על מניה ישראלית שטסה 50% לאחרונה - בצדק?

אם אין אנו טועים היה זה ברנרד ברוך שאמר פעם על פרשן שכל הזמן היה רואה שחורות ותוקף אותו על האופטימיות שגילה ביחס למניות וליציאה ממשבר כלכלי, "אני מעריץ שלו. הוא אדם מדהים ביכולות החיזוי שלו. למשל, הוא הצליח לנבא בדייקנות עשר מתוך שני המשברים האחרונים". תחשבו שברוך כלל לא הכיר את רוביני, רוג'רס או פאבר. אגב, רוביני יצא השבוע בצורה אלגנטית מאוד מהעובדה שהדאבל-דיפ לא הגיע והזהב יורד כשאמר שהוא, "אופטימי מאוד לטווח הקצר, אבל רואה קטסטרופה בעתיד" (I am bullish on the short term but see catastrophe in the future”"). קשה לתחם את העתיד. אבל לא לדאוג, רואי השחור קיבלו עידוד השבוע מהעובדה שבית הנבחרים מסרב לפתור, עד כה, את בעיית ה-“sequestration” - הקיצוצים הכפויים בתקציבי ההוצאה שיתחילו כשתקנות הפיקוח על התקציב (2011 Budget Control Act) יכנסו לתוקף אוטומטית בתחילת מארס. הקיצוצים אמורים לחתוך סך כולל של 1.2 טריליון דולרים מהתקציב לאורך 10 שנים (לא בבת אחת), ולא כוללים הוצאות כמו ביטוח לאומי, רפואי, הוצאות למלחמה, תשלומי סעד, בולי מזון, תשלומים ליוצאי צבא ונכים, חינוך ממלכתי ועוד (מה שרוב הכותרות המאיימות לא מציינות כמובן). אם הציבור האמריקני לא מגיב ל-sequester , יש את איטליה, לא?

האם קבוצת DSP (סימול: DSPG) היא שוב החמצה ישראלית?

אם בוחנים את השאלה מכיוון הפוטנציאל המסחרי, שבא מכיוון מינוף הטכנולוגיות שהוצגו ע"י החברה בתחילת שנות ה-90' ובהנפקתה לציבור בשנת 1996, אין כל ספק שההחמצה הייתה גדולה מאוד. DSP לא לבד - שורה ארוכה של חברות ישראליות שנוסדו בשנות ה-80 ופרצו לתודעת הציבור עשור לאחר מכן, לא הגשימו את הפוטנציאל והציפיות.

בין אותן חברות היו ראד, אינדיגו, קומברס, פלאפון, טאואר ולוז - כל אחת מהן הייתה חלוצה בנישה טכנולוגית שהפכה לתחום ענק שמגלגל מיליארדים, ונכבש ע"י חברות זרות שחלקן הוקמו מאוחר יותר. כל אחת מהחברות שהזכרנו הייתה יכולה לגלגל היום מחזורים כמו טבע (סימול: TEVA). אבל מכל הרשימה הארוכה רק אמדוקס (סימול: DOX), שגם היא ממחזור שנות ה-80', מינפה את החדשנות הטכנולוגית שהציגה להצלחה מסחרית רצינית. מזה שנים שאנחנו מדברים על הנושא הזה - הרי מבחינה טכנולוגית אין שום ספק שכל אחת מהחברות שהוזכרו ורבות שלא הזכרנו או שנוסדו מאוחר יותר כמו ווקאלטק (סימול: CALL), אלווריון (סימול: ALVR), אדיוקודס (סימול: AUDC), התחילה בראייה נכונה של ההתפתחויות, עם טכנולוגיות חדשניות ויתרון של להיות ראשונים בשוק. הבעיה היא שכולן נכשלו בהובלה עסקית, חלקן בקושי שורדות או שלא הצליחו לעבור רף מכירות רציני. בין תרבות האקזיטים לכישלונות ניהוליים , בישראל ישנן כמה אפשרויות ריאליות להצלחות לא פחותות מחברת טבע. קבוצת DSP (Digital signal processing) הוקמה ע"י דוידי גילו, יזם טכנולוגיה ואיש עסקים ושבתאי אדלסברג, המוח הטכנולוגי. השניים הובילו את החברה עד 1993, אדלסברג עזב על מנת להקים את אדיוקודס (סימול: AUDC) עליה נפרט בכתבה באה, וגילו שמזכיר יזמים מהסוג של האחים זיסאפל, המשיך ביזמות טכנולוגית וחברתית ענפה. בכל הקשור לתחום עיבוד אותות דיגיטאליים, DSP מזכירה מאוד את ראד בתחום התוכנה. זו האחרונה הייתה לחממת האם עבור קבוצה גדולה של טכנולוגיות וחברות בתחום עיבוד הנתונים הדיגיטליים. החברה הייתה מהראשונות בעולם שעסקה בפיתוח וייצור ערכות שבבים (מעגלים מודפסים בעצם) שמסוגלים לעבוד ביחד ובהרמוניה. ערכת שבבים (chipset) היא קבוצה של מעגלים משולבים (שבבים), אשר מתוכננים לעבוד ביחד ולרוב מסומנים כמוצר אחד. בתחום המחשבים האישיים, המושג ערכת שבבים מתייחס במרבית המקרים לשבבים מיוחדים המיועדים ללוחות אם או כרטיסי הרחבה. בנוסף, ערכות שבבים אלו תומכות במעבדים שונים שמוציאות לשוק חברות כמו אינטל, טושיבה ואחרות. אין שום ספק שבתחילת שנות ה-90' של המאה שעברה הייתה DSP עמוד האש שהוביל את הערכות שנתנו למהפכת ה-IT את התנופה הגדולה שלה בהעברת נתוני קול, תמונה ודאטא אלחוטיים.

שנה לאחר שהמייסדים עזבו הונפקה החברה בנאסד"ק בהצלחה גדולה, במחיר 14 דולר (7 מתואם להיום). DSP רכשה לעצמה שם בטכנולוגיות דחיסה של קול. בשנת 1989 למשל הוציאה לעולם את המשיבון הטלפוני הראשון. הרישוי לשימוש במוצר הלהיט שלהם דאז, TrueSpeech, אלגוריתם מתמטי מורכב, נמכר לשורה ארוכה של חברות מובילות בעולם כמו Atmel, IBM, אינטל, לוסנט, מיקרוסופט, סימנס, סיירה, טקסס אינסטרומנטס ועוד. בתי היציקה ששימשו את החברה היו טאיוואן סמי קונדקטורס וסמסונג. בקיצור, DSP הגיעה לציבור כאחת ההבטחות הגדולות של ה-IT.

למרות שאדלסברג עזב, DSPG נשארה בעלת המניות המובילה באדיוקודס (עד 2004 כשמכרה את החזקותיה ברווח גדול). עקב ראייה נכונה של ההתפתחויות הקימה החברה חטיבה לפיתוח וייצור ערכות שבבים לאלחוט, DSP Communications, שהונפקה ב-1996. שלוש שנים מאוחר יותר נמכרה DSP Communications לאינטל (סימול: INTC) ב-1.6 מיליארד דולרים (רק על מנת להימכר כמה שנים מאוחר יותר למארוול ב-600 מיליון). הידע של DSP Communications היה הבסיס לכניסת ענקית השבבים לתחום המעבדים הדיגיטליים. המנכ"ל האגדי של אינטל דאז, Craig Barrett, אמר לאנליסטים דאז "תסתכלו על הרכישה הזו כראש הגשר שלנו לכניסה לשוק התקשורת האלחוטית".

האנליסט צ'ארלס גאלווין מקרדיט סוויס אמר, " DSP מציעה טכנולוגיות טובות משל טקסס אינסטרומנטס, כך שהרכישה מאפשרת לאינטל לעשות צעד מהיר ואגרסיבי לתוך עולם טלפונית האלחוט - שהוא העתיד". מילא כל זה, אבל DSP הייתה מהחברות הראשונות בעולם להבין את משמעות הערך המסחרי של הקניין הרוחני הטכנולוגי והשימוש המסחרי ברישוי. בשנת 2002 מיזגה DSP את חטיבת רישיונות הטכנולוגיה שלה עם חברה אירית בשם Parthus, והמיזוג הונפק בתחילת 2003 תחת השם Ceva (סימול: CEVA). אלי איילון נכנס לתפקיד מנכ"ל החברה ב-1996 והוביל אותה במשך כ-14 שנים. בשנת 2009 החליף אותו עופר אליקים, שגדל בחברה. איילון מכהן עדיין כיו"ר.

קשה לקבוע אם כל האקזיטים שביצעה החברה לאורך השנים היו נכונים עסקית, או שמה היה טוב יותר להשאיר הכל בבית. ויכוחים מהסוג הזה מתנהלים בין פרשנים, במיוחד באקדמיה, על אינספור חברות, בעיקר טכנולוגיות. לדוגמא, הוויכוח הגדול שעדיין נמשך מזה למעלה מ-20 שנה, אם AT&T צדקה למכור את חטיבת לוסנט על מעבדות בל שלה לציבור. האם צדקה IBM כשדחתה את ביל גייטס והחלונות? והיום מתחיל ויכוח אם GE עושה צעד נכון במכירות חטיבת NBC שלה. אבל מבחינת המשקיעים כל אתם ויכוחים הם רק "דיבורים", אותם מעניינת המניה ו-DSPG. למרות ההצלחה הטכנולוגית המרשימה, ובניטרול תקופת הבועה של תחילת המאה, אותה DSPG יורדת מזה 7 שנים רצופות, מאז תחילת 2006, אז הגיעה לשיא של 30.5 דולר. המשקיעים לא נהנו אפילו ב-4 השנים שעברו מאז התחילה ההתאוששות הגדולה שלאחר משבר 2008. למעשה, עוד ברבעון האחרון של 2012, המניה דשדשה בסביבות מחירי סוף 2008.

מאז סוף 2012 עלתה המניה בכ-50%. רצינו לנסות להבין: האם וול סטריט החליטה לתת ל-DSPG סוף-סוף את הכבוד שמגיע לה? האם אכן מגיע לה כבוד? מה באמת מריץ את המניה לאחרונה?

החברה מגדירה עצמה היום כספקית גלובלית מובילה של ערכות שבבים בתחום האלחוט, שמשמשות להתכנסות של צורות תקשורת שונות בבית ובמשרד. החברה מספקת פתרונות דיגיטליים ועוזרת ליצרנים, מעצבים וספקים לשפר את המוצרים שלהם מבחינת טיב המוצר ועלות / תועלת. היא מתבססת על יכולות החדשנות המצוינות אותן מציגה מעל 20 שנים. Andrew Uerkwitz , אנליסט של אופנהיימר, מגדיר את זה בקיצור, "החברה היא ספק מוביל של פתרונות מורכבים של מעגלים מודפסים לשימוש בתחום התקשורת האלחוטית לטווחים קצרים". נשמע מצוין, אבל כשמסתכלים על המספרים מאז תחילת המאה, מגלים שהתנהגות המניה לאורך 12 השנים האחרונות מוצדקת. החברה פתחה את המאה (שנת 2000) עם מכירות של 86.6 מיליון ורווח של 40.6 מיליון. המכירות עלו בעקביות עד 2008 - שנת השיא של החברה - והגיעו לרמה של 305.8 מיליון. אבל הרווחיות, התפעולית והנקייה זה סיפור שונה לחלוטין, שיני-משור של ממש - בשנת 2008 הציגה החברה הפסד של 212.4 מיליון דולרים. מאז 2008 המכירות במסלול ברור של ירידה, ושנת 2012 הסתיימה עם מכירות של 162.8 מיליון והפסד של 8 מיליון דולרים, כאשר ברבעון האחרון, למרות הסטגנציה במכירות, החברה עברה לרווח זעיר.

שני מחקרים שיצאו על החברה לאחרונה, של אופנהיימר ולאזארד, שני בתי השקעה רציניים ביותר, מעריכים שאת 2013 החברה תסיים עם מכירות של כ-160 מיליון דולרים, אבל תעבור לרווחיות. שנת 2014 תמשיך להראות שיפור אבל לא דרסטי. שני הבתים הוציאו את המחקר בסוף ינואר, כשהמניה הייתה על 6.5 ד' למניה, ושניהם המליצו ב"החזק" ללא מחירי יעד. שני האנליסטים, בשני הבתים, אינם מראים פרץ של אופטימיות - לטענתם מכירת המוצרים הקיימים של החברה תמשיך לרדת, והמוצרים החדשים אינם מזילי ריר. כלומר, אין שום דבר בעובדות שמסביר עלייה כה חדה במניה בחודשיים האחרונים. יותר מכך, סביבת הפעילות של החברה נעשית תחרותית יותר בכל יום (אם המשקיע יטרח להיכנס לדו"ח ה-20-F של החברה, יגלה עד כמה גדולה התחרות ומול מי). נכון, מבחינה טכנית החברה הכתה את התחזיות ונשמעת אופטימית (בעיקר בהמשך ההתייעלות). אבל מבחינה הגיונית זה היה צריך לעצור את הירידות, לא להביא לעלייה של 40%.

עד כמה שבדקנו באתרי הטוקבקיסטים, DSPG כמעט ואינה מוזכרת. המסקנה היחידה שאפשר להגיע אליה על סמך העובדות, שהעלייה "נדחפה" קדימה בשל כמה כותרות כמו, DSP Group raises outlook for Q4 revenues , ידיעה שהופיעה בכמה אתרים בתחילת ינואר האחרון. למרות שלא התאמתה "על באמת", שכנעה משקיעים לקנות המניה. כך או כך DSP, בגלל הידע שהצטבר והאנשים, עדיין מייצגת פוטנציאל גדול, במיוחד אם תשתמש נכון ב-120 מיליון דולר פלוס שבקופה ותביא, בעזרת הכסף הזה, עוד אדם או שניים שימנפו את מה שבמחסנים. איך היינו מתארים חברה כזו בימים עברו? "כמו ארוחה פולנית מזינה שאם מוסיפים לה את התבלינים המתאימים יהיה לה גם טעם טוב".

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.