אנו מורידים המלצה ל"תשואת שוק" וקובעים מחיר יעד של כ-130 ש' למניה. החברה מקבלת ציון גבוה בכל החזיתות. לעומת זאת, המניה כבר מתומחרת די במלוא הפוטנציאל הסביר. צמיחה מרשימה צפויה גם בשנתיים הקרובות, אך הסיכון כיום הוא להמשך שחיקה בשיעורי הרווחיות, על רקע התחרות הענפית העזה ורוחות המבשרות על התחדשות המחאה החברתית בקיץ.

דיסקאונט של 10% מהמחיר הנוכחי עשוי להוות נקודת כניסה מעניינת - עד אז יש לשקול מימוש רווחים. ציון מצוין לפשטות, לדוחות, ליכולת הצמיחה גם בזמני מיתון ולהתנהלות מול שוק ההון.

חוב כמעט ולא קיים ומהווה כ-36 מיליון ש' (כולל סדרת האג"ח). מנגד, לחברה יתרות מזומנים בשווי של כ-160 מיליון ש. זאת, לפני תזרים שנתי (מפעילות שוטפת) בקצב מייצג של למעלה מ-100 מיליון ש' בשנה. נציין, כי השנה ירד התזרים לכ-62 מיל' ש', אך מדובר בנושא טכני שעיקרו הקדמת תשלומים לספקים (בשנים 2009 ו-2010 הסתכמו התזרימים בכ-151 ו-112 מיל' ש', בהתאמה). לשם השוואה, לחברה עדיין הון חוזר תפעולי שלילי (כסף משתחרר ככל שצומחת) וקצב השקעות די קבוע. מבחינה איכותית נוסיף גם כי יתרות המזומן מנוהלות באופן שמרני וכי לחברה אין עסקים מלבד. קמעונאות ואין יתרות מוניטין במאזן. הדוחות הכספיים פשוטים וברורים.

רמי לוי הביא את בשורת הדיסקאונט לישראל והכניס את הענף לסחרחרת תחרות. המותג החזק מאפשר את צמיחת המכירות בחנויות הקיימות (בשנת 2011 בקצב של כ-3%) ולהצלחת חנויות חדשות, כשלקוחות מצפים לפתיחתן. מותג זה יאפשר ככל הנראה לשגשג גם בתקופות של האטה כלכלית והוא מנוהל בשמרנות, לכל הפחות באופן יחסי לענף. עד כה, לא תמחרנו עיסוקים פריפריאליים קטנים, משום שרווחי האחד (למשל פעילות הסלולאר) מתקזזת עם הפסדי האחר (למשל פעילות ההזמנות באינטרנט). בהקשר זה נוסיף, כי רמי לוי מתנהל באופן יפה מול המוסדיים ושוק ההון.

האם הצמיחה תיוותר גבוהה?

האם החברה יכולה להמשיך ולצמוח בקצבים המרשימים בהם צמחה עד כה ובמידה וכן, האם קצב הצמיחה לא ישנה את מבנה ההוצאות הרזה. בעניין זה אנו מציינים כי לחברה תוכנית צמיחה סדורה. (פתיחת 13 חנויות לפחות עד סוף 2013) וכמו כן את היכולת להמשיך ולהראות צמיחה במכירות החנויות הקיימות. בהתאם לתוכנית הצמיחה של החברה, הנחנו גידול בהכנסות של 22% בשנת 2012, 18% בשנת 2013, 7% בשנים 2014-2015 ו-3% בלבד ב-2016.

האם שולי הרווח יתכנסו לממוצע הענפי?

בשנים 2007-2009 המרווח התפעולי היה כ-7.4%. בשנת 2010 עמד המרווח התפעולי על 6.8% ובשנת 2011 כבר על 5.5%. אנו מעריכים קצב פתיחת החנויות ימשיך ללחוץ את שולי הרווח, בד בבד להמשכיותה של התחרות החריפה בענף שלא תאפשר שינוי במגמת השחיקה. בינתיים, החברה ממשיכה לשמר מבנה הוצאות רזה וכך אנו מעריכים כי יהיה בשנתיים הקרובות. הנחנו שולי רווח תפעולי של 5% ב-2012 ושל 4.5% החל משנת 2013.

ע"פ מודל DCF עדכני, שווי הפעילות לפי שיעור היוון 9% הינו כ-1.75 מיליארד ש'. כמעט ללא שינוי מהעדכון הקודם, משום שצפינו כבר אז המשך שחיקה ברווחיות, כפי שהתבטאה גם ברבעון הנוכחי. המניה נסחרת לפי מכפיל של כ-18 על רווחי 2011 ובמכפיל של כ-17 על הרווח החזוי לשנת 2012, אשר צפוי לצמוח בכ-8% למעט יותר מ-7.5 ש' למניה.

מסקנה

מאז רישומה לבורסה, רמי לוי הינה החברה המועדפת עלינו בענף קמעונאות המזון. אנו מעריכים כי תמשיך לבלוט לטובה בנוף קמעונאיות המזון גם בשנים הקרובות. המניה מצויה ברמות מחיר שלא מספקות יחסי סיכוי סיכון נוחים דיים. נציין, כי מאז מארס 2011 לא שינינו מהותית את מחיר היעד ואנו חשים בנוח עם התחזיות המתבטאות במודל הערכת השווי.

אנו מאמינים כי הזדמנויות כניסה עשויות להגיע בדיסקאונט של לפחות 10% מהמחיר הנוכחי או במידה והמשק המקומי יחזור לסמן על האטה / מיתון.