סומכים על הערכות שווי של 'מומחים'? שימו לב לאינטרס
חברות הנדל"ן הישראליות שהשקיעו בנכסי נדל"ן בארה"ב, רוסיה, אוקראינה, הונגריה רומניה ומדינות נוספות במזרח ובמערב אירופה, הציגו בשנים 2007-2008 רווחים של מיליארדי דולרים כתוצאה מהערכות שווי מוגזמות, ולעיתים מופרכות, שקיבלו משמאים וממעריכי שווי על הפוטנציאל הגלום בנכסים הללו.
חגיגת הרווחים המלאכותית התאפשרה הודות ליישום תקני החשבונאות הבינלאומית בישראל והצגה מחדש של נכסי נדל"ן להשקעה לפי "השווי ההוגן" שלהם. בשנה האחרונה, כאשר ערך נכסי הנדל"ן ירד בעשרות אחוזים, החברות הללו היו חייבות לחזור להעריך את "השווי ההוגן" של אותם נכסים ולרשום הפסדים של מיליארדי דולרים.
החברות כמובן שלא מיהרו להציג את ההפסדים שנגרמו להן, והנושא כולו עלה לכותרות בשבוע שעבר כאשר נודע שהרשות לניירות ערך החלה לבדוק את טיב הערכות השווי שהוצגו על ידי החברות. במסגרת הבדיקה שלחה הרשות צוותים מקצועיים לרוסיה כדי לבדוק את הערכות השווי שהוצגו בדוחות הכספיים של אפי-נכסים, חברת הבת של אפריקה ישראל. תוצאות הבדיקה יחייבו כנראה את החברה להפחית את "השווי ההוגן" של נכסיה ולרשום כתוצאה מכך הפסדים שלא הוצגו עד היום.
נושא הערכות-שווי של חברות ושל נכסי נדל"ן להשקעה, נחשב מאז ומתמיד אחד הנושאים הבעייתיים והשנויים ביותר במחלוקת בעולם העסקים המודרני. מצד אחד משקיעים, מנהלי חברות ובנקאים זקוקים מעת לעת להערכות שווי מקצועיות כדי שיוכלו לבצע עיסקות קניה או מכירה של חברות, מיזוגים, וגיוסי הון בבורסה. מצד שני איש אינו יודע כיצד להעריך בצורה מדוייקת כמה שווה חברה עסקית שפועלת כעסק חי דינמי וצומח, או כמה שווה מגרש שעליו מתכננים להקים קניון מפואר, אי שם בערבות רוסיה הקרות.
מבחן התוצאה
התוצאה בסופו של דבר היא ריבוי של הערכות שווי בלתי מקצועיות, פערים גדולים ובלתי מתקבלים על הדעת בין מעריכי שווי שונים לאותה חברה, והחמור מכל - במקרים רבים, מזמיני הערכת השווי מצליחים להכתיב למעריכי השווי "המקצועיים" את השווי המתאים למטרותיהם.
מסקירה אקראית של עשרות עסקות קניה ומכירה שנערכו בשלוש השנים האחרונות בחברות בורסאיות, מתגלה מה שהיה ברור מראש: בכל המקרים ללא יוצא מן הכלל הקונים הצטיידו לקראת המו"מ עם הערכות שווי נמוכות, ואילו המוכרים הצטיידו בהערכות שווי גבוהות בהרבה. אפשר כמובן להסביר את התופעה באופן מקצועי ולטעון שמעריכי השווי של הקונים הפוטנציאליים משקללים בתוך ההערכות שלהם גם את חוסר הוודאות וגם את הסיכונים שהקונה לוקח על עצמו, ולכן הם מגיעים להערכות נמוכות יותר. אפשר גם להסביר את התופעה בצורה הרבה יותר פרקטית: מעריכי השווי יודעים שבסופו של דבר יתנהל מו"מ בין הקונה לבין המוכר ולכן הם "מתאימים" את ההערכות שלהם לעמדות הפתיחה של מזמיני העבודה. כך או כך, התדמית של מקצוע הערכות השווי לא יוצאת נשכרת מתופעות אלה.
פרופ' יעקב עמיהוד מאוניברסיטת ניו-יורק, אחד החוקרים המובילים בתחום שוק ההון, פירסם לפני מספר שנים מאמר שבו תקף בחריפות את רמתן המקצועית של הערכות השווי בישראל, תחת הכותרת "בין המגוחך למושחת". לדבריו, ישנם פרופסורים שמוכנים לספק לכל דורש הערכות שווי בתשלום: "יש הטוענים כי התקנה שמאפשרת לחברות לקבל הערכות שווי ממומחה, נעשתה רק כדי לספק עבודה צדדית לפרופסורים למימון. אני קורא לזה 'להביא פתק מאמא', מעין 'תגיד לי איזה ערך אתה רוצה ואביא לך הערכת שווי'; זו בושה וחרפה. יש לבצע הערכת שווי רק במצב אחד שהוא כשלעצמו נדיר: כשאין כלל הערכת שווי שוק לפירמה".
האם באמת הערכת שווי היא המצאה של פרופסורים למימון? האם ניתן לסמוך על הערכות השווי של שמאי מקרקעין? התשובה לשאלות אלו אינה פשוטה. כולם יודעים שהערכות שווי של מומחים למימון ושל שמאים אינן בגדר מדע מדוייק. מרבית הערכות השווי מבוססות על נסיונות לנבא את העתיד באמצעות חיזוי של תזרימי המזומנים שעשויים לנבוע מפעילות החברה או נכסי הנדל"ן שלה. מאחר שמדובר בתחזיות, אין פלא שישנם מעריכי שווי שלא מהססים להתאים את תחזיותיהם ואת מחירי ההון שלהם לדרישות של מי שמזמינים ומשלמים עבור עבודתם.
כדי להמחיש את הגמישות של מעריכי השווי די אם נזכיר מקרה שקרה לפני מספר שנים בבורסה. בעלי השליטה בחברת יואל ביקשו למכור לחברה הבורסאית שבשליטתם מניות של רשת המזון המהיר ביסטופ-נרגילה תמורת 40 מיליון ש"ח. העיסקה לוותה בהערכת שווי של אחד ממעריכי השווי המובילים באותה תקופה, שקבע שהמחיר שנדרש עבור המניות בעיסקת בעלי העניין הוא הוגן לחלוטין. לאחר שהתברר שלרשת המזון המהיר אין כמעט פעילות כלכלית והיא צוברת הפסדים מדי שנה, התעוררה סערה גדולה בעיתונות הכלכלית שדרשה לחקור את הנושא. בסופו של דבר רשות לניירות ערך התערבה, ביקשה לקבל הסברים נוספים על הערכת השווי, והעיסקה בוטלה.
טוב תעשה רשות ניירות הערך אם גם הפעם, מעט באיחור, היא תרחיב את בדיקותיה בכל חברות הנדל"ן שהציגו בעבר הלא-רחוק רווחים מופרזים בעקבות הערכת "השווי הוגן" של השקעותיהן. הצגת הרווחים המופרזים מצד אחד, והסתרת ההפסדים הריאליים שנגרמו לחברות מאז החל משבר הנדל"ן העולמי מצד שני, פוגעים במשקיעים התמימים בבורסה, שאינם מקבלים מידע אמיתי על ערך השקעותיהם.
*דר' גלי אינגבר היא מומחית למימון וחשבונאות, בית הספר למינהל עסקים, המסלול האקדמי המכללה למינהל.
פטריק דרהי (יוטיוב)התרגיל של פטריק דרהי - טייקון בישראל, פושט רגל בצרפת
העברת נכסים, להטוטים פיננסים, הסדר חוב, פשיטת רגל כלכלית וניצול של כספי אג"ח במיליארדים - דרהי שלא הכרתם
פטריק דרהי קבוצת אלטיס של פטריק דרהי בצרות - השווי הנכסי שלה מוערך בסכום שלילי. זה אומר שהנכסים שווים פחות מההתחייבויות. גירעון בהון הכלכלי, זו בעצם פשיטת רגל. אבל פשיטת רגל מתרחשת רק כשיש טריגר. כלומר, אם יש גירעון בהון, אבל החוב הוא לתשלום בעוד 3 שנים, אז לכאורה החברה יכולה לתפקד. יש לה עוד זמן להציל את עצמה.
זו סוגיה מורכבת והיא תלויה בחוקים בכל מדינה, אבל המצב הזה של גירעון בהון הכלכלי ויכולת לתפקד בזכות חובות לרוב מהציבור הוא כשל שוק שאנשי עסקים יכולים לנצל אותו לטובתם - הם נשארים בעמדת מפתח, הם גם מוכרים סיפור שאם הם לא יהיו החברה תקרוס כי הם מחזיקים בידע. במקרים רבים זה נכון והם באמ מנסים להציל את המצב במקביל לסוג של הסדר חוב. במקרים רבים אחרים הם מגיעים להסכמות עם קרנות גידור שמחזיקות בחוב שנסחר נמוך במטרה להשביח את הפעילות. יש מקרים שזה מצליח, יש מקרים שזה כישלון טוטאלי. אין הרבה מקרים שבתקופת "החסד" הזו, הבעלים זורק כסף.
הרי זה לא הכסף שלהם, זה הכסף של מחזיקי החוב, הם הנושים הראשונים של החברה. פטריק דרהי החזיק צעצוע בשם i24news - חברת חדשות שבשנתיים האחרונות גם הרחיבה מאוד את הפעילות בארץ בהשקעה של מאות מיליונים וכל זה על חשבון המשקיעים הצרפתים. דרהי רצה להיות טייקון תקשורת בארץ, אבל הוא פושט רגל בצרפת. זה לא מסתדר. אם אתה רוצה להשקיע כספים שסיכוי מאוד גבוה שהולכים לפח, תעשה את זה בכסף שלך, לא בכסף של מחזיקי אג"ח צרפתים. אם אתה רוצה תדמית נקייה בישראל כי אתה יהודי אוהב המדינה, תעשה זאת בכסף שלך - הצרפתים לא צריכים לשלם על זה.
אבל דרהי הצליח למשוך כמה שנים טובות, עד שהשבוע באופן פתאומי אלטיס החליטה לסגור-להעביר את הפעילות ההפסדית של i24news ולהישאר רק עם הפעילות באנגלית. דרהי אמר שהוא ייקח על עצמו את הפעילות בארץ, כשהפעילות תעבור תוכנית הבראה.
- פטריק דרהי פושט רגל בצרפת – וטייקון בישראל; איך זה מסתדר?
- דרהי מתכוון להיכנס לתקשורת הדתית; שת"פ עם "כיכר השבת" ו"סרוגים"
- המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7
איזו חוסר הגינות. כשזה לא הכסף שלך, אתה מתפרע בבזבוזים, העיקר שתהיה טייקון תקשורת. כאשר זה הכסף שלך, אתה עושה תוכנית הבראה ורה ארגון. אבל יש פה עוד שאלה - למה בכלל להעביר את הפעילות לדרהי. למה אלטיס לא עושה מכרז ומוכרת לכל המרבה במחיר, אפילו כמה מיליונים בודדים? דרהי בעצם לוקח את הערוץ אחרי השקעה של מאות מיליונים בחינם. זה תרגיל בריבוע - גם גרמת לחברה פושטת רגל בבעלותך שיש לה כסף של אחרים (חובות ואג"ח) להשקיע כספים במקום שטוב לך ולא לחברה, וגם אחר כך קיבלת את זה כנראה באפס. כך לפחות על פי הידוע מהדיווחים.
בצלאל סמוטריץ (דוברות האוצר, מירי שמעונוביץ)"המס על הבנקים הוא מס על הציבור - והוא זה שישלם את המחיר"
בהמשך לכוונת שר האוצר סמוטריץ’ למסות את הבנקים, איגוד הבנקים מגיש את תגובתו לדו"ח עבודת צוות האוצר וטוען כי הדו"ח חסר השוואות לרווחיות בענפים אחרים, לא בחנו את ההשלכות הכלכליות, והמס צפוי לפגוע בציבור הרחב; מנכ"ל איגוד הבנקים, איתן מדמון "שר האוצר מבקש,
באמצעות המהלך הזה, לגבות מס נוסף, בדרך עקיפה ולכאורה מתוחכמת מהציבור"
ברקע הכוונה של שר האוצר בצלאל סמוטריץ’ להטיל מס מיוחד נוסף על הבנקים, איגוד הבנקים מגיש את עמדתו לדו"ח עבודת הצוות שבחן את המהלך. לטענת האיגוד, הדו"ח שאמור היה לשמש בסיס מקצועי להחלטה, לוקה בחוסרים מהותיים, מדלג על בדיקות קריטיות ובעיקר אינו מתמודד עם השאלה מי ישלם בסופו של דבר את מחיר המס.
המסמך מוגש אף שעמדת בנק ישראל, שהוא חלק בלתי נפרד מהצוות, טרם פורסמה, ובאיגוד סבורים כי מדובר בהליך שמתקדם מהר מדי, בלי בחינה כלכלית מלאה של ההשלכות על הציבור והמשק.
לטענת איגוד הבנקים, הדו"ח שפרסם הצוות באוצר לא כולל את שתי הבדיקות המרכזיות שעל הבסיס שלהן אפשר בכלל לדון בהטלת מס על סקטור ספציפי. קודם כל, בדו"ח אין כל השוואה בין הרווחיות של הבנקים לבין הרווחיות של ענפים אחרים במשק. באיגוד מדגישים כי זה בדיוק הבדיקה שנדרשה מהצוות לבצע, כדי לבחון האם מתקיימות נסיבות חריגות שמצדיקות מיסוי מיוחד של ענף אחד בלבד. למרות זאת, הדו"ח, כך נטען, מדלג לחלוטין על השוואה כזאת.
שנית, הדו"ח לא בוחן את ההשלכות הכלכליות של המהלך על המשק הישראלי. אמנם מצויין בדו"ח כי הטלת מס על הבנקים עלולה להוביל לעליית ריבית, לצמצום האשראי, לפגיעה במשקיעים ולנזק לציבור הרחב, אבל בפועל לא ניסו לאמוד את ההשפעות האלה או להעריך את ההיקף שלהן. באיגוד מציינים כי מדובר בתוצאות שכבר התרחשו בפועל במדינות שבהן הוטל מס דומה, ולכן היעדר ניתוח עלות־תועלת מהווה, לדבריהם, כשל מהותי בעבודת הצוות ואף עומד בניגוד לעקרונות חוק האסדרה.
- אושר: בנקים יציעו פקדונות ללא חשבון עו"ש
- איגוד הבנקים במכתב חריף: "המס מעמיד את ישראל בשורה אחת עם הונגריה"
- המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7
כמו כן, באיגוד טוענים כי הדו"ח מציג נתון שגוי שלפיו הציבור מחזיק בכ-70% ממניות הבנקים, בעוד שבפועל שיעור אחזקות הציבור עומד על כ-90%. לטענתם, מדובר בפער מהותי, שכן הציבור הוא זה שנושא בפועל בעלות של כל מס שיוטל על הבנקים. למרות זאת, בדו"ח אין כל ניסיון לאמוד את הפגיעה הצפויה בחיסכון הציבורי, בדיבידנדים או בשווי אחזקות הציבור. באיגוד מדגישים כי מבנה בעלות כזה אינו קיים באף מדינה אחרת שהטילה מס על הבנקים, ולכן השוואות בינלאומיות מחייבות זהירות מיוחדת.
