הראל השקעות -7.59% של יאיר המבורגר בתהליך ממושך של רכישת חברת כרטיסי האשראי ישראכרט -2.88% . זו עסקה שקיבלה אצלנו הרבה ביקורת בגלל שהיא יוצרת גוף תמנוני וגדול בשוק הפיננסי בארץ שחולש על תחומי ההשקעות, הביטוח, האשראי, כרטיסי האשראי ועוד. הראל החדשה תהיה מעצמה של ממש ותרכז כוח אדיר בשוק הפיננסי, כוח שעוד כמה שנים טובות יגרום להקמת ועדה שתשאל - איך נתנו לחברות הביטוח להיות גורילות? אבל המיזוג הזה אושר על ידי רוב המוסדות-רגולטורים למרות הביקורת, וזה בהמשך לרכישת מקס על ידי כלל ביטוח.

 

     יאיר המבורגר, רן עוז,  קרדיט: תמר מצפי, תמי בן שי

 

יכול להיות ואפילו צפוי שהרגולטורים יגבילו את הראל וינחו שלא להשתמש בדטה האדיר של ישראכרט לצרכי ביטוחים ושוק ההון ולא ינצלו את הכוח של ישארכרט לצורך רווחים בתחומי הראל. הסינרגיה בין הגופים קיימת והיא תהיה, אבל הרגולטור יגביל אותה - זה היה ידוע כבר ביום העסקה. זה לא אמור להשפיע על המיזוג, ולראייה עד לפני המלחמה כמעט איש לא חשב שהמיזוג לא יאושר - מחיר מניית ישראכרט היה מעל 15.8שקלים, כאשר הצעת הרכש במיזוג מספקת 15.8 שקלים צמוד למדד ועם ריבית שנתית של 1.2% (היום זה בערך 16.4 שקל למניה) או 16.5 שקל - הנמוך מבינהם. כלומר, היה מרחק של כ-3% ממחיר העסקה, והמרחק הזה גדל.

 

רווח של 13% במניית ישראכרט אם העסקה תתממש - אבל, זה לא ארביטראז'

מניית ישראכרט ירדה בכ-8% ל-14.6 שקל והפער כעת עלה דרמטית. אם העסקה תתממש במחיר של 16.5 שקל הרווח למשקיע יהיה 13%. זה לא רווח בטוח, זה לא ארביטראז', יש כאן סיכון, אין וודאות שהעסקה תתממש.

• ירידות בת"א ביום ראשון? אלביט, טבע והשבבים בארביטראז' שלילי
• דרכים להרוויח מעיוותים בשוק המניות
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

יש את הסיכונים הרגילים וצריך להדגיש, אף אחד לא יודע מה שהוא לא יודע ואנחנו לא יודעים את מכלול הסיכונים שקיימים בעסקה בעיקר בשל המלחמה. מה שאנחנו יודעים  הוא שהשוק נתן סיכוי מצוין לעסקה לפני המלחמה (מרווח של 3% לפני עסקת מיזוג הוא נמוך מאוד ומבטא סיכוים גבוהים לעסקה) וכעת פחות. מה שאנחנו יודעים מהעבר שבמיזוגים ורכישות, הכל יכול להיות בסופו של דבר, אבל זה "משחק בינארי" - כו עסקה או לא עסקה, ומשקיע צריך לתת הסתברות למימוש עסקה, לעומת הסתברות לכך שלא תהיה עסקה ומחיר מתאים לכל תרחיש כזה. אם תהיה עסקה המחיר יהיה 16.4-16.5 שקל (סביר שעד שתהיה העסקה זה יהיה גבוה יותר בשל הצמדה). אם לא תהיה עסקה המחיר יירד. השינויים שהיו בעצם במשוואה הזו מאז המלחמה הם שניים - הראשון בספק: שינוי של ההסתברות מימוש העסקה והשני הוא המחיר אם לא תהיה עסקה.  

 

מה יהיה מחיר מניית ישראכרט אם לא תהיה עסקה?

המחיר הנמוך של ישראכרט בשנה האחרונה הוא 9 שקל, אך מאז היא סיפקה תוצאות טובות. ועדיין - ננסה להיות שמרניים ולהגדיר שינוי מתחילת השנה בהתאם להתנהגות המניות הבנקאיות ועל זה ניקח גם דיסקאונט. ישראכרט עלתה מתחילת השנה ב-46% בשעה שבנקים ירדו כ-7%. העלייה היא בשל הצעת הרכש בפרמיה על מחיר השוק. אם נניח שמניית ישראכרט אם יתבטל המיזוג תרד כמו מניות הבנקים ואפילו 10% יותר מכך, נקבל מחיר של כ-8.4 שקל. זה מחיר שמרני ועדיין, נניח שהוא התרחיש הרע. בתרחיש הזה מקבלים את המסקנה הבאה - השוק  מתמחר בסיכוי של כ-81% שתהיה עסקה והמחיר יעלה ל-16.5 שקל ובסבירות של 19% שלא תהיה עסקה והמחיר ירד ל-8.4 שקל. 

זה מבוסס כאמור, חשוב להדגיש שוב על המחיר התיאורטי שהגדרנו כאן באם לא תהיה עסקה. הסיבות שלא תהיה עסקה נראות על פניו בסבירות נמוכה, אבל המלחמה עלולה לשנות את גישת משרד האוצר והרגולטורים, היא גם יכולה לשנות את המוטיבציה של הראל לעסקה. הראל עשתה לכאורה עסקה חשובה וטובה מבחינתה, אבל אם המלחמה תימשך והכלכלה תיחלש, למה היא צריכה לשלם את המחיר של לפני המלחמה? אהה, אתם אומרים - היא כבר חתמה בשביל זה יש עורכי דין שיכולים להוציא אותה מהעסקה בנזק יחסית קטן. זו כמובן ספקולציה, אבל זה כן סוג של סיכון שהמלחמה הגדילה אותו. 

• סאמיט מנצלת משבר דה זראסאי בהצעה לרכישת נכסים ב-450 מיליון דולר
• לאומי מספק מימון של 1.7 מיליארד לקיסטון בריבית טובה וזה עדיין מעל ריבית המשכנתא שלכם
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• הבורסה ננעלה באדום: ת"א ביטוח איבד 6.9%, הבנקים 4.5% -...

סיכון נוסף הוא סיכון הזמן. העסקה מתקדמת כמעט שנה, בהתחלה זה היה סוג של התמודדות של הראל מול מנורה, אחר כך עסקה אושרה גם באסיפות בעלי המניות ואז הכדור עבר לרגולטורים השונים, כשבישראכרט הרגולטורים אישרו את העסקה. מול הראל יש עוד צורך באישורים נוספים. אבל, הזמן עובר והמלחמה עלולה לעכב את האישורים. אין עסקה בלי תאריך תפוגה, כרגע מדברים על נובמבר, אבל יש סיכוי שלאור המלחמה תהיה הארכה. הארכה תמיד מגדילה את הסיכוי שבסוף לא תהיה עסקה. 

ולמרות הסיכונים, צריך גם להזכיר את הסיכוי (הגדול כפי שמתבטא בשוק) שכן תהיה עסקה - הראל היתה נחושה בעסקה והעלתה את המחיר מספר פעמים עד שהגיעה ל-16.5 שקלים. כלל ביטוח רכשה את מקס והראל לא תרצה לפגר בתחום ההלוואות וכרטיסי האשראי , כשבמקביל גם הפניקס מתחזקת מאוד בתחום ההלוואות. כל זה כשברקע הראל היא הנפגעת העיקרית מהרפורמה בתחום הבריאות שהיתה אמורה להיכנס החודש לתוקף, אבל נראה שלאור המלחמה היא תידחה. 

 

ישראכרט - תוצאות טובות במחצית הראשונה

הביצועים של ישראכרט בניהולו של רן עוז במחצית הראשונה של השנה טובים. "עם גב הכלכלי של הראל נוכל לעקוף את היעדים שהצבנו", אמר עוז בראיון לביזפורטל עם פרסום תוצאות הרבעון השני והמחצית הראשונה. החברה שהמחזיקה בשתי פעילויות מרכזיות: מתן הלוואות לעסקים ולקוחות פרטיים וכרטיסי אשראי, סיימה את הרבעון עם צמיחה של כ-25% בהכנסות שעמדו על  800 מיליון שקל, לצד רווח נקי של 66 מיליון שקל. השיפור בתוצאות הגיע בעיקר מתיק האשראי של החברה, שנהנה מצמיחה מרשימה, לצד צמיחה קטנה בהרבה בהוצאות של הצרכנים בכרטיס האשראי.

קצב הרווחים של החברה כ-260 מיליון שקל, היא נסחרת ב-2.9 מיליארד והראל מתכוונת לרכוש אותה לפי 3.3 מיליארד שקל. קצב הרווחים צפוי לעלות דרמטית בשנים הבאות כשהנהלת החברה הציגה את היעדים האלו - תיק האשראי יגדל ב-2025 ל-16.5 עד 18.5 מיליארד שקל, והרווח הנקי יסתכם ב-450 עד 510 מיליון שקל בשנה. את היעדים האלו  העריך אז עוז שישראכרט תעקוף בזכות הראל. 

במספרים האלו, אלא אם, התחזית לטווח הארוך תשתנה בעקבות המלחמה, מדובר במכפיל רווח עתידי נמוך יחסית של כ-6.5-7 על רווחי שנת 2025 וזה עוד לפני המכפיל כוח שיגיע דרך הראל. כך או אחרת, בראיון עימו לפני כשלושה חודשים שאלנו את עוז איך מתקדם המיזוג והאם הוא חושב שזו הצפת הערך הנכונה לבעלי המניות? "אנחנו נמצאים בתהליך ומחכים לאישורים של הרגולטורים השונים, אחרי שהעברנו את כל החומר הנדרש, הכדור נמצא בצד שלהם. המיזוג עלה להחלטת של אספת בעלי המניות שקיבלו יותר מהצעה אחת בפרמיה מאד גבוהה יחסית. אנחנו הצגנו תוכנית ברורה, והכרזנו על היעדים הרב שנתיים של התוכנית. בסוף כל בעל מניות צריך לקבל את ההחלטה הנכונה. מכיוון שכ-95% מהם חשבו שזו העסקה הנכונה, כנראה שהם צודקים. התפקיד שלנו הוא להמשיך לנהל את החברה בהתאם לתוכניות וליעדים שהצבנו".