שנת 2019 נמצאת לקראת סיומה ונכון לעכשיו, היא מסתמנת כשנה יוצאת דופן בשווקים הפיננסיים. בכל מקום שבו נזרק כסף, הוא עשה תשואה טובה ובחלק מהמקרים אפילו תשואה מצוינת.

אג"ח ממשלתי, אג"ח קונצרני, מניות בישראל, מניות בחו"ל. כמעט כל אפיק עשה כסף (וד"ש לידידינו הדולר שנעדר מהחגיגה). המדהים בכך הוא ששנת 2018 הסתיימה באווירה פסימית ביותר ומעטים האנשים שצפו ששנת 2019 תהיה חיובית בכלל, ובוודאי שלא בעוצמה כזאת.

מה שניתן ללמוד מכך זה ששוק ההון הוא מקום לא צפוי ושגם אם התחזיות הולכות לכיוון תרחיש מסוים, אין ערובה שתרחיש זה יתגשם. דווקא בתקופה כל כך חיובית לשווקים, ובאווירה הכמעט "אופורית" הנוכחית, חשוב להתבונן על היסודות הפונדמנטליים לקראת הכניסה לשנת 2020.

שוק המניות שובר שיאים מהסיבות הלא נכונות

ברמה הפשוטה ביותר, עלייה בשוק המניות יכולה להתרחש בגלל שתי סיבות – עלייה ברווחי החברות או עלייה ברמות המכפילים בשוק. עלייה ברווחי החברות היא סיבה כלכלית אמיתית שמלמדת על כך שהחברות מייצרות צמיחה בהכנסות, ברווחים ובדרך כלל, גם בהחזרים לבעלי המניות.

• האם עדיף להיות משקיע פאסיבי או אקטיבי? הנתונים מפתיעים
• עמלות מסחר: איפה הכי זול לסחור בבורסה?
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

עלייה במכפיל היא עלייה שמקורה בכך שהמשקיעים מוכנים לשלם יותר על אותה סחורה, כלומר על אותה רמת רווחים, ואינה נובעת מצמיחה או משיפור במצב החברות.

העליות החדות בשוקי המניות העולמיים מאז המשבר הפיננסי האחרון נבעו משילוב די מאוזן של שני הגורמים. לדוגמא, מאז השפל של תחילת שנת 2009 עלה מדד ה-S&P500 בכ-320%. רווחי החברות האמריקאיות במדד עלו בכ-150% בתקופה זו, כך שבחישוב פשוט, כ-50% מהעלייה במדד נבעה מעלייה ברווחי החברות וכ-50% מהתרחבות מכפילי רווח.

בשנה האחרונה המצב הוא שונה בתכלית. כמכלול, העלייה בשוק המניות העולמי ב-2019 נבעה אך ורק מהתרחבות מכפילים. החברות העולמיות יצרו צמיחה אפסית (שוב, כמכלול, יש אזורים בשוק שמייצרים המון צמיחה) והתשואות הגבוהות במדדי המניות העולמיים מוסברות בעלייה במחיר שהמשקיעים מוכנים לשלם על אותה רמת רווח.

חשוב להבהיר. אין שום פסול בעלייה במכפילי רווח. עלייה כזאת היא חלק ממחזור שורי בשוק המניות והיא יכולה לנבוע מביטחון מוגבר של המשקיעים ביכולת של החברות לייצר רווחים עתידיים ומירידה ברמות הסיכון הכוללות.

• לפני שאיבדה את הריבונות הביטחונית, ישראל איבדה את הריבונות האנרגטית
• שלושת האסים שבלעדיהם אנבידיה אבודה
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• שלושת האסים שבלעדיהם אנבידיה אבודה

עם זאת, עלייה בשוק המניות שנובעת כולה מעליית מכפילים היא מצב לא אידיאלי, שמלמד על כך שלמרות תנאים טובים מאוד במספר היבטים (בראש וראשונה תנאי מימון נוחים בצורה חריגה היסטורית), החברות לא מצליחות לצמוח.

כל העיניים נשואות אל ה-FED

באופן לא מפתיע, כשמנתחים מהן הסיבות שמאחורי אותה עלייה חדה בתמחור נכסי הסיכון בשנה האחרונה, מגיעים מהר מאוד לחברי ה-FED ובנקים מרכזיים אחרים. האטה בתהליכי הצמיחה העולמיים גרמה לפניית פרסה במדיניות הבנק המרכזי בארה"ב – מתוואי מהיר יחסית של העלאות ריבית, להפסקה ועד ל-3 הורדות ריבית בחודשים האחרונים.

במקביל, הבנק המרכזי של גוש האירו (ה-ECB) נקט גם הוא במספר צעדים מוניטאריים אגרסיביים, ביניהם העמקת הריבית השלילית על הפיקדונות והשקת תכנית רכישות אג"ח חדשה. בציפייה ובתגובה למהלכים אלו של הבנקים המרכזיים החשובים, תשואות האג"ח העולמיות רשמו ירידה חדה במהלך השנה וגרמו לכך שהאלטרנטיבה המרכזית לשוק המניות, הלא היא שוק האג"ח, סיפקה תשואות חזויות מאוד לא אטרקטיביות. כתוצאה מכך, שוק המניות נהנה מביקושים בריאים ורשם עליות שערים חדות, כאמור ללא שינוי במצב הפונדמנטלי של החברות.

השוק השורי לא מפחד מגבהים

כשמסתכלים על תמחור שוק המניות העולמי כיום, רואים שמכפיל הרווח החזוי עלה מרמה של כ-13 בתחילת השנה לכ-16 כיום, עלייה של 20%-25%, שכאמור מסבירה את כל העלייה במדדים ב-2019. עם זאת, מכפיל רווח חזוי של 16 הוא לא חריג היסטורית וגם לפי אינדיקציות אחרות כמו פרמיית הסיכון של שוק המניות לעומת שוק האג"ח, השוק לא נראה בועתי ונסחר ברמות סבירות.

אינדיקציה אחת לפיה השוק נראה מאוד יקר היא מכפיל שילר, שמתייחס לרמת הרווחים הממוצעת ב-10 השנים האחרונות, ובכך מנסה לנטרל את העונתיות הכלכלית מהרווחים ולספק רמת תמחור יותר מייצגת. מכפיל שילר הנוכחי הוא גבוה מ-30 ונמצא ברמה גבוהה מאוד, שנראתה רק פעמים בודדות בעשורים האחרונים.

חשוב לציין, הסיכויים ששוק המניות ימות כתוצאה מפחד גבהים, כלומר שהוא ירד בחדות כתוצאה מהגעה לרמות מכפילי רווח מסוימות, הם נמוכים. לא סביר להניח שהכסף הגדול, משמע הגופים המוסדיים הגדולים, ימשוך את ידיו משוק המניות (או יימנע מלהשקיע כספים חדשים) רק בגלל שהוא הגיע לרמת מכפילים כזאת או אחרת.

מכפיל הרווח החזוי של שוק המניות העולמי היה בעבר ברמה של 20 נקודות ואף מעבר לכך. שוק המניות צריך טריגר ברור כדי להיתקל בקיר.

מה יכול לעצור את השוק?

היסטורית, מה שעוצר שוק שורי במניות הוא כניסה למיתון כלכלי ולכן, לקראת 2020, העיניים של המשקיעים צריכות להיות בראש ובראשונה על הנתונים הכלכליים המרכזיים. האטה כלכלית עשויה לגרום למשקיעים לשערך מחדש את הסיכון בשוק המניות ובכך, לעדכן את רמות המכפילים לרמות נמוכות יותר.

גורם סיכון נוסף, שרלוונטי מאוד בשנים האחרונות, הוא המדיניות של הבנקים המרכזיים החשובים, ובראשם הבנק המרכזי בארה"ב. כאמור, ב-2019 ה-FED, ה-ECB ובנקים מרכזיים אחרים נתנו לשווקים בדיוק את מה שהם רצו, בדמות הורדות ריבית מהירות בתגובה להאטה הכלכלית.

במבט קדימה, לא בטוח שזה יימשך. אינפלציית הליבה בארה"ב עולה בחודשים האחרונים ולמרות שהסיכון להתפרצות אינפלציונית משמעותית הוא נמוך, ה-FED יתקשה להתעלם מכך בהחלטות הריבית הבאות שלו. בנוגע ל-ECB, הוא כבר פחות או יותר יורה בכל התותחים ויתקשה למצוא כלים יצירתיים נוספים לתמרץ את הכלכלה האירופאית.

במילים אחרות, על מנת להמשיך בתוואי ההרחבות המוניטאריות, ה-FED, ה-ECB ובנקים מרכזיים אחרים יצטרכו לראות האטה כלכלית משמעותית, שיכולה להשפיע הפעם עוד יותר על רווחי החברות ואולי גם על רמות התמחור בשוק המניות.

לסיכום, שנת 2019 הייתה שנה חריגה עבור השווקים הפיננסיים בעולם, ובעיקר עבור שוקי המניות. השנה המוצלחת נבעה מכך שכל הכוכבים הסתדרו במקום הנכון – ההאטה הכלכלית הכריחה את הבנקים המרכזיים להוריד ריבית אבל לא הייתה חדה מספיק כדי לפגוע פגיעה קשה ברווחי החברות.

כמו כן, נרשמה התקדמות מסוימת במספר גורמי סיכון מרכזיים דוגמת מלחמת הסחר וה-Brexit (למרות ששני הנושאים עדיין לא נפתרו ויש לשים לב לכך), כמו גם ירידת התשואות בשוק האג"ח אשר דחפה משקיעים רעבים לתשואה לזרועות הפתוחות של שוק המניות. לא בטוח שהתנאים האידיאליים האלה יימשכו גם ב-2020, ויש לקחת זאת בחשבון בבניית אסטרטגיית ההשקעות לשנה הבאה.

הכותב הוא מייסד ושותף מנהל בקרן הגידור Tree Garden Capital.

* המידע המוצג בסקירה זו מהווה מידע כללי והינו חומר מסייע בלבד ואין לראות בו כמידע עובדתי או שלם וממצה של כל ההיבטים הכרוכים בהשקעה בני"ע, אין במידע האמור כהמלצה או כתחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא או לרכישת נייר הערך. האמור לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק השקעות ו/או ייעוץ מס בידי מי שמוסמך לכך, המתחשבים בנתונים ובצרכים  של כל אדם.