יותר מעשור שוול סטריט נראית כמו ״המקום הבטוח בעולם״. מי שהחזיק מדדים אמריקאיים כמעט לא הפסיד. אפילו אם נתעלם מהתנודתיות של השנה האחרונה, רכבת הרים שהתחילה במלחמת המכסים של טראמפ ב-4 באפריל, המשיכה בירידות והתאזנה שוב עם התאוששות מהירה שוק המניות האמריקאי עם עלייה של כ-16% מתחילת השנה. 

מהמשבר ב-2008 נבנה סביב ארה"ב נרטיב של יציבות וצמיחה גדולה. זה הגיע גם בזכות ריביות אפסיות, כסף זול ומדיניות מוניטרית מרחיבה כל אלה יצרו סביבה שבה חברות יכלו לצמוח כמעט בלי מגבלות. אחר כך הגיעה הקורונה עוד משבר שהפיל את הבורסות בתוך שבועות ספורים, אבל אחרי זה התגנבה לכולנו התחושה שוול סטריט בלתי ניתנת לעצירה. 

הזרמות העתק של הפד, ריביות כמעט אפסיות ותמיכה ממשלתית מסיבית הזניקו את מחירי המניות לשיאים חדשים. ענקיות הטכנולוגיה כמו אפל, מיקרוסופט ואנבידיה הפכו את מדד S&P 500 למדד שלא מפסיק לשבור שיאים, כשגם מתקופות של אי-ודאות הוא יצא רק מחוזק. זה היה עשור שבו אמריקה שלטה בשווקים כמעט לבד, בעוד ששאר העולם ניסה להדביק את הקצב.

אבל לפי גולדמן זאקס, הסיפור הזה מתקרב לסיומו. בצוות האסטרטגים של הבנק, בראשות פיטר אופנהיימר, מעריכים שהעשור הבא ייראה אחרת לגמרי. המניות בארה"ב יניבו תשואה שנתית ממוצעת של 6.5% בלבד - הרמה הנמוכה ביותר מבין כל האזורים המרכזיים - בעוד שהשווקים המתעוררים צפויים להוביל את הצמיחה עם תשואה שנתית של 10.9%.

• גולדמן זאקס משלם קנס עתק על פרשת שחיתות והצעד הראשון של ישראל בדרך לתעשיית ההייטק
• מייסד סיטאדל: ״בהשקעות צריכים אינטואציה; ה-AI נכשל בזה״
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

לדברי גולדמן, מרכז הכובד של הכלכלה הגלובלית מתחיל לזוז מזרחה. הודו, סין ומדינות נוספות באסיה נהנות ממומנטום מבני שמזין את הצמיחה - אוכלוסייה צעירה, השקעות ממשלתיות ענקיות בתשתיות ותעשייה מתקדמת, ומעבר מהיר לדיגיטציה. במקביל, החברות האמריקאיות מתמודדות עם מציאות חדשה ריבית גבוהה, עלויות מימון כבדות ותמחור שמגלם כמעט כל גרם של אופטימיות.

שינוי כיוון אחרי עשור של עליונות אמריקאית

אחרי שנים שבהן מדד S&P 500 הוביל את שוקי ההון העולמיים כמעט לבדו, הנתונים מתחילים להתהפך. המדד האמריקאי עלה מתחילת השנה בכ-16%, אבל במונחים גלובליים הוא כבר מפגר מאחורי מדד MSCI העולמי (ללא ארה"ב), שטיפס בכ-27% - הפער הגדול ביותר מאז 2009.

פיטר אופנהיימר, אסטרטג המניות הגלובלי הראשי של גולדמן, מזהיר שהסביבה המאקרו-כלכלית שונה מהותית מזו שהזינה את העליות הגדולות של השנים האחרונות. לדבריו, "הריביות הגבוהות והעלייה בעלויות המימון משנות את כללי המשחק. חברות שהתרגלו לגייס כסף בזול נאלצות כעת לשלם יותר על חוב, וזה מכרסם בשורת הרווח".

• לקראת שבוע המסחר בוול סטריט - מה חושבים האנליסטים?
• תאושר? עסקת נטפליקס-וורנר בעיניים תחרותיות
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• אילון מאסק = 2 מיליון ישראלים = 1 מיליון אמריקאים

בעשור הקודם הכלכלה האמריקאית נהנתה מתנאים יוצאי דופן - מדיניות מוניטרית מרחיבה, הורדות מסים, שוק עבודה חזק וחברות טכנולוגיה ששיפרו רווחיות כמעט בלי גבול. אלא שכיום, אותם מנועים מאבדים כוח. הריבית הגבוהה מקשה על חברות להשקיע ולהתרחב, השכר במגמת עלייה ומיסוי תאגידי מתחיל להחמיר. התוצאה היא שחיקה הדרגתית במרווחים וברווחיות.

במקביל, העולם המתעורר נע באותו זמן בדיוק בכיוון ההפוך. כלכלות כמו הודו, אינדונזיה, וייטנאם וסין נהנות ממנועי צמיחה מבניים - אוכלוסייה צעירה, מעבר מתעשייה מסורתית לטכנולוגית, והשקעות ממשלתיות מסיביות בתשתיות ובייצור מתקדם. הריביות באזורים אלה לרוב נמוכות יותר, הוצאות העבודה זולות יותר, והדמוגרפיה תומכת בצמיחה ממושכת. בגולדמן מסבירים כי "העולם עובר שלב שבו הצמיחה והחדשנות מתחילות להתפזר גיאוגרפית. בעוד שהעשור הקודם היה עשור אמריקאי, העשור הבא עשוי להיות גלובלי הרבה יותר".

השוק האמריקאי כבר יקר מדי

לפי הנתונים שפרסמו בגולדמן זאקס, מדד S&P 500 נסחר כיום במכפיל רווח עתידי של 23 - רמה שנראתה בעבר רק בתקופות חריגות במיוחד, כמו אחרי התאוששות הקורונה ולפני התפוצצות בועת הדוט-קום. במילים אחרות, המשקיעים כבר משלמים מחיר גבוה מאוד עבור כל דולר של רווח צפוי, והפער הזה מתבטא בפרמיה של למעלה מ-50% לעומת שווקים אחרים בעולם. מדובר ברמה שמעלה ספקות לגבי יכולת השוק להמשיך ולספק תשואות גבוהות בעתיד, במיוחד כשהציפיות לרווחיות כבר מובנות עמוק במחירים.

בגולדמן מזכירים כי רווחיות החברות האמריקאיות נמצאת בשיא היסטורי כמעט בכל פרמטר אפשרי - שיעורי הרווח הנקי, התשואה על ההון (ROE) והמרווחים התפעוליים כולם ברמות גבוהות בהרבה מהממוצע הרב-שנתי. הבעיה, לדבריהם, היא לא ההצלחה של החברות אלא הקושי לשחזר אותה בעשור הקרוב. "הרווחיות הגיעה לנקודה שבה כמעט אין עוד לאן לטפס", נכתב בסקירה.

האסטרטגים מצביעים על כך שמנועי הרווחיות שהניעו את השוק בעשור הקודם נחלשים בהדרגה. הריביות הנמוכות שהוזילו את עלויות המימון נעלמו מהעולם, הקלות המס שהעניק ממשל טראמפ כבר מאחורינו, ועלויות השכר והייצור עולות בקצב שמכרסם בשולי הרווח. גם פריון העבודה, שצמח במהירות בתקופת המעבר לעבודה דיגיטלית, מתמתן כעת.

במילים פשוטות, התנאים שהפכו את וול סטריט למכונת רווח כמעט מושלמת - כסף זול, רגולציה מקלה, וחברות שנהנו מתמחור נדיב - כבר אינם קיימים. התוצאה היא שמניות רבות נסחרות כיום בתמחור שמגלם לא רק את הרווחים הנוכחיים אלא גם צמיחה עתידית אופטימית במיוחד, שבפועל עלולה שלא להתממש.

בגולדמן מסכמים זאת בזהירות אך באופן חד: גם אם הכלכלה האמריקאית תמשיך לגדול בקצב יציב, קשה לראות כיצד מניותיה יניבו תשואות עודפות בעשור הקרוב. בעידן שבו הרווחיות התייצבה והריבית נשארת גבוהה, ארה"ב נראית פחות כמו יעד של "צמיחה ללא גבול" ויותר כמו שוק בוגר - יציב, חזק, אך מתומחר עד הסוף.

השווקים המתעוררים

בזמן שארה"ב מתמתנת ונראית קרובה לשיא מחזור הצמיחה שלה, השווקים המתעוררים מציגים תנועה בכיוון הפוך - קדימה ובכוח. לפי הערכות גולדמן זאקס, אסיה (ללא יפן) צפויה להוביל את העשור הקרוב עם תשואה שנתית ממוצעת של 10.3%, כשהכוחות המרכזיים שמניעים אותה הם שילוב של דמוגרפיה צעירה, קצב השקעות מהיר, ורפורמות מבניות שמחזקות את הכלכלה הריאלית. הודו ממשיכה לבלוט כמרכז הצמיחה של האזור, עם מדיניות ממשלתית שמעודדת ייצור מקומי וחדשנות טכנולוגית, ואינדונזיה מתבססת כמרכז עולמי לחומרי גלם קריטיים לתעשיית האנרגיה הירוקה - מהניקל ועד הסוללות.

יפן, שזוכה בשנים האחרונות לתשומת לב מחודשת מצד המשקיעים, צפויה לפי גולדמן להניב תשואה שנתית של כ-8.2%. אחרי עשרות שנים של דפלציה וריבית אפסית, הכלכלה היפנית מצליחה בהדרגה לשנות כיוון: החברות מגבירות את חלוקת הדיבידנדים והרכישות העצמיות, הבנקים המרכזיים מאותתים על סיום עידן הכסף החינמי, ושיעורי הרווח משתפרים הודות להתייעלות וחדשנות תעשייתית.

באירופה, התמונה מתונה יותר. גולדמן צופה תשואה שנתית ממוצעת של כ-7.1%, אך גם כאן ניכרת מגמה של חזרה לצמיחה תפעולית. חברות אירופיות נהנות מהתחזקות מגזר האנרגיה המתחדשת, מהשקעות ממשלתיות בתשתיות וממדיניות תמריצים שנועדה להחזיר ייצור תעשייתי ליבשת. עם זאת, היבשת עדיין סובלת מאינפלציה דביקה ומקצב צמיחה נמוך יחסית, מה שעלול להגביל את קצב עליות השווי.

בגולדמן מציינים כי אחד המנועים המשמעותיים ביותר להתרחבות הזו הוא הבינה המלאכותית - אבל לא רק במובן הטכנולוגי הצר. "היתרונות של AI לא יישארו רק בחברות הסיליקון האמריקאיות", נכתב בסקירה. לדבריהם, ההשפעה של המהפכה הטכנולוגית תהיה רחבה בהרבה, והיא כבר מתחילה לשנות מגזרים שלמים - מהבריאות והחינוך ועד לייצור תעשייתי ולשירותים הפיננסיים.

המשמעות היא שהיתרונות הכלכליים של הבינה המלאכותית יתפזרו באופן שווה יותר בין מדינות. במדינות כמו הודו, שבה יש כוח עבודה צעיר ודובר אנגלית, טכנולוגיות AI כבר מתחילות להשתלב בשירותים פיננסיים ובמוקדי תמיכה. בסין, ממשלת בייג'ין מקדמת השקעות ענק בפיתוח שבבים ובינה מלאכותית מקומית, מתוך מטרה להפחית תלות בחברות אמריקאיות. גם בדרום-קוריאה, סינגפור וטייוואן, נרשמת קפיצה בהשקעות בתחום - בעיקר סביב תעשיית השבבים והאוטומציה התעשייתית.

בגולדמן זאקס רואים את הבינה המלאכותית לא רק כתופעה טכנולוגית, אלא כגורם מאזן גלובלי. היא מעבירה חלק מהיתרון היחסי שהיה בידי ארה"ב לשווקים נוספים, שבהם הצמיחה מהירה יותר, עלויות הייצור נמוכות יותר והאוכלוסייה צעירה יותר. מבחינת המשקיעים, מדובר באיתות ברור שהמרכז הכלכלי של העולם הולך ומתפזר - והעשור הקרוב עשוי להיות שייך יותר לאסיה, ופחות לאמריקה.

ה-AI מול בועת הדוט-קום

לפי גולדמן זאקס, גל ההשקעות בבינה מלאכותית מזכיר את בועת הדוט-קום של סוף שנות ה-90, אך נכון לעכשיו אין סימנים ברורים לקריסה. האסטרטגים בבנק מציינים כי תחום ה-AI מלווה בעלייה חדה במכפילים ובתחזיות אופטימיות, ממש כמו שקרה אז, אך הפעם יש הבדל משמעותי: תנודתיות המניות יציבה יחסית והשוק לא מראה את הסימנים שהובילו לקריסת שוק הטכנולוגיה בתחילת שנות האלפיים. הפעם, החברות הגדולות מציגות מאזנים חיוביים, ומגייסות חוב למטרות אסטרטגיות, לא לצורכי תפעול שוטפים, מה שמצביע על יציבות יחסית.

למרות הדמיון בין ההשקעות בתחום ה-AI לבועת הדוט-קום, גולדמן זאקס מדגישים כי יש הבדל מהותי במצב השווקים כיום. בעוד שבתקופת הדוט-קום ראינו עלייה חדה במינופים וירידה חדה באיזון התקציבי של החברות, כיום מדובר בשוק הרבה יותר יציב. בעשור האחרון חברות הטכנולוגיה הגדולות, כמו מטא ואלפאבית, הציגו צמיחה מרשימה תוך שמירה על יציבות פיננסית, ובניגוד לשוק של תחילת שנות ה-2000, כיום יש תמיכה כלכלית חזקה עם אינפלציה מתמתנת, ריביות גבוהות אך יציבות יחסית בצריכה הפרטית, ואין סימנים לנפילה חדה בשוק האשראי.

האסטרטגים בגולדמן לא ממליצים לעזוב את תחום ה-AI, אלא להפך, להמשיך לחשוף אליו את תיק ההשקעות, אך בגישה מדורגת וזהירה. הם ממליצים להשקיע דרך אופציות קול (Call), שמאפשרות להשתתף בעליות, אך מבלי לחשוף את ההשקעה לירידות חדות ובלתי צפויות. בנוסף, הם ממליצים להיערך לאפשרות של עלייה בתנודתיות השוק ולהתכונן להתרחבות המרווחים בשוק האשראי. בגולדמן מבהירים כי מה שמאפיין בועה הוא מצב שבו מחירי הנכסים מנותקים לחלוטין מהערך הכלכלי שלהם, אך במקרה הזה, יש עדיין הצדקה למחירים הגבוהים יחסית.

יחד עם זאת, האסטרטגים מציינים כי יש כמה סימנים שיכולים להעיד על שינוי מגמה. ירידה ברווחיות החברות, גידול במינופים ללא תכלית עסקית, עלייה חדה בתנודתיות, או התרחבות במרווחים באג"ח, כל אלה עשויים להעיד על תחילתו של שינוי בשוק. אם יופיעו סימנים כאלה, על המשקיעים להפעיל זהירות ולהגיב בהתאם. עם זאת, הם מציינים שהסיפור של ה-AI עדיין רחוק מלהסתיים, והמגמות האחרונות בתחום עשויות להימשך לפחות שנה או שנתיים נוספות.