דר אביחי שניר
צילום: משה בנימין

פערי התשואה בין אג"ח ומניות מצטמצמים - זו הסיבה

מהי "תעלומת הפרמיה" ומה היא מלמדת עלינו כמשקיעים, מה קורה כשהריבית והאינפלציה עולות, אילו השקעות אנחנו בוחרים בתקופה הזאת, ומה קורה למשקיעים שונאי סיכון?
ד"ר אביחי שניר | (4)

פעם, כשלמדתי לתואר שני בכלכלה, הייתי צריך ללמוד על תעלומת הפרמיה העודפת של מניות. מתברר שבממוצע, תיק מפוזר היטב של מניות (נניח תיק שמחקה את מדד ה- S&P500), נתן ב- 100 השנים האחרונות תשואה משמעותית גבוהה יותר מאג"ח בסיכון נמוך. הפערים בין התשואה על מניות לאג"ח הם עקביים, ועמדו במשך רוב המאה ה-20 על בין 5% ל- 8%.

במבט ראשון, הפערים האלו לא נראים כמו תעלומה. השקעה במניות כרוכה בסיכון גבוה יותר מאשר השקעה באג"ח, ולכן סביר שמשקיעים ידרשו ממניות תשואה גבוהה יותר מאשר מאג"ח. אבל הפערים האלו הם בכל זאת תעלומה: כדי להסביר פערי תשואה כל-כך גדולים בין מניות לאג"ח, צריך להניח שמשקיעים הם שונאי סיכון ברמה קיצונית. כדי להסביר פער תשואות של 5%, למשל, צריך להניח שאם מציעים למשקיע הממוצע בחירה בין הכנסה בטוחה של $51,301 להימור 50/50 בין זכייה ב-$50,000 לזכייה ב- $100,000, המשקיע הממוצע יעדיף את ההכנסה הבטוחה.

אבל אם נניח שמשקיעים הם שונאי סיכון ברמה כזאת, לא נוכל להסביר הרבה מאוד התנהגויות אחרות בשוק המניות. בין השאר, לא ניתן יהיה להסביר את מספר המשקיעים שלא משקיעים בתיק מפוזר, לא ניתן יהיה להסביר משקיעים שמשקיעים בחברות קטנות, ועוד הרבה מאוד דברים אחרים. אז בארה"ב, התעלומה הזאת עדיין עומדת, גם אחרי למעלה מ- 40 שנים מאז שרג'ינאש מהרה ואדוארד פרסקוט הפנו אליה את הזרקור בפעם הראשונה. אומנם פערי התשואות בין אג"ח ומניות הצטמצמו מאז שנות ה- 1980, אבל הם עדיין עומדים על כ- 3%, הרבה יותר מכפי שניתן היה לצפות עבור משקיעים עם רמות סיכון סבירות.

האמת היא שכשאני למדתי את המודל הזה, לא הבנתי על איזו תעלומה מדובר. באותה תקופה, התשואה על אג"ח בארץ הייתה גבוהה יותר מהתשואה על מניות, והתעלומה הייתה בכלל הפוכה: למה שמישהו ירכוש מניות כשהוא יכול לקבל יותר על אג"ח של ממשלת ישראל.

מאז עברו כמה שנים, והיום התשואה על מניות גבוהה מזאת שעל אג"ח גם בישראל. אבל כשהריבית עולה והאינפלציה עדיין לא בשליטה, דברים מתנהגים אחרת מאשר בימים שהיו לא מזמן, כשהאינפלציה הייתה אפסית והריבית נשקה לאפס. כי כשהריבית והאינפלציה היו אפסיים, למשקיעים לא היו הרבה ברירות. משקיעים שחיפשו השקעות סולידיות, גילו שאין כמעט הבדל בין לרכוש אג"ח בסיכון נמוך לבין להשאיר את הכסף בעו"ש. למעשה, בהינתן העמלות על רכישת אג"ח, בהרבה מקרים היה עדיף להשאיר את הכסף בעו"ש. התוצאה הייתה שבתקופה שבין 2008 לסוף הקורונה, היתרות בחשבונות העו"ש של הציבור עלו מפחות מ- 100 מיליארד שקל לפני פרוץ משבר הסאב-פריים, ללמעלה מ-700 מיליארד שקל בסוף 2021.

כל מי שבכל זאת רצה להרוויח ריבית על הכסף שלו, נאלץ לרכוש מניות, ורצוי מניות עם רמת סיכון גבוהה יחסית. ככל שהריבית והאינפלציה היו נמוכות יותר, אנשים רכשו מניות עם רמת סיכון גבוהה יותר. היו גם אנשים שחשבו שמניות זה נכס בסיכון גבוה מדי עבורם, ולכן הם ניסו לרכוש נכס "בטוח" שגם ייתן להם תשואה. אנשים כאלו נדחפו לשוק הנדל"ן, מתוך אמונה שאין נכס בטוח יותר מדירה להשקעה. הם רק שכחו שהם רכשו דירה מאותה סיבה שאחרים קנו מניות, מה שמלמד שדירות להשקעה אינן באמת נכס בטוח. למעשה, הן נכס ברמת סיכון שלא שונה בהרבה מזה של תיק מניות.

עכשיו, כשהריבית והאינפלציה עולים, קורים שני דברים. ראשית, מי שקודם החזיקו כסף בעו"ש, מגלים שהאינפלציה שוחקת את הערך שלו. לכן, הם מחפשים השקעות שיאפשרו להם תשואה שהיא לפחות בגובה האינפלציה. זה יוצר ביקוש גדול לנכסים בטוחים – ובמיוחד לאג"ח. שנית, עליית הריבית מזכירה לאנשים שהשקיעו במניות בסיכון גבוה שסיכונים לא תמיד משתלמים. לכן, אנשים מוציאים חלק מהכספים שהם שמו בשוק המניות ומעבירים אותם לאג"ח. אם הבנקים המרכזיים מתחייבים לתת תשואה שהיא בערך בגובה האינפלציה, ואם התשואה על האג"ח של חברות סולידיות היא קצת גבוהה יותר מהאינפלציה, אז עבור הרבה משקיעים, לקנות אג"ח זה יותר טוב מאשר לקחת את הסיכון שהם השקיעו בחברה שלקחה הרבה הלוואות בשנים האחרונות, ועכשיו לא בטוח שהיא מסוגלת להחזיר.

קיראו עוד ב"שוק ההון"

אז בתקופה הזאת, פערי התשואה בין אג"ח ומניות מצטמצמים, כשמשקיעים מוכרים מניות וקונים עוד אג"ח. אבל צריך לזכור: תעלומת הפרמיה העודפת מלמדת שכל עוד הפער בין התשואה על אג"ח סולדי לתשואה על תיק מניות מפוזר היטב לא יורדת לבערך אחוז וחצי-שניים, אז עבור משקיע עם אופק ארוך יחסית, רכישה של מניות זאת עדיין הזדמנות. למי שקנו דירות המצב פחות טוב, כי היום יותר קשה למכור אותן מלפני שנה, ולכן הם צריכים לבחור בין להשכיר את הדירות ולהרוויח תשואה שבקושי מכסה את האינפלציה, ללמכור את הדירות במחיר נמוך מזה שהם ציפו.

ד"ר אביחי שניר,

המחלקת לכלכלה, אוניברסיטת בר-אילן.

 

 

תגובות לכתבה(4):

הגב לכתבה

השדות המסומנים ב-* הם שדות חובה
  • 4.
    המומחה 04/10/2023 03:13
    הגב לתגובה זו
    נא להבדיל בין מראה אחורית למראה קדמית, אף אחד אינו יודע ברמת וודאות של 100%מה תהייה תשואת המניות בשנים הקרובות, ראה לדוגמא את התנהגות שוק המניות היפני בכ- 40 השנים האחרונות, מרמה של כ- 44,000 נקודות בשיא לרמה של כ- 31,000 נקודות כעת.
  • 3.
    כותב 02/10/2023 08:19
    הגב לתגובה זו
    100 שנה זה הרבה יותר מדי זמן למשקיע ממוצע
  • 2.
    סוחר נוסטרו 02/10/2023 05:41
    הגב לתגובה זו
    הנדלן למגורים בישראל הוא השחלת העשור
  • 1.
    ל 01/10/2023 10:18
    הגב לתגובה זו
    מובנת יותר לדעתי מ"תעלומת העדר" או תעלומת ה FOMO
הבורסה לניירות ערך בתל אביב, צילום: מנדי הניגהבורסה לניירות ערך בתל אביב, צילום: מנדי הניג
סקירה

הבורסה ננעלה באדום: ת"א ביטוח איבד 6.9%, הבנקים 4.5% - איי.סי.אל זינקה 4.8%

הבורסה ננעלה בירידות חזקות, כשהבנקים וחברות הביטוח בירידות חדות, לאור איומי שר האוצר, סמוטריץ', על הכפלת המיסוי על הבנקים במידה ויגלגלו את המיסוי לצרכנים; סאמיט ירדה לאור ירידת שווי נכסים בניו יורק, ובמקביל הגישה הצעה לרכישת פורטפוליו של דה זראסאי, טורבוג'ן זינקה לאחר איזכור השם רפאל; ומי חברת האנרגיה המתחדשת שהורידה תחזיות ונפלה? 

מערכת ביזפורטל |

הבורסה ננעלה ביום אדום במיוחד, והפיננסים משכו את מדדי הדגל למטה, כשמספר גופים ירדו במהלך המסחר בשיעור דו-ספרתי, כולל הראל, מנורה, מזרחי ודיסקונט, אך לקראת הנעילה הירידות התמתנו מעט.  

 דווקא בכזה יום מעניין לראות את המניות שבכל זאת מצליחות לטפס.  ארן ארן 15.25%  מזנקת דו-ספרתית, ארן היא חברת מו"פ קטנה, היא מספקת שירותי פיתוח הנדסי לחברות בתעשיות שונות (רפואה, ביטחון, מים, פלסטיק), וגם משקיעה בסטארט-אפים, היא הודיעה על קבלת שתי הזמנות, האחת מחברה בטחונית ישראלית והשניה מחברה בטחונית בינלאומית לייצור מוצרים לשוק הבטחוני, בהיקף כולל של כ- 18.45 מיליון שקל, בנוסף להזמנה נוספת של כ-3 מיליון שקל.  בהזמנות ארן כותבת שנכללת גם הזמנה לייצור מוצר שנבחר על ידי הלקוח כפתרון ייחודי בתחום מערכות אוויריות בלתי מאוישות (רחפנים).

סאמיט סאמיט -4.78%   הגישה הצעה לרכישת פורטפוליו נכסי דיור להשכרה של חברת דה זראסאי גרופ בניו־יורק, בהיקף של כ־450 מיליון דולר, והצעתה נבחרה כהצעה המובילה במסגרת הליך מכירה פומבית המתנהל כחלק מהליכי חדלות פירעון של דה זראסאי מול הבנק המממן. במקביל, עדכנה סאמיט על אינדיקציה לירידת שווי של 65-70 מיליון דולר בנכסי הדיור הקיימים שלה בניו־יורק, נתון שממחיש את הלחץ המתמשך בשוק המגורים האמריקאי.

טורבוג'ן טורבוג'ן 9.25%    זינקה היום אחרי שהודיעה על התקשרות עם רפאל כדי להשתמש במיקרו-טורבינה שעליה יש לרפאל קניין רוחני בשביל לעשות פיילוט עם חברה בטחונית, רפאל תקבל תמלוגים של 10% מההכנסות של הפרויקט. מכל ההודעה הזאת נראה שטורבוג'ן בעיקר משתמשת, לכאורה, בשם של רפאל כדי לקבל קרדיביליות מול מערכת הביטחון וגם השוק, נזכיר כי טורבוג'ן הודיעה שהיא בדרך לנאסד"ק: טורבוג’ן הגישה תשקיף ל-SEC

ג'ין טכנולוגיות 6.41%   דיווחה שנבחרה כספק יחיד לאספקת תשתית GenAI ארגונית לאחד משלושת גופי הבריאות הגדולים בישראל - לביזפורטל נודע שמדובר בקופת חולים מכבי. ההתקשרות המתוכננת היא לשלוש שנים וכוללת רישיון שימוש בפלטפורמה של החברה לצד שירותי פיתוח, התאמה, הטמעה וליווי מקצועי. נכון לעכשיו אין הזמנת עבודה מחייבת והמהלך כפוף לאישורים פנימיים אצל מכבי - ג׳ין טכנולוגיות תטמיע AI בקופ"ח גדולה - במי מדובר?



נבות בר, מנכ"ל קיסטון קרדיט: דודי מוסקויץנבות בר, מנכ"ל קיסטון קרדיט: דודי מוסקויץ

לאומי מספק מימון של 1.7 מיליארד לקיסטון בריבית טובה וזה עדיין מעל ריבית המשכנתא שלכם

לאומי הצליח "לגנוב" את המימון לקיסטון - יממן את שותפות אגד בעסקה שתכניס לבנק כ-100 מיליון שקל בשנה והרווח עלייה יהיה כ-30 מיליון; וגם איך שה שהבטוחה ההדרת - חברת אגד שווה פחות לביטחון מהדירה שלכם?

ליאור דנקנר |

קיסטון קיסטון אינפרא -1.11%  , בעלת השליטה בקבוצת אגד, משלימה מימון מחדש בשותפות אגד, כשבנק לאומי מוביל מימון בהיקף של כ-1.75 מיליארד ש"ח בחיתום מלא. קיסטון נסחרת סביב ה-10 שקלים. מתחילת החודש היא עולה ב-2.2%, מתחילת השנה היא קפצה ב-74.8%, וב-12 החודשים האחרונים היא עלתה ב-71%. שווי השוק של החברה עומד על כ-1.9 מיליארד ש"ח.

המהלך מחליף שני הסכמי מימון נפרדים שהיו בעבר, וכל אחד מהם נשען על קונסורציום של כמה גופים מממנים. כעת המימון מתרכז בבנק אחד ובהסכם אחד, מה שמפשט את ניהול החוב בשוטף.

המימון החדש מיועד למחזור החוב הקיים, והוא כולל גם מסגרת למימון רכישת יתרת 13.2% מאגד במסגרת אופציית ה-PUT השנייה והאחרונה, שצפויה בפברואר 2026. מבחינת השותפות, זה גם מייצר מסגרת מימון מראש לאירוע המימוש, ולא רק מחליף חוב קיים.


מה הריבית האפקטיבית ולמה היא גבוהה יותר ממשכנתא

הריבית האפקטיבית המשוקללת בעסקה עומדת על כ-6% נכון להיום. חלק משמעותי מהחוב בריבית משתנה, כך שאם סביבת הריבית יורדת, גם עלות המימון עשויה להתעדכן כלפי מטה לפי התמהיל בפועל.

כדי להבין איך מתקבל המספר צריך להסתכל על ריביות הבסיס ועל מרווחי האשראי שמתווספים אליהן. חלק מההלוואה בריבית פריים, חלק בריבית בסיס שקלית או צמודה שמחוברת לשוק האג"ח, ובמסלול הצמוד נכנסת גם ההצמדה למדד שמעלה את העלות האפקטיבית כשמגלמים אינפלציה. סיכוי טוב שהריבית תרד בהמשך השנה הבאה. אם בנק ישראל אכן יוריד את המשכנתא בלפחות 0.5%, הריבית על החוב תרד ל-5.5%.