חברות הנדל"ן הישראליות שהשקיעו בנכסי נדל"ן בארה"ב, רוסיה, אוקראינה, הונגריה רומניה ומדינות נוספות במזרח ובמערב אירופה, הציגו בשנים 2007-2008 רווחים של מיליארדי דולרים כתוצאה מהערכות שווי מוגזמות, ולעיתים מופרכות, שקיבלו משמאים וממעריכי שווי על הפוטנציאל הגלום בנכסים הללו.

חגיגת הרווחים המלאכותית התאפשרה הודות ליישום תקני החשבונאות הבינלאומית בישראל והצגה מחדש של נכסי נדל"ן להשקעה לפי "השווי ההוגן" שלהם. בשנה האחרונה, כאשר ערך נכסי הנדל"ן ירד בעשרות אחוזים, החברות הללו היו חייבות לחזור להעריך את "השווי ההוגן" של אותם נכסים ולרשום הפסדים של מיליארדי דולרים.

החברות כמובן שלא מיהרו להציג את ההפסדים שנגרמו להן, והנושא כולו עלה לכותרות בשבוע שעבר כאשר נודע שהרשות לניירות ערך החלה לבדוק את טיב הערכות השווי שהוצגו על ידי החברות. במסגרת הבדיקה שלחה הרשות צוותים מקצועיים לרוסיה כדי לבדוק את הערכות השווי שהוצגו בדוחות הכספיים של אפי-נכסים, חברת הבת של אפריקה ישראל. תוצאות הבדיקה יחייבו כנראה את החברה להפחית את "השווי ההוגן" של נכסיה ולרשום כתוצאה מכך הפסדים שלא הוצגו עד היום.

נושא הערכות-שווי של חברות ושל נכסי נדל"ן להשקעה, נחשב מאז ומתמיד אחד הנושאים הבעייתיים והשנויים ביותר במחלוקת בעולם העסקים המודרני. מצד אחד משקיעים, מנהלי חברות ובנקאים זקוקים מעת לעת להערכות שווי מקצועיות כדי שיוכלו לבצע עיסקות קניה או מכירה של חברות, מיזוגים, וגיוסי הון בבורסה. מצד שני איש אינו יודע כיצד להעריך בצורה מדוייקת כמה שווה חברה עסקית שפועלת כעסק חי דינמי וצומח, או כמה שווה מגרש שעליו מתכננים להקים קניון מפואר, אי שם בערבות רוסיה הקרות.

מבחן התוצאה

התוצאה בסופו של דבר היא ריבוי של הערכות שווי בלתי מקצועיות, פערים גדולים ובלתי מתקבלים על הדעת בין מעריכי שווי שונים לאותה חברה, והחמור מכל - במקרים רבים, מזמיני הערכת השווי מצליחים להכתיב למעריכי השווי "המקצועיים" את השווי המתאים למטרותיהם.

מסקירה אקראית של עשרות עסקות קניה ומכירה שנערכו בשלוש השנים האחרונות בחברות בורסאיות, מתגלה מה שהיה ברור מראש: בכל המקרים ללא יוצא מן הכלל הקונים הצטיידו לקראת המו"מ עם הערכות שווי נמוכות, ואילו המוכרים הצטיידו בהערכות שווי גבוהות בהרבה. אפשר כמובן להסביר את התופעה באופן מקצועי ולטעון שמעריכי השווי של הקונים הפוטנציאליים משקללים בתוך ההערכות שלהם גם את חוסר הוודאות וגם את הסיכונים שהקונה לוקח על עצמו, ולכן הם מגיעים להערכות נמוכות יותר. אפשר גם להסביר את התופעה בצורה הרבה יותר פרקטית: מעריכי השווי יודעים שבסופו של דבר יתנהל מו"מ בין הקונה לבין המוכר ולכן הם "מתאימים" את ההערכות שלהם לעמדות הפתיחה של מזמיני העבודה. כך או כך, התדמית של מקצוע הערכות השווי לא יוצאת נשכרת מתופעות אלה.

פרופ' יעקב עמיהוד מאוניברסיטת ניו-יורק, אחד החוקרים המובילים בתחום שוק ההון, פירסם לפני מספר שנים מאמר שבו תקף בחריפות את רמתן המקצועית של הערכות השווי בישראל, תחת הכותרת "בין המגוחך למושחת". לדבריו, ישנם פרופסורים שמוכנים לספק לכל דורש הערכות שווי בתשלום: "יש הטוענים כי התקנה שמאפשרת לחברות לקבל הערכות שווי ממומחה, נעשתה רק כדי לספק עבודה צדדית לפרופסורים למימון. אני קורא לזה 'להביא פתק מאמא', מעין 'תגיד לי איזה ערך אתה רוצה ואביא לך הערכת שווי'; זו בושה וחרפה. יש לבצע הערכת שווי רק במצב אחד שהוא כשלעצמו נדיר: כשאין כלל הערכת שווי שוק לפירמה".

האם באמת הערכת שווי היא המצאה של פרופסורים למימון? האם ניתן לסמוך על הערכות השווי של שמאי מקרקעין? התשובה לשאלות אלו אינה פשוטה. כולם יודעים שהערכות שווי של מומחים למימון ושל שמאים אינן בגדר מדע מדוייק. מרבית הערכות השווי מבוססות על נסיונות לנבא את העתיד באמצעות חיזוי של תזרימי המזומנים שעשויים לנבוע מפעילות החברה או נכסי הנדל"ן שלה. מאחר שמדובר בתחזיות, אין פלא שישנם מעריכי שווי שלא מהססים להתאים את תחזיותיהם ואת מחירי ההון שלהם לדרישות של מי שמזמינים ומשלמים עבור עבודתם.

כדי להמחיש את הגמישות של מעריכי השווי די אם נזכיר מקרה שקרה לפני מספר שנים בבורסה. בעלי השליטה בחברת יואל ביקשו למכור לחברה הבורסאית שבשליטתם מניות של רשת המזון המהיר ביסטופ-נרגילה תמורת 40 מיליון ש"ח. העיסקה לוותה בהערכת שווי של אחד ממעריכי השווי המובילים באותה תקופה, שקבע שהמחיר שנדרש עבור המניות בעיסקת בעלי העניין הוא הוגן לחלוטין. לאחר שהתברר שלרשת המזון המהיר אין כמעט פעילות כלכלית והיא צוברת הפסדים מדי שנה, התעוררה סערה גדולה בעיתונות הכלכלית שדרשה לחקור את הנושא. בסופו של דבר רשות לניירות ערך התערבה, ביקשה לקבל הסברים נוספים על הערכת השווי, והעיסקה בוטלה.

טוב תעשה רשות ניירות הערך אם גם הפעם, מעט באיחור, היא תרחיב את בדיקותיה בכל חברות הנדל"ן שהציגו בעבר הלא-רחוק רווחים מופרזים בעקבות הערכת "השווי הוגן" של השקעותיהן. הצגת הרווחים המופרזים מצד אחד, והסתרת ההפסדים הריאליים שנגרמו לחברות מאז החל משבר הנדל"ן העולמי מצד שני, פוגעים במשקיעים התמימים בבורסה, שאינם מקבלים מידע אמיתי על ערך השקעותיהם.

*דר' גלי אינגבר היא מומחית למימון וחשבונאות, בית הספר למינהל עסקים, המסלול האקדמי המכללה למינהל.