בתקופה האחרונה אנו עדים להתעוררות בתחום הנדל"ן המניב בישראל הכולל בין היתר את שוק המשרדים והקניונים. האנליסט דרור כהן, מבית ההשקעות מיטב שוקי הון, שניתח את השוק, אומר כי |ענף הנדל"ן המניב בישראל הפגין עוצמה יחסית די מפתיעה נוכח המשבר הפיננסי האחרון שהתרחש בסוף שנת 2008".

לדבריו, הסיבה המרכזית לפגיעה הקטנה יחסית בשוק הנדל"ן הישראלי היתה מיתון קל מהצפוי בשוק המקומי. החשש מסגירת חנויות בקניונים ובמרכזים מסחריים בשל צפי לירידה חדה בפדיון, וכן החשש מירידה בשיעורי התפוסה במשרדים כתוצאה מפשיטת רגל של חברות, מצמצומים ופיטורי עובדים, ומכאן מירידה בשכר דירה ומגידול בהיצע השטחים הפנויים - התבדה בחלקו הגדול.

במיטב מציינים כי לאחרונה אנו עדים להתייצבות בשוק המשרדים ואף לשיפור מסוים בשיעורי התפוסה ובדמי השכירות הממוצעים. "אזור המרכז, עם דגש על תל אביב ורמת גן, הראה סימני התאוששות עם עלייה של כ- 5%, בחציון הראשון של 2010. יש לציין שהן שיעורי התפוסה והן רמות המחירים הממוצעים עדיין רחוקים מרמתם ערב פרוץ המשבר. כך לדוגמא, שיעורי התפוסה באיזור תל אביב ורמת גן, נעים עדיין בסביבות 87% - 85%, בהשוואה לרמות של כ- 95% בשנים שקדמו המשבר".

"בחודשים האחרונים אנו עדים להתעוררות הדרגתית בתוכניות היזום של החברות השונות תוך בחינה זהירה וקפדנית של הביקושים ורמות הסיכון", מסביר כהן. " בשל הירידה בהיצע בנייני משרדים חדשים, ניתן להעריך כי ההתאוששות בסקטור זה, ללא אירועי קיצון, עשויה להיות מהירה בהשוואה למשבר של תחילת שנות ה- 2000. עם זאת, בעיתות משבר, תחום המשרדים עדיין נחשב לסקטור תנודתי ורגיש בתוך ענף הנדל"ן".

במיטב מעדיפים לעסוק בתחום הנדל"ן המסחרי, אשר בו פעילות מליסרון ובריטיש על פני תחום המשרדים. "העדפה זו מסתמכת על המחזוריות לפיה בתקופות משבר ושפל, חברות הפועלות בתחום המסחרי, נפגעות מאוחר יותר ובעוצמה נמוכה יותר בהשוואה לחברות הפועלות בתחום המשרדים".

"למליסרון תזרים שוטף חיובי ויציב מנכסים מניבים איכותיים, נזילות גבוהה, שיעור מינוף נמוך ויחסי כיסוי גבוהים" , מציין כהן." להבטחת פרעון כל תשלומי סידרה ה' שועבד קניון רננים בשעבוד מדרגה ראשונה, ללא הגבלה בסכום. שווי הנכס נכון ל 30.06.10 הינו כ- 871 מיליון שקל. בנוסף, רמת הפיזור של החזר החוב של סידרה זו על פני השנים נוחה מאוד מבחינת החברה, כאשר 80% מהקרן, כ- 470 מיליון שקל, יוחזרו בשנת 2020".

במיטב מציינים את בריטיש כאחת מחברות הקניונים המובילות בישראל עם בעלות על 21 קניונים הפזורים ברחבי הארץ תחת המותג "קניוני ישראל". לחברה יתרון לגודל הבא לידי ביטוי ברכישת נכסים והשבחתם תוך ניצול יעיל ואפקטיבי של שטחים וזכויות בנייה.

רמת המינוף של החברה גבוהה. החברה שמה לה כמטרה להוריד את המינוף וכבר החלה לפעול בצורה עניינית בעניין, תוך נקיטת מהלכים אקטיביים ואפקטיביים. תודות ליכולת המוכחת ברכישת והשבחת נכסים חדשים וקיימים, אנו מאמינים כי נראה שיפור הדרגתי באיתנות החברה וביחסי הכיסוי כבר בתקופה הקרובה. צמיחה עקבית ב- NOI תביא לשיפור ביכולת שירות החוב. רמת הפיזור של החזר החוב על פני השנים נוחה מבחינת החברה - החזר של 10% מהקרן בשנה. לאור רכישות הנכסים וההשבחות שביצעה החברה מתחילת שנת 2009 ועד היום, שהביאה עמה כאמור לעלייה במינוף, אנו סבורים שבמידה ויכול משבר נוסף, העלייה בתשואות לא תהיה חדה כפי שקרה במשבר האחרון. עם זאת, עדיין מדובר באג"ח עם סיכון מעל הממוצע לענף, אולם לדעתנו המשקיע מקבל פיצוי הולם דרך המרווח.

אולם, על אף המחזוריות וההעדפה לתחום המסחרי, בחודשים האחרונים, אנו עדים להתעוררות הדרגתית בתוכניות היזום של החברות בתחום המשרדים, בשל היצע יחסית נמוך. ניתן להעריך כי ההתאוששות בתחום, ללא אירועי קיצון, עשויה להיות מהירה יותר בהשוואה למשבר של תחילת שנות ה- 2000. בתחום המסחרי ההיצע גדול יותר בשל בנייה אינטנסיבית יותר של מרכזי קניות וקניונים.

כהן רואה פוטנציאל לעלייה במינוף בחברות בנות דוגמת גב-ים ואמות אשר מצויות בשליטת נכסים ובניין ואלוני חץ. "קיים החשש שבעתות משבר חברת האם עשויה לנווט את המדיניות העסקית והפיננסית של חברת הבת בכדי לשרת את צרכי חברת האם כגון, מדיניות דיבידנדים אגרסיבית (כולל נטילת חוב) על מנת להזרים מזומנים לחברת האם. יש מספר דוגמאות לכך ביניהן גיוס חוב ע"י כי"ל שנועד להזרים מזומנים לחברה לישראל וחלוקת הדיבידנד של אמות שהיטיבה עם אלוני חץ בלב המשבר בסוף 2008. הוכחה לחשש זה, ניתן היה לראות לפני כחודש, כאשר מעלות הורידה את דירוג האשראי של גב-ים לA+ מAA- בשל הורדת דירוג האשראי של חברת האם נכסים ובניין לA מ +A. הורדת הדירוג של גב-ים אינה נובעת משינוי בפרופיל הפיננסי העסקי שלה, אלא ממדיניות של מעלות המתייחסת לדירוג חברות בנות חזקות הנשלטות ע"י חברות אם חלשות יותר (דירוג נמוך מחברת הבת)".

תשואות האג"ח לפני המשבר ואחריו (מטעם מיטב