הגז הרוסי וגרמניה - לאן המשבר הולך ומה עושה גרמניה כדי למנוע קריסה

בסוף חודש יולי 2022 הודיעה Gazprom, חברת הגז והנפט הרוסית, הנשלטת על ידי ממשלת רוסיה, על קיצוץ נוסף בכמות הגז הטבעי המועבר לגרמניה באמצעות צינור Nord Stream 1. בהתאם להחלטת הקיצוץ, כמות הגז המועברת דרך הצינור תפחת לשיעור של כ – 20% מקיבולתו המקסימאלית, כאשר עד החלטה זו, היוותה הכמות המועברת דרכו כ- 40% מקיבולתו המקסימאלית.   בכירים בקרמלין מסרו כי הסיבה לקיצוץ בתפוקה נובעת מבעיות טכניות באחת מהטורבינות, וכי הממשלה הרוסית נאלצה לקצץ בתפוקות ולא רצתה או בחרה בכך. למרות האמור, נדמה כי סביר יותר, כפי שטענו מנהיגי מדינות האיחוד האירופי, כי מדובר על צעד נוסף של לחץ המופעל על ידי פוטין, המבקש להשיב מהלומה כנגד הסנקציות המוטלות על מדינתו והמשך התמיכה האקטיבית של המערב באוקראינה.   רוסיה הינה ספקית הגז הטבעי הגדולה ביותר של מדינות אירופה ובראשן גרמניה, בה הגז הרוסי מהווה למעלה מ -50% מסך הגז הטבעי המיובא למדינה. גרמניה ניצבת בפני איום אנרגטי ממשי. זאת, לאור העובדה שמאגרי הגז הטבעיים שלה עומדים כעת על כ- 70% בלבד ביחס לקיבולת האגירה המקסימאלית שלהם, ומכיוון שמקורות אנרגיה חלופיים, דוגמת אנרגיית רוח, או סיוע בדמות קבלת חשמל מהשכנה, צרפת, אינם מספקים פתרון נאות. בשל הקיצוץ האחרון בתפוקת הגז הרוסי, מסתמן כי הגעה ליעד האסטרטגי, לפיו מאגרי הגז הגרמניים יעמדו על כ- 95% מקיבולתם המקסימאלית עד לתחילת חודש נובמבר הקרוב, אותו הציב הממשל הגרמני ככלי להתמודדות עם החורף הקרב, רחוקה מהישג יד.   כדי להתמודד עם הסיטואציה, נקראים האזרחים הגרמניים לצמצם בצורה משמעותית, ככל שניתן, את צריכת האנרגיה שלהם. הדבר בא לידי ביטוי בצמצום השימוש במים חמים, כביסות, חימום חדרים ואפילו מעבר לנורות חסכוניות. הקו המנחה הוא הרצון להביא לירידה בצריכת גז וחשמל, המבוססים שניהם, על הגז הטבעי הרוסי. צמצום שכזה בצריכה, אמור לאפשר מילוי מספק של מאגרי הגז לקראת החורף, כך לפחות מקווים בכירים בממשלת גרמניה.   עד כה, הפעולות הוולונטאריות שננקטו על ידי האזרחים הביאו לירידה של כ– 5% בצריכת האנרגיה הממוצעת, בהשוואה לתקופות מקבילות. על אף שמדובר על צמצום משמעותי, עדיין ישנה דרך ארוכה להסרת האיום האנרגטי, שכן גורמים בממשלת גרמניה ציינו כי במצב הדברים הנוכחי, צמצום הצריכה הנדרש מוערך בכ – 20%. האיום האנרגטי הוגדר על ידי רוברט האבק, שר הכלכלה והאנרגיה של גרמניה ומי שמכהן במקביל גם כסגן הקנצלר, אולף שולץ, כאיום התעשייתי הגדול ביותר על המדינה בתקופה המודרנית.   מלבד ההשפעה על משקי הבית בגרמניה, גם החברות התעשייתיות, בגרמניה בפרט ובאירופה בכלל, החלו להגיב לתהליכים המתרחשים בשוק האנרגיה. מממצאי סקר שנערך בגרמניה עולה כי כ – 16% מהחברות התעשייתיות שוקלות להפחית את תפוקת הייצור שלהן נוכח המשבר. לדוגמא, BASF SE, הפועלת בתחום הכימיקלים, הודיעה כי היא מתכננת לקצץ בייצור אמוניה, המבוסס בעיקרו על שימוש בגז. השלכות המשבר באות לידי ביטוי גם מחוץ לגרמניה, כאשר CF Industries Holdings, Inc. האמריקאית הודיעה על סגירה מוחלטת של אחד ממפעלי ייצור הדשנים שלה, הממוקם באנגליה.   על אף שפוקד את גרמניה משבר של ממש, ייתכן כי באותה העת מדובר גם באחת ההזדמנויות הגדולות ביותר ליישום של מעבר מהיר לאנרגיות מתחדשות ולביטול (או לכל הפחות, צמצום) התלות בגז הרוסי. מנגד, אי הודאות הנוכחית, בעיקר בהקשרים הגיאופוליטיים והמאקרו-כלכליים, מטילה ספק ביכולת לייצר הספקי אנרגיה משמעותיים, בהתבסס על אנרגיה ירוקה גרידא, מה שמאלץ את הממשלה הגרמנית לפעול להפעלה מחדש של תחנות כח מבוססות פחם וגרעין, צעדים הנוגדים את "המדיניות הירוקה" אליה התחייבה כחלק מהמאבק הגלובאלי במשבר האקלים.   למרות שקריאות הממשל הגרמני לצמצום צריכת החשמל ולהתנהלות אנרגטית "חכמה", הן אל עבר משקי הבית והן אל עבר החברות התעשייתיות הינן בגדר בקשה וולונטארית, קיים סיכוי סביר שאלו יהפכו למנדטוריות, ככל שלא יחול שיפור משמעותי בהיקפי הגז הרוסי הזורם למדינה, בזמן הקרוב.   במסגרת ועידה של שרי האנרגיה של מדינות האיחוד האירופי, שהתקיימה בבריסל בסוף חודש יולי, הוחלט על צעד סולידרי, במסגרתו נקבע קיצוץ וולונטארי בהיקף של כ- 15% בצריכת הגז של כל מדינות האיחוד, אשר עשוי גם הוא עשוי להפוך למחייב, ככל שהמשבר האנרגטי יתארך ויתפשט בעוצמה למדינות נוספות. בינתיים, נדמה שמדובר על צעד הצהרתי בעיקרו, שמטרתו להציג חזית אחידה מול רוסיה, נוכח העובדה שהקרמלין נוקט, הלכה למעשה, במלחמה כלכלית, במסגרתה הפך משאב הגז הטבעי, לכלי נשק עוצמתי.   לרוב, חברות Utilities מהוות חוף מבטחים למשקיעים בעתות משבר ובתקופות של אי וודאות, שכן מדובר על חברות האחראיות, במסגרת פעילותן, על הקמתן ותחזוקתן של תשתיות חיוניות, לצד אספקת שירותים נלווים לציבור האזרחים. חברות Utilities פועלות, לרוב, בתחומי האנרגיה, חשמל, תקשורת, מים וכו'. מכיוון שמדובר על מוצרים ו/או שירותים חיוניים, הביקוש אליהם, בדרך כלל, מושפע במידה פחותה מהאטה כלכלית או מיתון, בהשוואה למוצרים או שירותים אחרים המוצעים על ידי חברות עסקיות במשק. ניכר כי המשבר הנוכחי שונה במהותו, מכיוון שמקורו בבעיות היצע בשוק האנרגיה, ודווקא חברות הפועלות בתחום האנרגיה, הן הראשונות להיפגע, ובצורה משמעותית.   Bailout גרמני Uniper SE ("Uniper" הינה חברת Utility שמושבה בדיסלדורף, גרמניה, הפועלת בתחום האנרגיה בכ- 40 מדינות ומעסיקה כ – 11,500 עובדים. החברה פועלת כספקית אנרגיה ושירותים נלווים ונשלטת (כ-78% מהון המניות) על ידי חברת Fortum Oyj הפינית ("Fortum"), אשר מרבית מניותיה (כ-53% מהון המניות) מוחזקות בידי ממשלת פינלנד. פעילותה של Uniper מתמקדת במסחר באנרגיה, בדגש על גז טבעי, לרבות אספקתו ואגירתו, ובייצור חשמל, כשלחברה כ - 33 ג'יגה וואט מותקן, מה שהופך אותה לאחת מיצרניות החשמל הגדולות בעולם.   Uniper הינה היבואנית הגדולה ביותר של גז רוסי, המשמש לצרכים תעשייתיים, לייצור חשמל ולחימום בתים בגרמניה, מה שהופך אותה לחברה חיונית, שקיומה ותפקודה התקין הכרחי להבטחת בטחונה האנרגטי של גרמניה בפרט ושל אירופה, בכלל.  בעקבות מהלכי הקרמלין לניצול התלות האנרגטית של אירופה בגז הרוסי, כמנוף להגברת הלחץ על מדינות האיחוד האירופי, הגיעה Uniper למצוקה פיננסית, המעמידה בספק את יכולתה להמשיך ולהתקיים כ"עסק חי", שכן החברה נאלצה לחפות על המחסור בגז הרוסי (לאור קיצוץ התפוקות) על ידי רכישת גז טבעי בשוק ה"ספוט", בו המחירים הרקיעו שחקים.   לאור האמור ובשל העובדה שהממשלה הגרמנית אינה מאפשרת לחברות הפועלות בתחום "לגלגל" את העלייה במחירי האנרגיה אל הצרכנים הסופיים, רשמה Uniper הפסדי ענק ונקלעה כאמור, למצוקה פיננסית משמעותית. אלו, הובילו אותה להגיש בקשה רשמית לסיוע ממשלתי במהלך החודש האחרון.   כדי למנוע את קריסה של Uniper, הודיעה הממשלה הגרמנית על אחד ממהלכי החילוץ הממשלתיים (Bailout) הגדולים בהיסטוריה של המדינה, המוערך בעלות כוללת של כ – 15 מיליארד אירו. חבילת החילוץ, תמורתה תקבל הממשלה הגרמנית כ- 30% ממניות החברה, כוללת את הרכיבים הבאים:  

• ביטול האיסור המונע מהחברה את האפשרות "לגלגל" את העלייה במחירי האנרגיה לצרכן הסופי, החל מחודש נובמבר הקרוב -  איסור שנאכף עד כה לאור העובדה שחוזי החברה עם לקוחותיה מבוססים על מחיר קבוע. ביטול האיסור אמור להקטין בצורה משמעותית את ההפסדים האדירים בהם מכירה החברה כעת, המוערכים בעשרות מיליוני אירו מדי יום.

 

• הגדלת מסגרת אשראי קיימת (2 מיליארד אירו אשר נוצלה במלואה) בכ - 7 מיליארד אירו נוספים – מדובר על מסגרת אשראי שהועמדה על ידי הבנק הגרמני KfW, המוחזק בשיעור של 80% על ידי ממשלת גרמניה, אשר מטרתה להבטיח גמישות פיננסית ונזילות בטווח הזמן הקצר. חלק ממסגרת האשראי תנוצל כסוג של "מימון ביניים" (Bridge Financing), עד למצב בו יכולת החברה להשית את העלייה במחירי האנרגיה על הצרכן הסופי (ראה לעיל) תהא אפקטיבית מבחינה פיננסית, או עד אשר יוזרם הון חדש לחברה.

   

• הנפקה של 157 מילון מניות חדשות, תמורת 267 מיליון אירו שיוזרמו לקופת החברה - המחיר הנגזר מתמורת ההנפקה הינו 1.70 אירו למניה, נמוך משמעותית ממחיר המניה בפתיחת המסחר ביום ההודעה על גיבוש עסקת ה Bailout (22 ביולי, 2022) – 10.33 אירו. תגובת השוק לא איחרה לבוא ובאותו היום ננעל המסחר במניית החברה בשער של 7.47 אירו, המשקף צניחה של כ –  28% בערכה.

 

• התחייבות להזרמת הון נוסף על ידי הממשלה, בהיקף של כ – 7.7 מיליארד אירו כנגד הנפקה של מכשירים פיננסיים הניתנים להמרה למניות החברה. ההון הנוסף יוזרם, ככל שיידרש, כדי לפצות על הפסדים תפעוליים, במידה ויימשכו, ובכדי להקטין את גובה מסגרת האשראי הנוספת שתועמד לרשות החברה.

    בעקבות ה Bailout המתוכנן, אחזקותיה של חברת האם הפינית ב- Uniper צפויות לקטון באופן משמעותי, מכ– 78% לכ– 56% בלבד. זאת, לאור העובדה שהיא אינה מתכוונת להזרים הון נוסף (לאחר שבתחילת השנה העמידה לרשות Uniper מסגרת אשראי, בדמות הלוואת בעלים, בהיקף של עד 8 מיליארד אירו) ונוכח מחיר המניה הנמוך לפיו יונפקו מניות החברה בתמורה להזרמת ההון של הממשלה הגרמנית.   חבילת החילוץ סוכמה ברמה העקרונית, אך עדיין לא אושרה סופית, שכן היא תלויה באישורה של הנציבות האירופית (European Commission), כמו גם באישור אסיפה מיוחדת של בעלי מניות Uniper. זאת, בשעה שתנאי מתלה אחד כבר התקיים, כאשר סוכנות הדירוג הבינלאומית S&P אשררה בסוף חודש יולי את דירוג ההשקעה של החברה, אשרור שהיה מבוסס, בעיקרו, על הגיבוי הממשלתי לו זוכה החברה.   בתמורה לחילוץ הממשלתי, Uniper התחייבה שלא לחלק דיבידנדים לבעלי מניותיה במהלך תקופת הייצוב שלה, אשר טרם הוגדרה באופן ברור. בנוסף, תאלץ החברה למשוך תביעה משפטית שהגישה בעבר כנגד מדינת הולנד.   השפעות מנגנון ההתערבות הממשלתית לרוב, כאשר חברה עסקית גדולה, הנתפשת על ידי הממשלה כחיונית להמשך תפקודו של המשק בצורה תקינה, עומדת בפני קשיים כלכליים וקיים חשש ממשי ליכולתה להמשיך ולפעול כ"עסק חי", נבחנת האפשרות להעניק לה סיוע כלכלי בדרך של התערבות ממשלתית. התערבות מסוג זה ידועה בשם "Bailout" ונעשית לרוב על ידי העמדת אשראי או סבסודו (חוב), רכישת או הנפקת מניות (הון), רכישת או הנפקת מניות בכורה והלוואות המירות (מכשירים פיננסיים המירים), או תמהיל כלשהו המשלב בין חלופות אלו.   על פניו, נדמה כי ניתן להצדיק בקלות יחסית את הרציונל העומד מאחורי התערבות ממשלתית, שכן המטרה הינה הצלת עסק חיוני מקריסה. על אף האמור, למהלכים מסוג זה ישנם מחירים כלכליים והם טומנים בחובם גם אתגרים ברמה הפרקטית, להם השלכות על בעלי עניין רבים – החל מאזרחי המדינה הנושאים בנטל המס ועד לעובדי החברה ובעלי מניותיה.   יתר על כן, לכל אחד ממנגנוני ההתערבות הממשלתית (הון-חוב-המיר-משולב), מאפיינים שונים, בעלי סיכונים וסיכויים אחרים לגמרי.   הגורם הנכון בזמן הנכון? החלטת ממשלה לבצע השקעה ישירה בהון המניות של חברה, כדי לתמוך בה בשעת משבר, בין אם על ידי רכישה מבעלי מניות קיימים ובין אם בהנפקה של מניות חדשות (חלופה הונית), בדומה לאחד מרכיבי עסקת החילוץ עליה הודיעה הממשלה הגרמנית בקשר עם Uniper, מאלצים את המדינה למלא תפקיד פעיל כבעלת מניות, הכולל הצבעה באסיפות כלליות, מינוי דירקטורים ונושאי משרה וכו'. ממחקרים שנעשו בתחום, עולה כי לבעלי תפקידים בממשלה, המופקדים על ביצוע המשימות שהוזכרו לעיל ועל ניהולה האסטרטגי והתפעולי של החברה המולאמת, אין, לרוב, את הידע ו/או הניסיון הרלוונטיים. זאת, בניגוד לגורמים מקצועיים הפועלים בסקטור העסקי, להם, לרוב, השכלה מתאימה וניסיון עתיר שנים.   דברים שרואים מכאן לא רואים משם? עד עתה, הממשלה הגרמנית לא אישרה לחברות שנפגעו מעליית מחירי האנרגיה "לגלגל" את העלות אל לקוחות הקצה, מה שהיווה את אחת הסיבות להגעתן לקשיים פיננסיים. כעת, כחלק מחבילת החילוץ של Uniper, הודיעה הממשלה הגרמנית כי היא תאפשר להשית את הגידול בעלויות האנרגיה, החל מנובמבר הקרוב, על הלקוח הסופי. הסדרת הנושא כחלק מחבילת החילוץ הממשלתית, יכולה ללמד על המורכבות הגלומה בתהליך ההתערבות הממשלתית, בו עלולים להיווצר מצבים בהם קיימים אינטרסים שאינם חופפים, בין תפקידה של המדינה כרגולטור ובין תפקידה כבעלת מניות בחברה עסקית. מהסדרת הנושא אפשר אף לשער כי אין בכוונתה של הממשלה הגרמנית להיכנס כ"שותפה" בעסק שצפוי להמשיך ולהפסיד ושהיא תפעל למנוע זאת, ככל שביכולתה.   "זבנג וגמרנו"? בהודעותיו של שר הכלכלה הגרמני, רוברט האבק, מצוין כי האסטרטגיה ארוכת הטווח בקשר עם פעילותה של Uniper טרם הוגדרה וכי היא תיקבע במהלך 18 החודשים הקרובים, המוגדרים כתקופת הייצוב (Stabilization) שלה. מהודעות אלו ניתן ללמוד כי כספי משלם המיסים הגרמני ישמשו לביצוע השקעה בחברה הנמצאת במצוקה פיננסית, מבלי שיש תכנית אסטרטגית סדורה ומפורטת כיצד "לחלץ אותה מהבוץ". כנגזרת, נוכח אי קיומה של תכנית אסטרטגית סדורה לייצוב ושיפור מצבה של החברה, ובדומה להלאמות אחרות שנעשו במשברים קודמים ברחבי העולם, קיימת אי בהירות בנוגע למועד ו/או הקריטריונים לפיהם הממשלה הגרמנית תבצע "יציאה" (Exit) מההשקעה ב Uniper.   כלכלה פוליטית? עד כה, מרבית מאזרחי אירופה הביעו תמיכה בעמדת "המערב" נגד פלישתה של רוסיה לאוקראינה, על אף המחיר הכלכלי שתמיכה זו גבתה מהם, דוגמת העלייה במחירי האנרגיה. היכולת של האיחוד האירופי להמשיך ולהציג חזית אחידה נגד רוסיה, תלויה בצורה משמעותית בתמיכה הציבורית ממנה נהנים הפוליטיקאים. ניכר כי תמיכה זו נישאת על אדי החום של מזג האוויר הקיצי הפוקד את היבשת, אשר משכיח במידה מסוימת את הסיכונים שמביא עמו החורף הקרב ועל העובדה שעליית מחירי האנרגיה אינה מורגשת במלוא עוצמתה בכיס האזרחים, נוכח מדיניות מרסנת שנקטו מספר מדינות. מדיניות שמנעה, הלכה למעשה, זינוק נוסף בשיעור האוכלוסייה העונה להגדרה של עוני אנרגטי (מצב בו עלויות חימום ותאורה פוגעות ביכולת לצרוך שירותים נוספים). הודעת הממשלה הגרמנית, כחלק מחבילת החילוץ של Uniper, כי עלויות האנרגיה יושתו גם על משקי הבית בגרמניה (צעד הצפוי להגדיל את הוצאתם השנתית בכמה מאות אירו), לצד החורף המתקרב, עשויות להוות סימן מקדים לכך ש"החבל" שהעניק העם הגרמני לממשלתו בנושא מדיניות החוץ מול רוסיה – יתחיל להתקצר בקרוב. ככל שכך יקרה, הרי שקובעי המדיניות הפוליטית ידרשו לקבל החלטות קשות, בין היתר בנושא סבסוד מחירי האנרגיה ותמיכה במשקי בית הסובלים מעוני אנרגטי – אלא שהפעם, יעשו זאת תחת שני כובעים שונים, שהאינטרסים שלהם אינם תמיד, בלשון המעטה, מתיישבים זה עם זה. פוטנציאל לעליית ערך? על אף החסרונות הגלומים בהתערבות ממשלתית בדרך של השקעה בהון המניות של החברה, ישנם גם יתרונות. אחד המרכזיים שבהם הינו הפוטנציאל לעליית ערך עתידית, שכן ככל שהתכניות לייצוב החברה תצלחנה והיא תתאושש מהמצוקה הפיננסית בה היא מצויה, הרי שהתשואה על ההשקעה עשויה להיות משמעותית. נכון לכתיבת שורות אלו (2 באוגוסט, 2022) מניית חברת Uniper נסחרה במחיר של 6.3 אירו למניה, המשקף תשואה שלילית של כ – 81% ביחס למחירה ערב פלישתה של רוסיה לאוקראינה (23 פברואר, 2022) ותשואה שלילית של כ – 38% מאז הנפקתה בספטמבר 2016. היה ותכנית החילוץ הממשלתית תצלח וככל שיחול תהליך של חזרה לנורמליזציה בקשר עם אספקת הגז מרוסיה, הרי שאפילו חזרה למחיר המניה הממוצע מאז הנפקת החברה (25.4 אירו), תשקף עבור הממשלה הגרמנית, החזר של פי 15 על השקעתה.   הגרף הבא מציג את מחיר מניית Uniper מיום הנפקתה ועד ליום 2 באוגוסט, 2022:   משחק רב פעמי ורב משתתפים – כאשר ממשלה בוחרת לפעול לחילוץ חברה אותה היא מגדירה כחיונית והכרחית לתפקודו התקין של המשק, בבחינת  "Too Big to Fail"היא קובעת, בעקיפין, תקדים שעלול להיות בעל השלכות מסוכנות. שכן, בעשותה כך, נוצר ה- Moral Hazard, תופעה במסגרתה מקבלי ההחלטות בחברות עסקיות נוטים ליטול סיכונים גבוהים, רק בשל הפוטנציאל להשיא תשואות עודפות, אשר לא היו נלקחים במהלך העסקים הרגיל, לאור הידיעה שהממשלה תפעל, במקרה הצורך, לחילוץ החברה.   במילים אחרות, בניגוד למצב עסקים רגיל בו מקבלי ההחלטות היו "רגישים" יותר לתרחישים שליליים אפשריים, הרי שהידיעה שהממשלה תפעל לקיום Bailout בהתקיים תרחיש שלילי, הופכת את הפרספקטיבה שלהם להיות דומה יותר לזו של מחזיקי אופציות, הנהנים מפוטנציאל לעליית ערך המניה, אך אדישים במקביל לתרחישי Downside. תופעה זו הייתה אחת ממחוללי משבר הסאב-פריים בשנת 2008 וניתן לראות סימנים נוספים להתקיימותה גם ביחסי ממשלת איטליה וחברת התעופה האיטלקית Alitalia ואפילו ביחסי ממשלת ישראל וחברת התעופה הלאומית, אל-על.   לסיכום: קל להבין כי לשינויים גיאופוליטיים עשויה להיות השפעה דרמטית על מצבן הפיננסי של חברות עסקיות. שכן, מדינות יכולות לבחור לנצל את כוחן הכלכלי ואת המונופול הטבעי ממנו הן נהנות בזכות משאבי הטבע שברשותן, כדי להפעיל מנופי לחץ פוליטיים ומדיניים. מלבד מלחמת רוסיה – אוקראינה, דוגמא נוספת לכך ניתן למצוא בביקורה הטעון של יו"ר בית הנבחרים האמריקאי, ננסי פלוסי, בטייוואן, יצרנית השבבים הגדולה בעולם, שייצר מתיחות ביטחונית אמיתית עם השכנה סין. כפועל יוצא, חברות עסקיות בתחומים שונים עלולות למצוא עצמן במצוקה אמיתית.  באותה נשימה, כשם שמדינות יכולות לגרום לפגיעה אנושה בתוצאות הפעילות של חברות עסקיות, כך יש להן את היכולת להוות עבורן רשת הצלה. היכולת של מדינה לחלץ חברות שפעילותן התקינה קריטית לתפקוד המשק הינה בעלת חשיבות עליונה, אך חשוב לזכור שלמהלכים מסוג זה השלכות אחרות ויעילותם הכלכלית יכולה, לפחות בהתבסס על ניסיון העבר, להיות מוטלת בספק. הכותב, יריב מדר, הינו אנליסט בכיר בקבוצת ילין לפידות. אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.