הריבית צפויה לרדת - החברות שירוויחו והחברות שיפסידו

לאחר תקופה ממושכת שקברניטי הפד', כמו גם חלק ממקביליו בעולם, נותרו בעמדת המתנה בכל הנוגע לשינוי בסביבת הריבית, לאחרונה מצטברים אינדיקטורים כלכליים שמגבירים את הערכות שבמחצית השנייה של השנה, וביתר שאת במהלך השנה הבאה, בנקים מרכזיים ישנו כיוון בכל הנוגע למדיניות המוניטרית, קרי מהעלאות או הותרת הריבית על כנה, לתוואי של הפחתות ריבית, ממצב של צמצום להרחבה. הציפיות הן להורדה של 0.5% בשתי פעימות עד סוף השנה. זו הפחתה משמעותית בריבית וגם אם היא תזלוג לשנה הבאה, הכיוון הוא של הפחתות ריבית.   

מדובר, למעשה, בצעד שבשווקים ממתינים לו בדריכות, שכן המשמעות של הפחתת ריבית, גם כאשר זו צפויה להיות איטית, מדודה והדרגתית ביחס לקצב בו טיפסה, מגלמת שינוי יסוד בתנאים הפיננסיים: עלות הכסף פוחתת, היקפי האשראי בשוק מתרחבים ומשקולת המימון שנושאות החברות הופכת לכבדה פחות.

ואולם, על אף הנטייה לחשוב שהורדת ריבית משחקת בהכרח לידיהם של כל מגזרי הפעילות, ההשפעה בפועל אינה אחידה והומוגנית אלא מייצרת דיפרנציאציה בהתאם למאפייני ואופי הסקטור הספציפי. תלוי ברמת המינוף, במודל ההכנסות, ביכולת ליהנות מהון זול ובהתנהגות הצרכנים כתוצאה מהשינוי בסביבה הכלכלית. על רקע זה, המשקיעים נדרשים להפנות את הזרקור לא רק אל הריבית עצמה אלא גן להשפעות הדיפרנציאליות שלה על הסקטורים השונים בשוק ההון.

בנקים: קיצוץ ריבית עלול להתגלגל לשחיקת רווחים

לכאורה, עולם הפיננסים נהנה מסביבת ריבית גבוהה – ולא בכדי. ההכנסות המרכזיות של בנקים וחברות אשראי נעוצות במרווח הריבית, כלומר בהפרש בין הריבית שהבנקים גובים על הלוואות לבין זו שמשולמת בפיקדונות. כאשר סביבת הריבית יורדת, המרווח נשחק ופוגע ישירות בפעילות הליבה של הבנקים, אפקט שמשתקף היטב בהיקף ההכנסות ובהתאם גם בשורת הרווח.

• נשיא הבנק הפדרלי באטלנטה צופה הורדת ריבית אחת ב-2025
• מצרים מורידה ריבית לראשונה מזה 5 שנים

כך, לדוגמה, במהלך סדרת הורדות הריבית המהירות שהוביל הפד' בעיצומה של מגפת הקורונה, מדד KBW Bank (המאגד למעלה מ-20 ממניות הבנקים הגדולים בארה"ב) צנח בכ-35% תוך חודשיים בלבד (פברואר-מרץ 2020). מגמה דומה נרשמה גם בישראל כאשר מדד הבנקים הציג ירידה חדה במקביל להורדת הריבית לשפל של 0.1% ב-2020. אמנם הירידה אינה מיוחסת רק להפחתות הריבית, שכן ישנם גורמים נוספים שהעיבו על פעילות הבנקים באותן תקופות, אולם לא ניתן להתעלם מהעובדה כי ריבית נמוכה היוותה עבור המערכת הבנקאית משקל נגד.

נדל"ן ותשתיות: הון מוזל דוחף כלפי מעלה את שווי

בשונה מהבנקים, שנהנים מסביבת ריבית גבוהה, חברות מסקטור הנדל"ן והתשתיות נהנות מתנופה עסקית כשהריבית יורדת או משייטת ברמה נמוכה. הרגישות של הנדל"ן והתשתיות ביחס לרמת הריבית נובעת מהעובדה כי אלו הם מגזרים עתירי הון, כלומר דורשים השקעות עתק ופועלים לרוב תוך נטילת מינוף, מה שמייצר רגישות גבוהה לעלות ההון והחוב.

כך, כאשר מחיר הכסף מוזל, דרך הפחתות ריבית, שינוי זה מתורגם למימון זול יותר לפרויקטים, להגדלת ההחזר על ההשקעה, שיפור תזרים המזומנים ואף מספק תמריץ לגופי ניהול והשקעות להזרים כספים לתחום ולהגדיל חשיפה לנכסים ריאליים. בעניין זה ניתן לחזור שוב ל-2020, אז קרנות REIT בארה"ב (דוגמת קרן הסל VNQ) רשמו התאוששות של עשרות אחוזים תוך שנה לאחר הורדת הריבית המהירה ב-2020.

• בג'פריס ממליצים על הבנקים בישראל; מי עם האפסייד הכי גדול?
• התשואה בהנפקות האחרונות - מי מובילה ומי אחרונה?
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

טכנולוגיה: התרחבות וחדשנות

הסקטור הצומח ביותר בשני העשורים האחרונים, ובה בעת זה שתלוי מאוד בהון זול, הוא סקטור הטכנולוגיה. לחברות בענף, בפרט חברות הזנק, ריבית נמוכה מוזילה את עלות הגיוס, מה שמאפשר להן להשקיע יותר במחקר ופיתוח, רכישת מתחרות או חדירה לשווקים חדשים. השפעת הריבית על השווי הכלכלי של חברות טכנולוגיה משמעותית במיוחד ומתבטאת באופן מיידי, שכן מודלים של הערכת שווי מתרגמים ריבית נמוכה לירידה בשיעור ההיוון שמביאה בתורה לעלייה בשווי התזרימי העתידי.

מגמות אלה קיבלו ביטוי לאורך למעלה מעשור של סביבת ריבית כמעט-אפסית, כפי שהציג למשל מדד ה-Nasdaq במהלך אותן שנים.

צריכה מחזורית: אשראי זול מעודד רכישות

סקטורים מבוססי צריכה – כדוגמת קמעונאות, רכב, תיירות ואירוח – ההשפעה של הורדת ריבית היא פסיכולוגית ופונקציונלית כאחד. משמעות הדבר היא כי ריבית נמוכה מעודדת צרכנים להוציא יותר, זאת בהינתן שהלוואות זמינות ונגישות יותר, כמו גם תנאי המימון הנוחים.

אולם, כאן ישנה נקודה חשובה שדורשת בחינה: למעשה, יש להבחין בין הורדת ריבית שמגיעה כאשר הכלכלה חזקה והבנק המרכזי מעוניין לשמור על רמת פעילות כלכלית גבוהה, לבין הורדה שנעשית כתגובה למשבר. בהקשר הזה, במרץ 2020, עם פרוץ מגפת הקורונה, מדד הצריכה המחזורית בארה"ב (XLY) צנח ב־30%, אך התאושש במהירות כאשר החל גל תמריצים פיסקליים ומוניטריים. מכאן, שחברות הנעות על גבי צריכה מחזורית עשויות להיות מושפעות בהתאם לתזוזות בריבית.

סחורות בסיסיות: ממעטות להתרגש מסביבת ריבית

חברות כרייה, חקלאות ואנרגיה פועלות במערכת גלובלית, ובשל כך פחות מושפעות מהריבית עצמה אלא בעיקר מעלות הסחורות. עם זאת, קיימות השפעות עקיפות: ריבית נמוכה נוטה להחליש את הדולר, דבר שעשוי להוביל לעליית מחירים של סחורות הנקובות בדולרים (כמו נפט, חיטה וכו'), ובכך לשפר את שולי הרווח.

נוסף לכך, הורדות ריבית שמעודדות צמיחה עולמית תורמות לעלייה בצריכת אנרגיה וחומרי גלם. לכן, במצבים של הפחתת ריבית והרחבה מוניטרית, יש מתאם חיובי בין ריבית נמוכה לבין עליית מחירי סחורות – אך הוא עקיף, וכמובן לא תמיד מיידי.

מסקנות למשקיעים

המפתח להבנת ההשפעות שעלולות להגיע עם הפחתות ריבית הוא מאפייני הסקטור הספציפי, המודל העסקי ולא פחות מכך ההקשר המאקרו כלכלי: אם מדובר בהורדה שנועדה לתמרץ ביקושים או במטרה למנוע מיתון. מכאן, משקיעים שמבקשים להתאים את מבנה תיק ההשקעות לשינויים בסביבת הריבית יידרשו לבצע ניתוח סקטוריאלי מדוקדק, כזה שלא מתמקד רק בהבנה לאן הרוח המוניטרית נושבת - אלא עבור אילו סקטורים היא תספק רוח גבית, ועבור אילו רוח נגדית.

הכותב הוא דניאל שוויקה, מנהל מחלקת מניות חו"ל במנורה השקעות, מקבוצת מנורה מבטחים. אין לראות בנכתב ייעוץ או המלצה להשקעה