משולחנות האוניברסיטה להובלת מדד ה-S&P: נוטלה כובש את וול סטריט

החלק החשוב ביותר בכך שמדד ה-S&P500 שובר את שיא כל הזמנים, הוא במה שהדבר מייצג בצד הכלכלי הריאלי. רמת המדד משקפת את העובדה שאותם 16 טריליון הדולרים "שנלקחו / נגנבו" ע"י וול סטריט (בעידוד חברות הדירוג) מערכם הכלכלי של תושבי ארה"ב (הערך שנמחק מ-500 מניות המדד בשנים 2007-2009) חזרו למערכת הכלכלית ומשמשים כעת לתמיכה להמשך הצמיחה הכלכלית המתחדשת. זה משתקף בעובדה שעל פי נתוני הבנק הפדראלי ערך ההון המשפחתי (Household wealth ) בארה"ב הגיע בסוף 2012 ל-66.1 טריליון, ומאז עלה בעוד8.76%. נכון ליום ו' האחרון הוא מוערך ב-67.3 טריליון דולרים. ההון הגיע לשיא של 67.4 טריליון ב-2007, וירד בשיא המיתון של סוף 2008 ל-51.4 טריליון דולרים. הכלכלן הראשי של מודיס (בדומה לאחיותיה בתחום הדירוג מתנהגת כאילו לא היה קשר בין בועת המשכנתאות לבינן), אהרון סמית', אמר כי"אין שום ספק שעד סוף הרבעון נהיה הרחק מעבר לשיא ערך הנכסים של 2007". הביטחון של מודיס בהמשך הגאות של המדדים, מעלה כמובן חששות שתיקון מתקרב .אבל אם אכן יקרה הוא יהיה תיקון שמחייב איסוף מניות מובילות, כי ההתאוששות עדיין בתחילתה ולא בסופה. זה לא בגלל שהמדד הגיע לשיא של כל הזמנים, אלא בגלל מה שכתבנו בשבוע שעבר.

בין הליפיטור לנוטלה

במשך 20 שנה הגלולה המובילה כנגד ה"כולסטרול הרע", הליפיטור, תרמה חלק משמעותי בהכנסותיה של החברה שפיתחה את התרופה הזו - פייזר (סימול: PFE). גורמים מעריכים שבמהלך 20 השנים בהן הייתה מוגנת, הגיעו ההכנסות ממנה למעל 100 מיליארד דולרים. ב-2011, שנת ההגנה האחרונה שלה, הגיעו ההכנסות בארה"ב מהתרופה הזו בלבד, ל-7.7 מיליארד דולרים. הוסיפו לכך עוד 3-4 מיליארד מחוץ לארה"ב, והרי לכם "תרופת-על". ב-2012 נפלו ההכנסות מהתרופה ב-42%-50%. יש הטוענים, שמבחינת בעלי המניות, שאובדן ההגנה השפיעו רעות על המניה וגרם לנזק גדול בהרבה מההשפעה החיובית על ההכנסות. עובדה, בחמש השנים עד לפקיעת ההגנה, למרות מצבה העסקי המצוין של החברה, מניית פייזר איבדה כ-60% מערכה, ולא חסרות דוגמאות נוספות כמו הפחד מאובדן ההגנה על הקופקסון והשפעתו על מניית TEVA. אם להסתכל על מוצרים כמו הליפיטור או הקופקסון מכיוונו של הצרכן, ניתן לראות שהם נכפים עליו בגלל ההגנה. כמובן שהוא היה מעדיף אותם זולים יותר, אבל במקביל מבין שההוצאות האדירות על הבאת תרופות מהסוג הזה לשוק מצדיקות הגנה, ומקבל זאת כרעה הכרחית. הבעיה, שההגנה היא גם חרב פיפיות. הרי הצרכן כמהה לסופה ולכניסה של אלטרנטיבות גנריות. אנחנו מאמינים שבעבור משקיעי הטווח הארוך, אלו שמייצגים את הכסף הגדול באמת, הגנת הפטנט היא יותר חסרון מיתרון, ונסביר מדוע.

אם להסתכל מבחינה מסחרית אקדמאית, ההבדל היחיד בין הליפיטור של פייזר לקטשופ של היינץ (סימול: HNZ), הוא בהגנה שניתנה לליפיטור. פייזר פיתחה וממשיכה למכור ליפיטור, אבל כעת עושה זאת תוך ירידת מחיר חדה ותחרות עזה של חברות הגנריקה. הליפיטור איבד, בגלל שההגנה הסתיימה, את הילת מותג העל. היינץ פיתחה גם היא מוצר-על, אבל הצליחה להביא אותו למעמד של מותג-על באמצעות ניהול ושיווק נכונים לאורך זמן. כלומר, התהליך היה הפוך. פייזר נבנתה על הגנת המוצר ואילו היינץ נבנתה על ניהול המוצר. מדובר בשתי חברות שהצליחו לפתח מוצר-על, אצל האחת הוא סיים חייו אחרי 20 שנה, אצל השנייה ממשיך וגדל זה עשרות שנים. מבחינת בעלי המניות של פייזר, החשש מפני "מה יהיה כשיפוג הפטנט?" לא קיים אצל אלה של היינץ. היתרון העסקי האדיר בהתחלה הוא חרב הפיפיות שבסיום. החברות שמוצריהן לא קיבלו הגנות משפטיות, יצרו לעצמן "הגנות מוצר" אחרות. הן הצליחו לשכנע את הצרכן לאורך זמן שהמוצר שלהן טוב ואמין יותר מהמתחרים. הן בנו את ההגנה על המוצר באמצעות שיווק ומוניטין, כך שעם הזמן הביקוש למוצר הלך וגדל, והחשש (של המשקיעים במניותיהן) מתחרות הלך וירד.

פייזר טענה בעבר ועדיין טוענת שאין כליפיטור לטיפול בכולסטרול. היינץ טוענת שאין כמו הקטשופ שלה. אבל הליפיטור, אחרי 20 שנה, איבד את כוחו, תרומתו למניה ואינו מהווה יותר מרכיב מרכזי בהכנסותיה של פייזר. לעומת זאת, מכירות הקטשופ עולות בכל שנה, ותרומתו למניה גדלה עם הזמן. נניח שפייזר לא הייתה מקבלת הגנה למשך 20 שנה, אבל בעזרת יכולות השיווק האדירות שלה, הייתה הופכת את הליפיטור לגלולת הכולסטרול המובילה. האם לדעתכם הייתה מרוויחה יותר או פחות לאורך 50 שנה? אנחנו בטוחים שיותר. הטענה שלנו, שלאורך זמן הגנת הפטנטים פוגעת ביחס המשקיעים למניה. הליפיטור היה "הדבר האמיתי" במשך 20 שנה (בלבד), הקוקה קולה הייתה ותישאר ה"דבר האמתי". לא בגלל שהמשקה טוב יותר ונגיש לצרכן, אלא בגלל שחברת קוקה קולה הצליחה לבנות לו מוניטין של "הדבר האמיתי", בעיקר בזכות יכולות השיווק והמוניטין שלה כחברה.

כל הקשקוש הפילוסופי הזה מובא לפניכם כיוון שהתברר לנו, ממקרה מעניין שקרה בקפיטריה של אוניברסיטת קולומביה היוקרתית, שמעדן העל נוטלה (Nutella), שניסו להגן עליו לפני שנים רבות אבל נכשלו (המרכיבים הם: אגוזי לוז, מעט אבקת קקאו, שוקולד איטלקי יוקרתי עתיק בשם ""Pasta Gianduja, מעט סוכר, שמן דקלים וחלב דל שומן), ממשיך לשבור שיאים בכל שנה מאז הופיע לראשונה בשוק בשנת 1964. מיד נגיע לסיפור של האוניברסיטה והמעדן, אבל קודם כמה מילים על החברה האיטלקית הפרטית,Ferrero SpA שפיתחה ומייצרת את מוצר המריחה המופלא הזה.

Ferrero נוסדה בשנת 1946. ב-2012 הגיעו מכירותיה ל-7.7 מיליארד אירו (כ-10 מיליארד דולר), הרווח התפעולי לכ-860 מיליון אירו (1.1 מיליארד דולרים) והכל מכמה מוצרי מתיקה מעוגני שוקולד ואגוזים שונים כמו הנוטלה, הטיק-טק וסדרת הקינדר כולל ה-"Kinder Eggs", שאפילו הנכדים שלנו בכרכור ובלונג איילנד בטוחים שהם הטובים והבריאים בעולם. על פי פורבס, חברת Ferrero הינה בעלת המוניטין הצרכני הגבוה בעולם (למרות שמעט מאוד אנשים מחוץ לאיטליה שמעו עליה), לפני איקאה השבדית וג'ונסון אנד ג'ונסון (סימול: JNJ) האמריקנית.

על אף כל התחרות המתגברת, מכירותיה עולות מידי שנה בשל היכולת לקיים מוניטין ועוצמת שוק (ניהול). שיווק המוצרים נעשה ברובו ע"י נסטלי (סימול: NESN.VX) בשווייץ או (סימול: NSRGY) בניו יורק. מה שקרה באוניברסיטת קולומביה, שהנהלת האוניברסיטה החליטה שהחל מ-2013 היא מניחה על כל שולחן, לצד הקטשופ של היינץ, חרדל הדיז'ון, רוטב אלף האיים, המלח והפלפל גם צנצנת נוטלה. לאחר חודשיים הפסיקה "כי הסטודנטים גונבים את הצנצנות, ויקר מדי למלא השולחנות כל יום מחדש". הסיפור המוזכר ו"התגלותה" של חברת Ferrero על המוניטין שלה עוררו אצלנו את השאלה, "מה גורם למוצר כמו נוטלה, שעם כל הכבוד, הינו ממרח שוקולד רגיל שמעוצב יפה בצנצנת יפה, להפוך ללהיט שכזה עם מכירות שעולות גלובלית מזה 49 שנה?".

במהלך הבדיקה העפנו מבט על מדד ה-S&P, וגילינו דבר מעניין - המניות שהובילו את המדד לשיא כל הזמנים, הן גם המניות שהניבו תשואה מובילה לאורך זמן למשקיעים ומייצגות חברות דומות ל-Ferrero SpA ולהיינץ. מדובר בחברות בעלות מוניטין גבוה שנמשך לאורך זמן, הן מבחינת יכולות הניהול והן מבחינת מוניטין המוצרים והחברה (שמתבטאים בערך ה-Good Will שלהן בדוחות). עיקר כוחן טמון בשיווק, והן מחלקות דיבידנד אותו מעלות מידי שנה. מדובר בחברות שהנהלתן נחשבת למצוינת. מעבר לכל המתואר, גילינו שככל שהתנאים מחזיקים מעמד לאורך השנים, כך גם הכסף המוסדי הגדול נוטה "להתבצר" באותן המניות - "מניות דמויות אג"ח ממשלתיים של ארה"ב" קוראים להן. אם תבדקו תגלו שכמעט כל המניות שנכנסות להגדרה זו, לא חשוב באיזה תחום, כמו קוקה-קולה (סימול: KO), נסטלי, פיליפ מוריס (סימול: PM) ( כן, אפילו המוצר השנוא כ"כ לא הצליח להפחית ערכים), קולגייט (סימול: CO), פרוקטור (סימול: PG), הרשי (סימול: HSY), היינץ (סימול: HNZ) ושכמותן, נמצאות בשיא כל הזמנים.

מניית הטכנולוגיה-נטו היחידה שנכנסת לקטגוריה היא IBM, שהצטרפה לקבוצה לאחר הוכחות יכולת יציאה משברים שעברה ובעיקר בשל יכולות הניהול. אלו חברות שאינן מובילות לשיאים, אבל כן מאטות משברים. אלו חברות שברוב המקרים מוגדרות בקטגוריה של Consumer Staples ומיוצגות, בין השאר, בסלXLP אבל לא רק (אפשר למצוא כאלו גם בסל Consumer Discret Select ,XLY ואחרים). מלחמת שליטה בקבוצת DSP (סימול: DSPG)?

רק לפני שבועיים , וניסינו לפענח את הסיבות שגרמו למניה לקפץ כפי שקפצה מאז תחילת השנה. אמנם הבאנו את השיפור במצב העסקי כגורם, אבל חשבנו שהסיבה העיקרית נעוצה באתרי הסוחרים שהתלהבו מההנחיות ההנהלה ובהמלצת הקניה של אופנהיימר. סיכמנו כי "DSP, בגלל הידע שהצטבר והאנשים, עדיין מייצגת פוטנציאל גדול, במיוחד אם תשתמש נכון ב-120 מיליון דולר פלוס שבקופה, ותביא בעזרת אותו כסף עוד אדם או שניים שימנפו את מה שבמחסנים. איך היינו מתארים חברה כזו בימים עברו? 'כמו ארוחה פולנית מזינה, שאם מוסיפים לה את התבלינים המתאימים יהיה לה גם טעם טוב'". מתברר שקרן ההשקעות האמריקנית Starboard Value, שמחזיקה ב-10% מההון הנפרע עם 2 נציגים בדירקטוריון, הוסיפה כמה תבלינים לאחר שטעמה מהארוחה.

Starboard הוקמה לפני כשנתיים ע"י ג'ף סמיט (שזכור לנו מהשקעתו בצורן בזמנו), שעזב את בית ההשקעה Cowen Group (סימול: COWN), משקיע בחברות שונות על מנת להרוויח (איזו סיבה אחרת יש?). החברה קיבלה את שני המושבים לפני כשנה. כעת נגמר ההסכם הצטרפות שלהם, ואליבא ההנהלה הם באים בדרישות לעוד נציגים בבורד, ייצוג בכל הוועדות, רוב בוועדת הפיצויים, הקמת ועדה אסטרטגית חדשה בשליטתם ודורשים שהחברה תפסיק לעבוד על מוצרים חדשים ותתרכז בטכנולוגיות הקיימות. נימת כתיבת המסמכים מצביעה על כך שההנהלה ו-Starboard בכאסח רציני. נראה שמה שהצית את המלחמה הוא החלטת הנהלה, שהתקבלה בשבוע שעבר, בנוגע לבונוסים למנכ"ל ומנהלי התפעול והכספים (בונוסים מעוררי תמיהה. על פי מה שנכתב ל-SEC ההחלטה כוללת אישור הבונוסים גם במקרה של שינוי בשליטה על החברה. ותחליטו לבד. קראנו בעיון את מכתב ההנהלה שמעורר הרבה שאלות, כמו למשל "איך אפשר לדרוש כ"כ הרבה דרישות עם 10%?", או "איזו סיבה יש, במיוחד לבנקאי השקעה אמריקנים, להתנגד לחדשנות?" ועוד. נמתין ונראה, אבל בינתיים קצת רוטב חריף לא יזיק לארוחה!

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.