התחזקות מהירה מדי בשער האירו, בצד מדיניות מוניטארית זהירה, מחירי תשומות גבוהים והידוק תנאי האשראי יהפכו את החודשים הבאים למאתגרים במיוחד עבור שוקי המניות בגוש האירו. שווקים אלה נהנו עד כה מתמחור נמוך ונוכחות נאה של משקיעים זרים. התבוננות בשוקי המניות בעולם בשנה שנתיים האחרונות מראה כי גוש האירו היה המקום להיות בו. משקיעים רבים החזיקו מניות בגוש זה בשיעור גבוה ממשקלו במדד ה- MSCI. ברקע לכך היו שיקולי תמחור ומטבע. השוק נחשב זול והתחזקות האירו הוסיפה לערך החזקותיהם של המשקיעים הזרים. בה בעת, הריבית הנמוכה רק החלה לעלות והביקוש הער למוצרי היבשת, במיוחד מצד המשקים המתעוררים, פיצה ויותר מכך על התחזקות המטבע. גם כאשר החלו התהפוכות בשוקי ההון, בחודש אוגוסט השנה, לא נרשם שינוי של ממש בתמונה. עד מהרה "התגלגלה" ארה"ב לפתחו של משבר קרב והריבית הפדראלית מיהרה לרדת. מנגד הבנק המרכזי האירופי הותיר את הריבית על כנה, בעודו שואב עידוד מנתוני התוצר לרביע השלישי של השנה, שהפתיעו לטובה, מתמונת התעסוקה החזקה ומנתוני סחר החוץ. נזכיר כי ברביע השלישי של השנה גדל התוצר בגוש ב- 0.7%, גבוה פי 2 ויותר מאשר ברביע הקודם וגבוה אף מההערכות המוקדמות. שיעור הבלתי מועסקים בגוש ירד מ-8% באוקטובר 2006 ל- 7.2% באוקטובר 2007. ייצוא הסחורות מגרמניה – הכלכלה הגדולה בגוש - רשם עליות נאות בנות 9% ל- 11% בשני הרביעים הראשונים של השנה. לאחרונה נראה, עם זאת, כי התמונה משתנה. בארצות הברית החלו לדבר על ההשלכות החיוביות של ההקלה המוניטארית האגרסיבית והפיחות בשער הדולר על הביקוש המקומי ועל הייצוא, בעוד בגוש האירו החל הייסוף הגובר והמואץ במטבע לתת את אותותיו על תוצאות החברות. סקרים שונים שנעשו לאחרונה מראים כי התנאים השוטפים בגוש האירו אכן נחלשים. לא מדובר רק במגזרי הבנקים והנדל"ן הבעייתיים, אלא גם בקרב החברות היצואניות. אין תמה בכך: ראשית, התחזקות המטבע (בכ- 9% מול הדולר של ארה"ב ו- 5% מול היין היפאני מראשית השנה) הפתיעה רבים וסביר כי חלק בלתי מבוטל מהחברות לא גידרו שינוי כה גדול בשער האירו. יתרה מכך, התחזקות האירו הפכה מהירה יותר דווקא בשבועות האחרונים, בד בבד עם הורדות הריבית בארה"ב. ניסיון העבר מראה כי התכונות המרסנות של הייסוף מתמהמהות מספר חודשים בטרם השפעתן מורגשת במלואה על היצואניות. מבחינה זו, הרע מכל עוד לפניהן. אגב, בהקשר זה הייתה הכתובת על הקיר עוד קודם לכן. מרשימים ככל שיהיו שיעורי העלייה בייצוא הסחורות מגרמניה, כאשר משווים אותם עם שיעורי השינוי ב- 2006, התמונה פחות מלהיבה. אשתקד נעו שיעורים אלו בין 8% ל- 17%. יתרה מכך, גם בכיוון ההפוך הורגשה השפעת המטבע: ייבוא הסחורות הפך מהיר יותר: לאחר עליות בנות 3% עד 4% בשלושת הרביעים האחרונים אשתקד, הן קפצו ל- 12% עד 15% בשני הרביעים הראשונים השנה! שנית, מחירי תשומות הייצור רושמים עליות חדות. מדובר במוצרי האנרגיה, במתכות תעשייתיות ובתשומות חקלאיות. גם כאן מדובר בעליות שהפכו מהירות יותר בחודשים האחרונים. כאשר הן מתווספות למטבע החזק, השפעתן בעייתית יותר. זאת ועוד, ההערכות עתה הן כי עליות אלה תימשכנה חודשים ארוכים קדימה. שלישית, הוצאות המימון גדלות. זמינות ההון קטנה, החברות מתקשות לגייס הון, תשואות הפדיון גבוהות מהריביות הרשמיות ואף אלה האחרונות עוד עלולות לעלות, על רקע עליות המחירים הגוברות. גורמים אלו פועלים כעת במקשה אחת וסופם לשחוק את עליות הרווחים הנאות שנרשמו עד לאחרונה. סקר מנהלי קרנות של בית ההשקעות מריל לינץ', לדוגמא, מראה כי על אף שהמשקיעים עדיין נמצאים בהחזקות יתר בשוקי המניות באירופה, החזקות אלה הולכות ומצטמצמות ויתרה מכך – אם המשקיעים הצהירו עד כה על רצון להגדיל את ההחזקות שם, כעת מורגשת נטייה ברורה להקטנתן. האופק העסקי של חברות רבות באירופה נמצא כעת במגמה שלילית. כך גם איכות ההכנסות. תמחור החסר של השווקים האירופאים עדיין משחק לטובתם, אך במידה פוחתת והולכת. (יצוין, אגב, כי השווקים המתעוררים מצטיירים כיום כיקרים ביותר.) לבסוף, המטבע, ששיחק עד כה לטובת המשקיעים הזרים, עלול אף הוא להישחק, אם יתברר כי הכלכלה והסביבה העסקית אכן נקלעות לקשיים, כפי שנראה כעת. במצב דברים זה, נראה כי שוקי המניות בגוש האירו הולכים ומאבדים את האטרקטיביות שלהם. ארה"ב אולי נחשבת "מועמדת מובילה" להתמתנות כלכלית, אך להערכתנו - המדיניות המרחיבה הנחושה הננקטת שם כעת, מול הזהירות (אם לא הססנות) המוניטארית מעבר לים, עשויות בסופו דבר לגרום לכך שדווקא גוש האירו יראה רע יותר. * מאת: רונן מנחם - מנהל יחידת האסטרטגיה וההשקעות בבנק מזרחי טפחות