נתחיל ממזל. לברק רוזן בעל השליטה בישראל קנדה, יש מזל גדול. הוא פספס את רכישת  השליטה בגזית גלוב-ג'י סיטי וזה יצא לטובה. הוא רכש נתח גדול מנורסטאר, עשה עסקה גרועה, הפסיד הרבה, אבל יכול היה לצאת מופסד בענק. מה לו ולנורסטאר-גזית? למה להתפזר? 

למזלו וזה רק עניין של מזל - העסקה לא הושלמה, הגיעו הירידות והוא הצליח לצאת מהעסקה (אבל עדיין מופסד ב-150-200 מיליון שקל על הנתח שהספיק לרכוש - 22% מהחברה). ועדיין - זה מעיד עליו. הוא לא בא לעשות עסקה לטווח ארוך, הוא בא לעשות סיבוב ונפל. ישראל קנדה ספגה, ובכלל - היא בתקופה מאתגרת, אבל היא היתה עלולה להיות במצב הרבה יותר גרוע בגלל הגחמות של רוזן.

גם לחיים כצמן יש מזל. הוא מכר חלק מהאחזקות בנורסטאר ששולטת בג'י סיטי לברק רוזן במחיר גבוה. הוא הנזיל את עצמו. הוא לא הספיק-הצליח למכור הכל, ולא התפשר על המחיר לעסקת המשך, אבל גם המימוש החלקי הוא מצוין מבחינתו.

• הבעת אמון של הפניקס בקנדה גלובל; המניה עולה בכ-8%
• קנדה גלובל רוכשת קרקע במיאמי ב-70 מיליון דולר
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

המזל של כצמן מתבטא גם בהצלחה לגייס בתחילת השנה אקוויטי של מעל חצי מיליארד שקל בגיוס ממוסדיים - מגדל, כלל והפניקס. הסכום הזה התברר כקריטי להמשך. למוסדיים שהשתתפו בהנפקה יש כבר הפסד של 57%. 

אופציות ממונפות על מצב שוק הנדל"ן

אבל אי אפשר להסתמך על מזל. יש יותר מדי עובדות ורעשי רגע מסביב לנורסטאר וג'י סיטי שמספקים שאלות קיומיות. כתבנו על זה מספר פעמים בעבר, ונחזור על העיקרון המנחה - נורסטאר וג'י סיטי-גזית הן אופציות מאוד מסוכנות על מצב שוק הנדל"ן. אגרות החוב שלהן אולי נראות לחלק מהאנשים הלוואות בטוחות, כי אחרי הכל מה לכאורה יותר בטוח מנדל"ן, אבל זו אשליה. היקף הנכסים של הקבוצה ענק והוא ממונף-ממומן ברובו הגדול. 

במצב של מינוף כזה, עלייה בריבית היא פצצה בתוך המאזן - המימון גדל, החוב עולה ומנגד - הנכסים יורדים כי הן משוערכים על פי שיעורי היוון ועלייה בריבית מעלה דרמטית את שיעורי ההיוון.

• ### אהרון פרנקל מגדיל שוב את אחזקתו בתמר פטרוליום – נותר ללא מתחרים בקרב על השליטה אחרי שרק אתמול ר
• פימי מימשה מניות בית שמש ב-500 מיליון שקל
• תוכן שיווקי צברתם הון? מה נכון לעשות איתו?
• המדדים ירדו 2% במחזור של 4.2 מיליארד שקל - ת"א סימנה את...

כל זה עוד מבלי להתייחס להאטה-מיתון בשווקים הריאליים. הריבית לא עלתה בחצי אחוז, היא עלתה ב-3%-4% והיא תמשיך לעלות, כלומר, זו לא מכה קלה בכנף, זה זעזוע גדול.

הזעזוע הזה מורגש בשוק. השוק לא טיפש - אגרות החוב של נורסטאר בתשואה דו ספרתית כי שם הן צריכות להיות (נורסטאר סדרה יב עם מח"מ של 2.75 נסחרת בתשואה של 13.5%. אגח יא שלה לפחות משנה נסחרת ב-9.2%. אצל ג'י סיטי התהפכו התשואות - חלק מהסדרות הקצרות נסחרות בתשואה גבוהה יותר מהארוכות. אצלה אגח מסדרות יב ו-יג נסחרות ב-11% וב-10% בהתאמה). אם אפשר לקבל בשוק הסולידי 4%-5% בנכסים עם סיכון מועט, כמה צריך לקבל בנכסים מסוכנים? תלוי בסיכון אבל, 10% תשואה זה ממש לא בשמיים ובמקרה של נורסטאר גם 20% זה לא בשמיים. וזה לא אומר שהחוב לא ישורת. זה אומר שבנקודת זמן הנוכחית, הסיכון לאי שירות החוב מאוד גדול.

ואיך אנחנו מגיעים למסקנה הזו? אז ראשית נסביר שנורסטאר היא חברה שפעילותה היא אחזקת  ג'י סיטי כשמול זה יש חוב. נורסטאר היא אופציה על גזית גלוב (ג'י סיטי). אופציה מאוד ממונפת. האחזקה שלה בגזית שווה כ-1.2 מיליארד שקל (51% מגזית-ג'י סיטי) והחוב שלה הוא כ-760 מיליון שקל. השווי שנותר - נכס פחות חוב - 440 מיליון שקל הוא הערך הנכסי. זה לא מדויק כי נורסטאר היא גוף "נושם" עם הוצאות וכו', כך שבפועל יש עוד דמי ניהול-הוצאות הנה"כ שצריך להוון ולהוריד, אבל לצורך העניין נגדיר את הסכום הזה כערך הכלכלי.

הערך בשוק הוא 700 מיליון שקל. מעל הערך הנכסי. למה? כי המשקיעים מאמינים שהאופציה הזו תעלה במקביל-בהמשך לעלייה בג'י סיטי, הם אולי מאמינים שבסופו של דבר השליטה תימכר בפרמיה, הם מאמינים במזל - הרבה סיבות. אבל כל שווי בין 200-300 מיליון למיליארד שקל הוא אפשרי. זו אופציה עם כל המשמעות שלה - זינוקים, תנודתיות, זה משחק.

הנכס למטה הוא כבר "יותר רציני". בגזית ההיסטורית, יש מאזן עם החזקות בחברות בת ומוחזקות ומול זה חוב. החישוב על פי הדוחות של החברה הוא פשוט:

נראה טוב על הנייר. איפה הסיכון?

המספרים מהדוח האחרון (רבעון שני) נראים טובים: נכסים של 22.6 מיליארד שקל והתחייבויות נטו של 14.4 מיליארד שקל. חברים וחברות זה משאיר הון כלכלי של 8.2 מיליארד שקל, זה המון כסף, מאיפה הבאנו את הסיכונים? 

הסיכון הגדול נמצא בנכסים. לרשום סכומים ושוויים תחת חברות ההחזקה זה נחמד, אבל זה שווי אמיתי? לא. גזית אומנם מחקה את אטריום מהמסחר כדי למחוק את שורת השווי שהיתה 50%-60% מהערך של ההון, ועדיין זה רודף אחריה. משקיעים לא מתרשמים מהאקט הטכני של המחיקה וטוענים שהערך של הנכסים באירופה 8.9 מיליארד שקל לא מבטא את המצב האמיתי. אחרי הכל, אירופה במשבר גדול מאוד, וזה מחלחל למדינות נוספות. שווי של 5 מיליארד ממש לא בלתי סביר, מה גם שהשווי הזה לא מתבטא רק בירידת נכסים של החברות המוחזקות-בנות, אלא גם בגידול בחוב שלהן (על רקע עליית הריבית).

באחזקה גדולה - סיטיקון יש שווי בשוק. 2.1 מיליארד שקל לעומת 3.1 מיליארד בספרים. יחס של שני שליש. אם שם זה היחס באירופה הוא כנראה חצי. ולחברה יש גם נדל"ן בברזיל שלא מלקקים דבש. דווקא בישראל נראה שהנכסים יחסית יציבים, אם כי גם כאן עשויה להיות ירידה.

בשורה התחתונה - לא בטוח שהערך בספרים מייצג את השווי האמיתי - והנה כמה תרחישים כיצד הסיכון יכול להתפתח

המסר ברור - אותם נכסים שמסתכמים ל-22.6 מיליארד שקל בספרים, שווים משמעותית פחות. זה יכול להיות גם ב-6 מיליארד פחות. נניח שהם שווים 6 מיליארד שקל פחות, כלומר 16.6 מיליארד שקל.

מול השווי הזה יש חוב של 14.4 מיליארד שקל - הערך הנכסי שנותר הוא 2.2 מיליארד. זה באזור השווי בשוק. זה אומר שזה מה שהשוק חושב.

עכשיו, נשחק בכמה תרחישים: נלך שנה קדימה. החוב יגדל, גם כי הריבית מזנקת. הערך של הנכסים יירד כי הריבית עולה ושיעורי ההיוון עולים. כמו כן, הערך של הנכסים ייפגע כי יש האטה, באירופה היא עלולה להתברר כחזקה ביותר. 

נהיה צנועים, נניח שהחוב יעלה ל-15 מיליארד שקל (מחוב של 14.4 מיליארד). נניח שהנכסים יירדו רק ב-1 מיליארד ל-15.6 מיליארד. קיבלנו שהערך הנכסי נופל ל-600 מיליון שקל. זו רק הדגמה, המצב יכול להיות יותר טוב, אבל גם יותר גרוע.