מדוע פירמידת האג"ח של העשורים האחרונים מראה סימני שבירה?

שוק האג"ח מצליח בשבוע האחרון לתפוס את רוב הכותרות בשוק. התשואות על אגרות החוב של ארה"ב זינקו בימים האחרונים לרמות שיא של 7 שנים, דבר שהתחיל להשפיע בימים האחרונים גם על שוק האג"ח הקונצרני ועל שוקי המניות. ניתן לייחס את הזינוק החד בנתונים הכלכליים החזקים שהתפרסמו בשבוע שעבר בארה"ב, אך הנתונים הכלכליים בארה"ב שברו שיאים בכל החודשים האחרונים ללא תגובה משמעותית בשווקים.

בעולם בו הבנקים המרכזיים מהווים תפקיד מרכזי בשוקי האג"ח (ולעיתים הם כל השוק כמו ביפן), תנודות כל כך משמעותיות חייבות להגיע משינוי מדיניות של בנק מרכזי גדול, כאשר לא חייב להיות קשר להתרחשויות הכלכליות.

השינוי המרכזי התרחש בשבוע שעבר אצל הבנק המרכזי באירופה (ECB). הבנק עבר שלב נוסף בתוכנית הרכישות שהוא מבצע בשוקי האג"ח, כאשר הוא הוריד את קצב הזרמת הכסף החדש לשוק האג"ח מרמה של 30 מיליארד דולר לרמה של 15 מיליארד דולר. התהליך צפוי להמשיך עד סוף השנה, כאשר הבנק צפוי לסיים לחלוטין את הזרמות הכספים לשוק.

תוכנית הרכישות שמבצע ה-ECB: הריביות בעולם קופצות בדיוק כאשר הבנק מקטין רכישות (PSPP= תוכנית הרכישות בשוק האג"ח הממשלתי, CSPP= תוכנית הרכישות של הבנק בשוק האג"ח הקונצרני).       רגע, כיצד התשואות של ארה"ב קשורה לצעדים של הבנק המרכזי באירופה? כפי שהסברנו בחודש שעבר (לכתבה המלאה), בעוד התשואות על אגרות האמריקניות לטווחים קצרים מושפעות מהחלטות הריבית של הפד'. לבנק המרכזי באירופה (ECB) ולבנק המרכזי ביפן (BOJ) יש השפעה גדולה מאוד על התשואות החוב לטווחים ארוכים. הורדת תשואות האג"ח של גרמניה ושאר מדינות האיחוד גרמו בשנים האחרונות לכל קרנות הפנסיה האירופאיות לחפש תשואה בשווקים האחרים. חלק ניכר מאותו כסף של קרנות הפנסיה באירופה הגיע לאגרות החוב האמריקניות לטווחים הארוכים (30 ו-10 שנים). עתה, שהתשואות על אגרות החוב של גרמניה חוזרות לזנק, הביקוש לאגרות החוב האמריקניות יורד.

• התשואות מזנקות והדולר נופל: שוק האג"ח מאותת חוסר אמון
• סימן מדאיג משוק האג"ח: האם המפולת תימשך?

נראה כי זה זמן טוב להיזכר במודל של ג'פרי גונדלך, מנהל קרן DoubleLine Capital LP ומי שמכונה בשנים האחרונות "מלך האג"ח". המודל פורסם מוקדם יותר השנה ומצא קורלציה די מרשימה בין האג"ח גרמניה לאג"ח ארה"ב+השינוי הנומינלי בתמ"ג של ארה"ב.

תשואות החוב של גרמניה משפיעות על תשואות החוב של ארה"ב  

נזכיר כי גונדלך טען בשבוע שעבר כי הפריצה בשוקי האג"ח "מהווה שובר שיוויון בשוק" (לכתבה המלאה).

עוד פרט שחשוב לציין הוא כי למרות גידול ניכר במספר ההלוואות בשנתיים האחרונות באיחוד האירופאי ולמרות ההזרמות של הבנק המרכזי, קצב הגידול בכמות הכסף המצרפי (M3) באיחוד נותר קבוע בשנים האחרונות. המשמעות היא שתוכנית הרכישות שביצע הבנק המרכזי מימנה רכישות של נכסים מחוץ לאיחוד האירופאי.

איטליה – משבר מדומה איטליה הצליחה בשבועיים האחרונים לחזור לכותרות ברקע לזינוק חד בתשואות האג"חים. הכותרות מסבירות כי הזינוק מגיע בעקבות מחלוקת של הממשלה הנוכחית עם האיחוד האירופאי בנוגע.לגובה הגירעון של הממשלה בשנה הבאה. הממשלה הנוכחית רוצה גירעון של 2.4%, והאיחוד טוען כי מדובר בתקציב לא אחראי. ומה בפועל?

בחודשים האחרונים הראנו כי הבנק המרכזי באירופה היה הרוכש העיקרי של החוב האיטלקי במשך השנתיים האחרונות, כאשר הבנקים המקומיים רוכשים את מה שנותר.

הרכישות של האג"ח האיטלקי בשנים האחרונות גולדמן זאקס       בצורה מפתיעה (או שלא), ההתפרצות האחרונה בתשואות על החוב האיטלקי מגיעה במקביל לירידה ברכישות של הבנק המרכזי. במילים פשוטות:  המחלוקות על התקציב אולי מספקות כותרות טובות, אך הקשר שלהן למתרחש בשוקי האג"ח קלוש במקרה הטוב.

תשואות אג"ח איטליה מול קצב הרכישות של הבנק המרכזי: רק הרכישות של הבנק המרכזי משפיעות על השוק במחירים הנוכחיים     חשוב לציין כי הסיטאוציה החודש היא עוד טובה ביחס לחודשים הקרובים מבחינת הנזילות בשוק האירופאי. לפי חישובי הבנק המרכזי, בחודש אוקטובר נפדים כ-21 מיליארד אירו מכספים שהושקעו בשנים האחרונות, כך שיש לו משחק עם 36 מיליארד אירו בשוק האג"ח הממשלתי. בחודש הבא נפדים רק כ-4.5 מיליארד אירו, והבנק יוכל לרכוש הרבה פחות. ב-2011 המשקיעים לא רצו לקנות את החוב של איטליה בתשואה של 7%, מישהו חושב שהם יסכימו כעת בתשואה של 3.5%?   הדילמה של ה-ECB הופכת למורכת יותר ויותר: הבנק ייצר בשנתיים האחרונות כלכלה זומבית שבנויה לחלוטין בהזרמות הכסף מצד הבנק המרכזי. בנוסף, נראה כעת כי גם שאר השווקים תלויים כעת ב-ECB ובהחלטותיו. אם ייבחר לחזור להדפיס בזמן שהפד' מצמצם את כמות הדולרים בשוק, האירו יקרוס, וקשה לראות תרחיש כזה כעת (במיוחד כאשר האינפלציה בגרמניה היא מעל 2%). אם ייבחר להפסיק לתמוך בשוק – מגדל הקלפים שנבנה בעשור האחרון  בשווקים הפיננסים בזכות הזרקות הכסף יקרוס.