הירשמו
  1. ראשי
  2. אג"ח
מניות אגח
צילום: Photo by Wance Paleri on Unsplash

"על משקיעי האג"ח לשקלל מחדש את הסיכונים ולהתאים את תיק האג"ח"

האם האינפלציה תפתיע עוד לרעה והבנקים המרכזיים יאלצו לעלות את הריבית הרבה מעבר למה שצפוי כיום? ייתכן. במקרה זה, נכונו לנו עוד הפסדי הון באגרות-החוב
ערן פלג | (2)
נושאים בכתבה אג"ח אגרות חוב

על רקע התשואות-לפדיון האפסיות-נמוכות בהן נסחרו אגרות-חוב בשנים האחרונות והעלאות הריבית האגרסיביות של הבנקים המרכזיים, שנת 2022 מתפתחת להיות השנה הגרועה ביותר בשוק אגרות-החוב הבינלאומי מזה עשרות שנים. לשם דוגמא, נכון לסוף נובמבר, לפי מדד Barclays US Aggregate Bond, אג"ח ברמת דירוג-השקעה בשוק הדולרי-האמריקאי הניב תשואה כוללת של (-12.6%). דרך אגב, זוהי תשואה דומה לזו שרשם מדד מניות ה-S&P 500 מתחילת השנה (-13.1%) – מה שרק מדגיש עד כמה הירידות בשוק האג"ח הן חריגות.

בשנה כזו, בו הריביות עולות בחדות, שם המשחק בניהול הקצאות או תיקי אג"ח היה צמצום מח"מ (משך חיים ממוצע). בפשטות, מח"מ הוא משך הזמן המשוקלל (בשנים) שבו חוזר האשראי לבעליו, לפי לוח הסילוקין של האגרת. ככל שהמח"מ הממוצע של תיק האג"ח קצר יותר (כלומר, יש דגש גדול יותר על אג"ח קצר על פני ארוך-טווח), כך התיק חשוף פחות לסיכוני ריבית -- ונפגע פחות כאשר זו עולה.

אפשר לראות בניהול תיק השקעות תרגיל מתמשך בניהול סיכונים. לאור האירועים בשוקי האג"ח מתחילת השנה, נשאלת עתה השאלה: האם הגיע הזמן לאזן בין ניהול סיכוני המח"מ לבין ניהול סיכון אחר – כזה שכבר נשכח בעולם של ריביות אפסיות תמידיות – סיכון ההשקעה-מחדש (Re-investment Risk)?

סיכון ההשקעה-מחדש הוא הסיכון כי הריביות תהיינה נמוכות יותר כאשר המשקיע ירצה להשקיע-מחדש את הכספים המתקבלים מפדיון אגרות-חוב. דוגמא: במקרה בו ריביות השוק תרדנה ב-12 חודשים הקרובים, אזי קיימת כיום עדיפות להשקעה באגרת לשנתיים, תוך "נעילת" הריביות הגבוהות יותר המוצעות כיום, על פני רכישת אגרת לשנה והשקעה מחדש של כספי הפדיון בעוד כשנה לתקופה של שנה נוספת. כלומר, הסיכון הוא שהריבית הגבוהה יותר לא תהיה זמינה כאשר נבוא להשקיע מחדש את הכספים שיתקבלו עם פדיון האגרת – וכך נשיג תשואה כוללת נמוכה יותר על התיק.

סיכון ההשקעה-מחדש מתחיל להטריד כאשר צופים התייצבות מסוימת בשוקי האג"ח. אז אפשר גם להרפות קצת מהפוזיציה הדפנסיבית של המח"מ הקצר. האם אנחנו כבר שם?

כידוע, קשה לתזמן בדיוק את השוק. האם האינפלציה תפתיע עוד לרעה והבנקים המרכזיים יאלצו לעלות את הריבית הרבה מעבר למה שצפוי כיום? ייתכן. במקרה זה, נכונו לנו עוד הפסדי הון באגרות-החוב. מה שכן, בניגוד למצב משקיעי אגרות-החוב בתחילת השנה, אז החזיקו אגרות המניבות תשואה שוטפת אפסית, הרי כיום, אגרות דולריות באיכות גבוהה משלמות בשוטף כ-5%. הכנסת הריבית הזו מהווה כרית בטחון מסוימת כנגד הפסדי הון נוספים, אם יתממשו. דוגמא: אם נחזיק אגרת-חוב עם מח"מ של חמש שנים, עלייה נוספת של 1 נקודת אחוז בתשואה-לפדיון (בפשטות, הריבית בה נסחרת האגרת) של האגרת תגרום הפסד הון נוסף שכ-5%. מה שכן, אם האגרת משלמת תשואה שוטפת של 5%, אז התשואה הכוללת על אחזקת האג"ח תהיה אפס. כלומר, למרות הפסד הון שאינו בלתי-זניח, בתשואה הכוללת לא יירשם הפסד מאחזקת האג"ח.

בנוסף לכך, ניתן לטעון כי כיום הצפיות הגלומות בשוק לגבי הריבית העתידית הנן מציאותיות יותר (שוב, בניגוד למצב בתחילת השנה, אז לא הבנקים המרכזיים ולא המשקיעים האמינו כי הריביות תעלנה כל-כך), כי אנו רואים עכשיו סימנים אפשריים להתמתנות בקצב האינפלציה, וכי הבנקים המרכזיים מאותתים על האטה בקצב עליית הריבית, אולי לקראת עצירת התהליך בשנה הבאה. כל אלה פועלים לצמצום סיכוני ההשקעה בשוק האג"ח.

מקור: JP Morgan Private Bank

כדי להמחיש במספרים את סיכון ההשקעה-מחדש: הבנקאות הפרטית של ג'יי פי מורגן ערכה לאחרונה סימולציה של השוואת תשואות-בפועל על-פני אופק השקעה של 3 שנים בין אפיק האג"ח הדולרי (המיוצג על ידי מדד אג"ח עם מח"מ בינוני-ארוך) לבין אסטרטגיה של השקעה במזומן (בפועל, גלגול מכשירי חוב קצרי-טווח של ממשלת ארה"ב, המקבילה למק"מ הישראלי) בשלושה תרחישים עיקריים אותם שרטט הבנק (ראו גרף). בתסריט בו הפדרל ריזרב יאלץ להמשיך להעלות את הריבית עד 6%, מעבר לצפיות השוק, ולהשאירה ברמה זו, אסטרטגיית המזומן תציג ביצועי-יתר: תשואה-בפועל של 18%, אל מול 12% באג"ח. אך, בשני התסריטים האחרים, בזה של האטה בצמיחה ('נחיתה רכה') ובזה של מיתון עמוק יותר, אסטרטגיית האג"ח תניב תשואות-בפועל גבוהות בהרבה מאסטרטגיית המזומן. בתסריט של מיתון, לדוגמא, מדובר בפער של למעלה מ-20 נקודות אחוז. כלומר, יהיה מחיר להתבצרות בפוזיציה הדפנסיבית של מח"מ קצר (ראוי לציין כי מדובר במחיר יחסי -- של הסתפקות בתשואות נמוכות יותר -- מה שיכול להתאים למשקיעים מסוימים בעלי פרופיל סיכון נמוך מאוד).

קיראו עוד ב"אג"ח"

בשנה גרועה כמו 2022, טבעי שמשקיעי האג"ח יכנסו למגננה. אך חשוב לשמור על גמישות מחשבתית ולדעת, כאשר תנאי השוק משתנים, לשקלל מחדש סיכונים ולהתאים את תיק האג"ח. ניהול מקצועי חייב להיות דינמי.

הכותב הינו אסטרטג ראשי ב-Clarity Capital. אין לראות באמור בדבריהם של הכותבים הנ”ל משום הצעה ו/או המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך ו/או נכס פיננסי המתוארים בהם או של ניירות ערך ו/או נכסים פיננסים אחרים כלשהם או המלצה להשקעה באפיקים ספציפיים כלשהם. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ מקצועי המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם, וכל העושה שימוש בו, עושה זאת על דעת עצמו ועל אחריותו בלבד.

תגובות לכתבה(2):

הגב לכתבה

השדות המסומנים ב-* הם שדות חובה
  • 2.
    אליה 06/12/2022 17:42
    הגב לתגובה זו
    הנכון הוא להשקיע בצמודי מדד של הבנקים למחמ עד שנה שנה וחצי הרבה בקרנות כספיות וכשהמדדים מתמתנים להשקיע באגחים שיקליים למחמ 3 עד 4 שנים כשהתואה תהיה גבוהה מהאינפלציה ארוכת הטווח
  • 1.
    לפני הכתבה הזו, הייתי בטוח שזו השנה הטובה ביותר... (ל"ת)
    מרקוס 06/12/2022 12:58
    הגב לתגובה זו
אגח
צילום: ביזפורטל
קרנות נאמנות

איך להשקיע בקרנות אג"ח, למה לשים לב וממה להיזהר

משקיע צריך לבחור בין עשרות מסלולי אג"ח; הבחירה חשובה - מדד תל-גוב שקלי 5+ המייצג את האג"ח הממשלתיות השקליות לטווחים של 5 שנים ויותר ירד בכ-4.5% מתחילת השנה ומנגד תל-גוב שקלי 0-2 עלה בכ-0.8%
קובי ישעיהו |
נושאים בכתבה אג"ח מדינה קרנות אג"ח קונצרניות קרנות נאמנות
תהליך עליית הריבית המהירה שהחל בארה"ב וגם בישראל במהלך 2022 על רקע העלייה החדה בקצב האינפלציה הביא לירידות חדות בשוק האג"ח ולתשואות שליליות גם בקרנות הנאמנות וקרנות הסל העוקבות אחרי מדדי האג"ח השונים. בשנה שעברה התמונה השתנתה בשוק האג"ח המקומי כשמדד All Bond כללי עלה ב-3.76%, הצמוד ב-3.91% והשקלי ב-3.42%. בהתאם היו גם לא מעט קרנות נאמנות שסיפקו תשואות סבירות למשקיעים. והשנה, אגרות החוב הממשלתיות, בארה"ב ובעולם, היו אמורות לרשום תשואות עוד יותר יפות. עם רוח גבית מהורדות ריבית על ידי הפד ובנקים מרכזיים אחרים, הן היו צפויות לעלות ב-10% ויותר. אבל, זה לא מה שקרה. בחודשים האחרונים נרשמו ירידות חדות למדי בשוקי האג"ח הממשלתיים בישראל ובארה"ב, בעיקר בסדרות הארוכות. ובהתאם - התשואות עלו. הסיבה העיקרית לעליית התשואות - נתוני אינפלציה גבוהים מהצפוי בארה"ב שלא מאפשרים בינתיים לפד להתחיל להוריד את שיעור הריבית. לקריאה נוספת: > לאחר הירידות בחודשים האחרונים? האם האג"ח מעניינות להשקעה. > רבעון ראשון אג"ח: הורדת הדירוג משקפת את ביצועי החסר של האג"ח הממשלתי. העלייה בארה"ב התרחשה כאמור בעיקר על רקע פרסום נתוני מאקרו חזקים (בעיקר אינפלציה ושוק העבודה) שהביאו לדחייה וצמצום בהערכות השוק לגבי תחילת תהליך הורדת הריבית שם. בארץ, כמובן, יש גורמים נוספים, בעיקר כאלה הקשורים למלחמה ולנגזרותיה. על רקע הטלטלות בשוקי האג"ח נרשמה שונות גבוהה מאוד בין מדדי האג"ח השונים בתל אביב מתחילת השנה. מדד All Bond כללי עלה בכ-0.1%, מדד האג"ח הצמודות הכללי עלה בכ-0.7% אבל מדד התל-גוב צמודות (הממשלתיות הצמודות למדד) רשם ירידה של 1.4%. התל-גוב השקלי ירד בכ-2% ואילו התל-בונד 40 (המייצג 40 סדרות אג"ח של חברות בעלות דירוגים גבוהים) ב-1.6%.  בסך הכל יש בבורסה עשרות מדדי אג"ח שונים ובהתאם השוק היום מאוד משוכלל ומשקיע צריך בראש ובראשונה להחליט כמובן מה רמת הסיכון שהוא רוצה לפעול בסביבתה ולפי זה לחלק את תיק ההשקעות למניות, אג"ח והשקעות אחרות (סחורות, מט"ח, אלטרנטיבי.). בתוך החלק האג"חי אפשר להשקיע בקרנות סל פסיביות (בדומה למניות הן פשוט משקיעות פחות או יותר לפי מדדי האג"ח השונים), ממשלתיות או קונצרניות, או בקרנות נאמנות אקטיביות, ששם דמי הניהול גבוהים יותר. אז איך בוחרים קרן נאמנות המתמחה בהשקעה באגרות חוב? כאמור, למשקיע הסולידי יש היום המון אפשרויות בחירה והן כוללות בין השאר קרנות המתמחות באג"ח ממשלתיות שקליות (כאלה שלא צמודות למדד), קרנות המשקיעות באג"ח ממשלתיות צמודות למדד, ויש גם קרנות המשקיעות באג"ח חברות (קונצרניות) שקליות, דולריות או צמודות למדד. יש גם קרנות המשקיעות באג"ח בחו"ל. 

הסדרות הקצרות פחות מסוכנות

יש מספר כללי אצבע חשובים - אג"ח ממשלתיות פחות מסוכנות מקונצרניות וככל שזמן הפידיון של האג"ח יותר קצר (מח"מ - משך חיים ממוצע) הסדרה פחות מסוכנת (מק"מ, האג"ח הממשלתי השקלי לתקופה של עד שנה, הוא הכי פחות מסוכן ומנגד האג"ח הארוכות לתקופות של 10-30 שנה הן הכי מסוכנות). בתוך האג"ח הקונצרניות יש את הדירוגים  - הסדרות הכי פחות מסוכנות הן אלה בעלות הדירוגים הגבוהים (סדרות המדורגות AAA או AA ) והכי מסוכנות הן אלה ללא דירוג כלל (המכונות גם אג"ח זבל).  כך למשל מדד תל-גוב שקלי 5+ המייצג את האג"ח הממשלתיות השקליות לטווחים של 5 שנים ויותר צנח בכ-4.5% מתחילת השנה ומנגד תל-גוב שקלי 0-2 עלה בכ-0.8%. אז מי שהימר על ירידת ריבית ובהתאם השקיע בסדרות הארוכות "חטף" ומי שנשאר בסדרו הקצרות יותר רשם רווח קטן עם סיכון נמוך. אי אפשר לברוח מזה - אם רוצים לנסות להרוויח יותר אז צריכים להעלות את רמת הסיכון - ובהתאם אפשר גם לספוג הפסדים כבדים יחסית במידה והנחות הבסיס לא מתממשות. גם דמי הניהול חשובים - בקרנות הסל הם הרבה יותר נמוכים בדרך כלל (סביב 0.2%-0.3% לשנה) ואילו בקרנות האקטיביות 0.3%-1.5% כשהרוב הגדול נע בין 0.5% ל-1%. כמעט כל מחקר שנעשה בעשרות השנים האחרונות מצביע על כך שהרוב המוחלט של מנהלי הקרנות האקטיביים, גם במניות וגם באג"ח, לא מצליח לספק תשואה עודפת על מדדי השוק (באותה רמת סיכון) כך שעדיף ככל הנראה למשקיע הממוצע להתמקד בקרנות הסל הפאסיביות. ואכן, בשנה שעברה הקרנות הפסיביות עקפו לראשונה את הקרנות האקטיביות המסורתיות בהיקף הנכסים המנוהל. המשקיעים פדו במהלך 2023 כ-14.5 מיליארד שקל מקרנות נאמנות אקטיביות המנוהלות תחת הקטגוריה "אג"ח כללי", אחרי שגם בשנת 2022 הייתה הקטגוריה הפודה ביותר עם פדיון של כ-16.3 מיליארד שקל. קטגוריית קרנות אג"ח מדינה רשמה אף היא יציאת כספים מאסיבית בסכום של כ-6 מיליארד שקל אשתקד, לאחר שבשנת 2022 פדתה כ- 4.9 מיליארד שקל. מנגד, המשקיעים הזרימו כ-900 מיליון שקל לקרנות סל המתמחות באג"ח בחו"ל, וגם כ-630 מיליון שקל לאג"ח חברות והמרה. נקודה חשובה נוספת - להרבה משקיעים יש נטייה לבדוק את התשואות של קרן כזו או אחרת בשנה האחרונה או ב-3 השנים האחרונות ולהשקיע בה. בדרך כלל זו טעות מכיוון שתשואות העבר לא מלמדות כמובן על הביצועים בעתיד ולא מעט פעמים הקרנות שהיו בתחתית טבלת התשואות בשנה האחרונה או אפילו במשך מספר שנים קפצו לצמרת בשנה שלאחריה. זה נכון גם לקרנות המנייתיות, גם לגמישות וגם כמובן לקרנות האג"ח השונות.  בנוסף, בתי ההשקעות הגדולים נוהגים להבליט בפרסומים את "הקרנות המנצחות" שלהם בכל קטגוריה במטרה למשוך כספים חדשים ולהסתיר את הקרנות שלא הצליחו. אז אם בית השקעות מסוים מנהל עשרות קרנות מספיק שעד 10% מהון יצליחו בכדי לקנות שטחי פרסום בכדי לבשר למשקיעים הפוטנציאליים על "ההצלחה הגדולה" של קרן כזו או אחרת שהיכתה את מדדי הייחוס.

סימן קריאה - הקרן משקיעה באג"ח בסיכון גבוה יותר

נסתכל על  5 תתי קטגוריה מרכזיים בקרנות האג"ח: אג"ח מדינה כללי ללא מניות, אג"ח כללי בארץ ללא מניות – עם ובלי סימן קריאה, ואג"ח חברות והמרה ללא מניות – עם ובלי סימן קריאה. מה משמעותו של סימן הקריאה? שהקרן משקיעה באג"ח בסיכון גבוה יותר. בכל אחת מהקטגוריות יש עשרות קרנות.  אג"ח מדינה כללי ללא מניות - מדובר בקטגוריה שאמורה להיות הסולידית ביותר. הקרנות בקטגוריה זו משקיעות בכל סוגי אג"ח המדינה – צמוד, שקלי וריבית משתנה, בכל טווחי הזמן לפי שיקול דעתו של מנהל הקרן. חלק מהקרנות מרחיבות את טווח ההשקעה גם לאג"ח חברות בדירוג גבוה מאד. זה נותן להם יתרון מסוים, שכן התשואות באג"ח זה מעט גבוהות יותר, וגם מעלה את הסיכון, אך עדיין מדובר בכלי שנחשב סולידי. נזכיר שוב שגם בכלי הסולידי הזה אגרות חוב ארוכות יכולות לגרום להפסדים כבדים. כמעט כל הקרנות בקטגוריה שייכות לבתי ההשקעות הגדולים, כשנראה שהקטנים לא מגלים בה עניין בגלל פוטנציאל הרווחים הנמוך יחסית.  מדד תל-גוב כללי רשם מתחילת השנה ירידה של 1.5% לאחר שב-2023 הוא רשם עלייה של כ-1%.  אג"ח כללי ללא מניות עם ובלי סימן קריאה - בקטגוריה זו הקרנות משקיעות בכל סוגי האג"ח בארץ – בין ממשלתי ובין קונצרני, בין צמוד ובין שקלי או משתנה, ובכל טווחי הזמן. כלומר החופש גדול יותר, ונקודת ההשוואה היא מדדי ה-All Bond שכוללים את כל סוגי אגרות החוב. סימן הקריאה בשם הקרן מציין כאמור סיכון גבוה יותר, שאמור להניב תשואה טובה יותר. יש עשרות קרנות נאמנות בקטגוריה הזאת. אג"ח חברות ללא מניות עם ובלי סימן קריאה - האג"ח הקונצרניות מסוכנות יותר מהאג"ח הממשלתיות ולפיכך בתקופות טובות בשוק הן אמורות גם לספק תשואות גבוהות יותר. תשואת מדד תל בונד מאגר לשנת 2023 היה 6.32% וכ-1.5% מתחילת השנה, תל בונד צמודות נתן 5.94% ו-1.8% מתחילת השנה ומדד תל בונד שקלי 5.34% אשתקד מתחילת השנה 0.4%.