מאז תחילת השנה אנו עומדים בפני תמורות כלכליות מעניינות במיוחד; לחצים אינפלציוניים, המעבר למדיניות מוניטארית מצמצמת, והעלאות הריבית בעולם - הובילו משקיעים רבים לשקוע בדכדוך ולמכור אחזקות מהותיות. התהליך כואב, אבל לא בהכרח שלילי.

כסף זול (2008 עד 2021)

כבר תקופה ארוכה מדי (מאז 2008 ובצורה מוגברת מאז 2020) הבנקים המרכזיים מזרימים נזילות מוגברת לשווקים, מורידים ריבית באגרסיביות ושומרים בקנאות על מחירי הון נמוכים ומלאכותיים. המדיניות הכללית של הבנקים המרכזיים הייתה בתקופה זו - הדפסת כסף! התוצאה הייתה צפויה: שווקי ההון בארצות הברית ובעולם עלו מאוד. בתקופה זו, לחצים אינפלציוניים צמחו, ואף נוצרו בועות פיננסיות (ואולי גם ריאליות) באזורים מסוימים בשוק ההון. האוויר החם (הכסף הזול) "ניפח" ענפים כמו תחום הטכנולוגיה העילית בארצות הברית, שהגיע לרמות מחירים המגלמות רווחיות עתידית מופלאה ודמיונית. באופן כללי, זו הייתה תקופה טובה כמעט לכל נכסי ההשקעה בעולם, ומשקיעים רבים היו בטוחים שהם גאונים פיננסים, כי כל מניה שהם בחרו - רק עלתה ועלתה.

הבועות מתפוצצות

כעת, עם ההבנה שהמדיניות של "הכסף הקל" הסתיימה, השווקים נכנסו למגמת ירידה. האוויר החם שניפח בועות פיננסיות מפחידות, יוצא מהשוק בקצב מוגבר ואף מאיים להכניס אותנו לטריטוריה של "שוק דובי" (מילת קוד שנועדה בעיקר להפחיד). למשקיעים זה ממש לא נעים, אבל זה תהליך טבעי וטוב של חזרה למחירים שפויים יותר, התואמים לערך המהותי של החברות.

מחיר לא בהכרח מבטא ערך

טעות נפוצה של הרבה משקיעים היא לחשוב שיש התאמה מלאה בין הערך של חברה מסוימת (או נכס פיננסי מסוים), לבין מחיר השוק של הנכס בשווקי ההון והחוב. ולא היא! אין שום הכרח לקשר אמיתי וישיר בין המחיר לבין הערך. גם אם מדובר על שוק מפותח וגדול, עם הרבה מאוד משקיעים וכסף, הפער בין המחיר לערך עלול להיות גדול ואף מתמשך - כפי שראינו כאמור בשנתיים האחרונות.

• למה השוק מריע לאינפלציה של 3%?
• מהאינפלציה לצמיחה: מלחמת הסחר חוזרת למרכז הבמה
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

מחיר שוק לטווח קצר

באופן כללי, אנו יודעים כי שוק ההון נע ונד באופן אקראי בטווח הקצר. כך, שבהחלט ייתכן שהמחיר של נכס פיננסי כלשהו יסטה מאוד מהערך המהותי (האמיתי) שלו. ישנן השפעות חיצוניות כמו: פסיכולוגיה של משקיעים, חדשות כלכליות (שאין להם השפעה אסטרטגית לטווח ארוך), ריבוי הדעות והערכות העתיד. כל אלו יוצרים את ההיצע והביקוש לנכס הפיננסי ומשנים את המחיר שלו משעה לשעה ומיום ליום. המשמעות היא, ששוק ההון עלול גם להמשיך ולרדת או אולי לעלות. אף אחד לא באמת יודע, ואף אחד לא באמת יכול לתת הערכה מלומדת ומוסמכת לטווח קצר.

שווי מהותי לטווח ארוך

אולם, בטווח הארוך יותר, המחיר צפוי להתכנס לקרבת הערך. ברמה האסטרטגית, המשקיעים מכירים בכך שהנתונים המהותיים של הנכס הפיננסי הם קריטיים. מידע אודות: המודל העסקי, היתרון התחרותי, חברי ההנהלה, הדוחות הכספיים, המכירות והרווחים – משפיעים ברמה המהותית הרבה יותר מה- "רעש" של הטווח הקצר. היינו, לתקופה מסוימת - בהחלט ייתכן פער גדול בין מחיר לערך. אבל אם הפער הינו אמיתי (הנובע מערך הנגזר מהנתונים ולא מהגחמות), הוא צפוי להצטמצם. ניתוח מהותי של החברה או הנכס הפיננסי ובחינה של הנתונים הכלכליים והמגמות לטווח ארוך, יכולים לתת לנו כלי תחזית טובים יותר אודות השווי המהותי והערך האמיתי. האתגר הינו בחינה עמוקה ומלאה של הנתונים, ולא הסתפקות בעקרונות רדודים, ובהבנה מועטה.

גאות ושפל באוקיינוס ההשקעות

השנים האחרונות, והירידות מאז תחילת השנה - רק מחזקות את הרעיון. בתקופת גאות בשוק ההון, כמעט כל המניות נהנות מהרוח הגבית, ועולים מעלה מעלה. כך ארע בצורה קיצונית מאז מרץ 2020 ועד סוף 2021, בעקבות המדיניות המאוד מרחיבה של הבנקים המרכזיים, ובראשם הפד האמריקאי. משל למה הדבר דומה? לגאות באוקיינוס. בזמן הגאות בים, כל הספינות עולות מעלה מעלה. גם ספינת הדייגים הרעועה וגם נושאת המטוסים הענקית. גובה פני הים מתרומם ומרים עימו את כל הספינות. יש כמה חריגים של ספינות שאינן צפות בים, אבל הבעיות שלהם בולטות ומוכרות והן שוקעות בלי קשר לגובה פני הים. הנמשל הינו שבתקופות גאות כלכלית, הנתמכות על ידי כסף זול וקל - רוב המניות צפויות לעלות.

• השוורים חוזרים: אסיה והחוזים בוול סטריט בעליות
• החוזים על וול סטריט עולים עד 1.2% - מתקרבים לסיום השביתה הגדולה במגזר הציבורי
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• הונאה של 2 מיליארד דולר - עונש של 11 אלף שנות מאסר - ומוות...

אחרי העלייה באה הירידה

אבל כדרכו של עולם, אחרי הגאות - תבוא השפל. המשבר הפיננסי הבא בא יבוא, ורק העיתוי לוט בערפל (ואולי אנו כבר בעיצומו של המשבר; אף אחד לא באמת יודע). אם נמשיך את המשל שלנו, אז ירידת גובה פני הים בתקופת השפל באוקיינוס, תוביל לירידה של כל כלי השיט. הגדולות, הקטנות, החזקות, החלשות, הטובות יותר והטובות פחות. אף ספינה לא יכולה להישאר למעלה באוויר כשגובה פני יורדים לשפל חדש. כך גם בהשקעות; כשיש אווירה של ירידות שערים (מימוש הסיכון המערכתי) - הכל קורס. דוגמא טובה לכך היא הקריסה של מניות הטכנולוגיה במהלך משבר הסאב-פריים (2008) או קריסת מניות התעשייה הקלאסית במשבר הדוט קום (2000).

הזדמנויות!

אז אם מחיר השוק של המניה לא בהכרח מבטא את הערך של החברה, ואם בתקופות של שפל המחיר של כלל המניות (גם הטובות) יורד משמעותית, ייתכן ומשקיעים חכמים יכולים לזהות בשוק ההון הזדמנויות מאוד מעניינות. בתקופה של מגמת ירידה, ישנם חברות טובות ומוצלחות שמחיר השוק שלהם נמוך מאוד מהשווי המהותי שלהם. רכישה של מניות שכאלה, גם נוכח הסיכון של עוד ירידות משמעותיות בטווח הקצר (הנובעות מהשפל הכולל בשוק; הסיכון המערכתי) - עשוי להניב רווחיות רבה. משקיעים שיכולים לזהות פער בין מחיר השוק של המניה לבין הערך המהותי של החברה - יכולים להרוויח על ידי רכישת המניה במחיר המוזל היום, והמתנה להתכנסות המחיר לערך בטווח האסטרטגי.

ניתוח ערך של מניה בודדת

כאמור, בחינה מעמיקה של מניה דורשת זמן, ניסיון ומקצועיות. חשוב לנתח חברות בצורה ממצה; עיון במודל העסקי, זיהוי היתרונות היחסיים והתחרותיים, הכרת ההנהלה ויכולתה הן לנתב אסטרטגיה אפקטיבית והן להתמודד עם מצבי משבר מאתגרים, ניתוח הדוחות הכספיים, ובחינת נתח השוק, המכירות והרווחיות המתמשכת של המיזם העסקי. זיהוי המגמות, התמורות, האיומים וההזדמנויות העומדות בפני החברה – יכולים להוביל להערכה אודות יכולתה ליצור רווחיות בעתיד וכתוצאה - השווי שלה בעתיד. אם השווי הזה שונה מאוד ממחיר השוק של המניה כיום, ייתכן ומדובר על הזדמנות. בתקופה הנוכחית יש הרבה הזדמנויות שכאלה.

שאלה של הסתברות

למרות כל האמור לעיל, ראוי להזהיר ולהבהיר; הרבה יותר קל להשיג תשואה עודפת ועקבית בהשקעה פאסיבית (במדדי שוק מרכזיים), מאשר בהשקעה אקטיבית (לחפש הזדמנויות במניות). הנתונים ההיסטוריים מראים שוב ושוב כי רוב מוחלט של המשקיעים האקטיביים משיגים פחות תשואה מתמשכת מהשקעה פאסיבית מקבילה במדדי שוק. בחירת מניות מובילה לרוב לפחות תשואה ולהרבה יותר סיכון! אז למה כל כך הרבה אנשים עוסקים בכך? בעיקר כי "יצר לב האדם רע מנעוריו", ומשקיעים מחפשים את האקשן, הדרמה ונהנים מהתהליך המסוכן של השקעה בחברה בודדת ותנודתית. בדומה לסיבה שרובנו רוכשים כרטיס לוטו (עם סיכויי זכייה מזעריים ותוחלת רווח שלילית) או הולכים להמר בקזינו (הבית תמיד מנצח; ככל שנישאר שם יותר זמן ונהמר יותר, הסיכוי לרווח הולך ופוחת). רובנו נהנים מהסיכון שבתהליך, ומוכנים לשלם את מחיר התשואה הנחותה (או ההפסד). אז אם אתם מחליטים לחפש הזדמנויות בשוק הנוכחי, קחו בחשבון שבטווח של שנים, כנראה השקעה במדד השוק - תיתן תשואה עודפת.

בעקבות לחצי האינפלציה, הבנקים המרכזיים שינו מסלול ועברו לצמצום מוניטארי והעלאת ריבית. תגובת המשקיעים לא אחרה, ושוק ההון נמצא כעת במגמת ירידה. האוויר החם (והמלאכותי) יוצא מהשוק ובועות פיננסיות גדולות בענפים מסוימים מתפוצצות. ישנן עדיין חברות עם מחיר שוק מאוד גבוה ביחס לערך המהותי שלהם, וייתכן ויש לנו עוד כברת דרך עד נקודת התחתית. מחיר שוק של מניה אינו בהכרח מבטא את השווי האמיתי של המיזם העסקי. ולכן, בתקופות שפל כלכלי (סיכון מערכתי) נראה ירידה כוללת בשוק ללא תלות לאיכות החברות. במצב שכזה ייתכנו הזדמנויות השקעה מאוד מעניינות, למי שיזהה את הערך של החברה שגבוהה משמעותית ממחיר השוק שלה. זוהי הזדמנות מאוד מסוכנת, שכן שאופן כללי משקיעים אקטיביים שכאלו, לרוב לא מצליחים להשיג תשואה עודפת ביחס להשקעה פאסיבית מקבילה. רוב המשקיעים בטוחים שהם פיצחו את השיטה, והם יגרפו רווחים עצומים מההשקעה האקטיבית במניות בודדות. הם "חיים את החלום" ולכל הפחות ייהנו מהתהליך אם לא בהכרח מהתוצאה.

הלל בש ([email protected]) - מנהל סיכונים פיננסים בחברת סמארט אופשנס בע"מ, מרצה במרכז האקדמי לב ובאוניברסיטת בר אילן.