בין המנפיקות הישראליות בוול סטריט בשבוע שעבר היו איירון סורס , שהחלה להיסחר לפי שווי של 11.1 מיליארד דולר ו פיוניר שמוזגה לתוך ספאק לפי שווי של 3.3 מיליארד דולר. לשותפות המו"פ ביג-טק 50 -17.22% הנסחרת בתל אביב, יש חשיפה לשתיהן, כשעל ההשקעה באיירון סורס היא רושמת החזר של פי ארבעה בערך, ועל זו של פיוניר החזר של פי שניים. שיעור ההחזקה של ביג טק בשתיים, ובכלל בחברות המטרה שלה, הוא שולי ביחס לזה של קרנות ההון סיכון ששמו עליהן את הז'יטונים. בכל זאת, מנכ"ל ביג טק, יוחאי זייד-רונן, מסביר בראיון לביזפורטל למה בכל זאת מבחינת סכומים יש כאן החזר מעניין למשקיעים, מדוע מלכתחילה אינם מעוניינים להכנס בנעליהן של הקרנות, ואיך למעשה עובד המודל.

אז ראשית לסכומים: באיירון סורס השקיעה ביג טק 1.5 מיליון דולר כשהראשונה עוד הייתה בשווי של 2.6 מיליארד דולר. הרווח כרגע הוא על הנייר ברובו עקב תקופת חסימה על חלקן הגדול, בעוד חלק אחר שלהם כבר החלו לממש במסגרת סיבוב סקנדרי בהנפקה (שבו בעל מניות קיים מנזיל את אחזקותיו, לרוב המגבלה היא עד 15% מהן). בפיוניר השקיעה השותפות 700 אלף דולר לערך לפי שווי הנמוך בחצי מזה בהנפקה.

"אנחנו מנסים לבנות סוג של מדד או תעודת סל של 50 חברות הטכנולוגיה הפרטיות הגדולות בישראל", מסביר זייד-רונן. "האטרקטיביות שלנו היא בכך שאנחנו מאפשרים לציבור הרחב חשיפה לחברות בשלב שבו הן עדיין פרטיות, וגם ליהנות מעליית הערך שלהן עוד לפני שהן הופכות לציבוריות – או נמכרות.

לפני הקורונה, העלייה הממוצעת בשווי חברה פרטית משנה לשנה, בהסתמך על סבבי הגיוס הפרטיים, הייתה בשיעור של 30%. מתחילת 2020 אנחנו רואים שהנתון עלה ל-50%. כשהסתכלנו על האקזיטים האחרונים והשוונו את שווי החברות בו לעומת בגיוס האחרון שלהן, בין אם היה חצי שנה או שנתיים לפני כן, ראינו קפיצה של פי שלושה. איירון סורס למשל ב-2019 מכרה 25% ממנה לקרן CVC לפי שווי של 1.7 מיליארד דולר, והלכה כידוע להנפקה לפי שווי של 10 מיליארד דולר בהערכה הראשונית".

• בדרך להנפקה: חברת Via הגישה תשקיף לרשות ני"ע בניו יורק
• חברת ויה גייסה 130 מיליון דולר לפי שווי של 3.3 מיליארד דולר
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

כשמה כן היא, ביג טק 50 רוצה 50 חברות בפורטפוליו שלה. איך בוחרים את "50 הגדולות"? אלה הקריטריונים שגיבשה ביג טק: שווי של רבע מיליארד דולר, ותק של 3 שנים, השקעה קיימת של קרן הון סיכון אחת לכל הפחות, קצב הכנסות שנתי של 10 מיליון דולר לפחות וצמיחה בשלוש השנים האחרונות.

בשלב זה מדובר על 11 חברות בהן השקיעה 17 מיליון דולר. ברגע שמגיעה ההנפקה או האקזיט – בביג טק חותכים החוצה, ועל כן בקרוב יפרדו מאיירון סורס, פיוניר וגם מאאוטבריין ופאנדבוקס שבדרך להיות ציבוריות. הפוקוס כאמור הוא חברות פרטיות. חברות נוספות בפורטפוליו הן סטארט אפ התמלול Verbit שהפך לאחרונה ליוניקורן בגיוס פרטי, טראקס, סייסנס, Kenshoo, ויה, פרימטר X ואורקם.

"את הדחיפה הראשונה עשינו כבר ומכאן הכדור מתחיל להתגלגל", אומר זייד-רונן, "עם הזמן אתה בונה מנגנון ואנשים פונים אליך. אני מניח שתוך שנה מהיום נגיע ל-50 חברות בפורטפוליו".

• אקזיט של מילארד שקל על ההשקעה במניית הבורסה
• אהרון פרנקל מגדיל שוב את אחזקתו בתמר פטרוליום – נותר ללא מתחרים בקרב על השליטה אחרי שרק אתמול ר
• תוכן שיווקי צברתם הון? מה נכון לעשות איתו?
• המדדים ירדו 2% במחזור של 4.2 מיליארד שקל - ת"א סימנה את...

עוד 40 חברות תוך שנה? האנליזה לא לוקחת יותר זמן מזה?

"יש לנו בסיס נתנו על 150 חברות ואנחנו מטייבים אותו. אני יודע כבר מהן החברות שאני רוצה לקנות מהן מניות – והאתגר הוא באמת להשיג אותן. אני כן שואף לקבל את מירב הנתונים כדי לדייק כמה שאני יכול את האנליזה, אבל בהרבה מקרים משום שאני קונה מבעל מניות קיים אני לא ממש צריך שחברת המטרה מה שנקרא 'תפתח את הספרים' בפני ותראה לי את התכנית שלה 5 שנים קדימה כדי שאני אגיד אם הם יגדלו או לא יגדלו במכפיל מסוים. אנחנו מסתכלים על ביג טק כמו מדד, תהיינה חברות שתצמחנה ב-100% בשנה כמו המאנדיים של העולם, או סנטינל וואן ואיירון סורס, אחרות יצמחו ב-10-15% ותהיינה כאלה שלא יצמחו בכלל".

אז כמו שאמרת, האתגר הוא באיסוף המניות במימושי סקנדרי. אתם רוצים להיות אלה שיקנו אותן מעובד בסטארט אפ, ולא מישהו אחר. ספר על התחרות הזו.

"בטח ובטח אם מדובר בחברות טובות, יהיו אנשים אחרים שירצו לקנות גם. התחרות הזו בריאה. אחת הסיבות שהקמנו את השותפות היא שזיהינו שיש הרבה אנשים שמחזיקים מניות בחברות מעולות, יזמים ועובדים, בכירים ולא בכירים – ותסתכל למשל על המתעשרים החדשים באיירון סורס – אבל אין להם דרך מספיק טובה מעט להנזיל את עצמם כדי להיפגש עם עוד כסף מעבר למשכורת. היתרון שלנו, הוא שאין הרבה גופים מקצועיים שיודעים להוציא עסקאות כאלה לפועל ובאמת לסגור עסקה מול עובדי החברות הללו. אפשר לספור אותם על יד אחת".

במה חשובה המקצועיות בהקשר הזה? עובד שרוצה למכור יכול לחפש פשוט את מי שישלם לו הכי הרבה כסף, למה שזהות הקונה תעניין אותו?

"ראשית כל, החברות עצמן לא ממהרות להכניס כל משקיע. כבר ראינו מקרה שבו עובד שמכר לנו תכנן למכור למישהו אחר אבל החברה שבה הוא עובד לא אישרה את הקונה. באופן גורף כל מכירה צריכה אישור – תמיד לחברה יש זכות סירוב ראשונה, ויכולות להיות חברות שידרשו אישור רק מרף החזקות מסוים שעוברות למשקיע חדש. ברוב החברות צריך אישור מהדירקטוריון.

"מעבר לכך, קורה לא פעם שקונה פוטנציאלי אומר במעמד התשלום למוכר שלא השתחרר לו הכסף לרכישה והעסקה מתמוטטת – לכן יש חשיבות למוניטין. גם בלי מקרים כאלה לרוכשים פרטיים, בשונה מגוף צריך לחכות יותר עד שישלימו את המימון לעסקה. לצד אלה, קיימת גם תופעה של קונים פוטנציאליים שרק מנסים להוציא מידע על חברה פרטית מהעובדים שלה".

עד כמה העובדים, שמקבלים הצעות נוספות, מצליחים למשוך אתכם למעלה בהליך ההתמחרות?

"יש משא ומתן על המחיר אבל הוא בעיקר מסתמך על הציפיות של הצדדים, ומבחינתנו על הניתוח האנליטי – ולא על הצעות מתחרות. זה לא עד כדי כך 'מסחרה'. היו לנו מקרים בודדים שבהם ביקשו מאיתנו להשוות להצעה מתחרה – ותמיד נבקש לראות במה מדובר ושזו אכן הצעה קונקרטית".

ייתכן שבחברה שהשקעתם בה והונפקה יש עוד מקום לאפסייד – אז מדוע אתם מממשים ברגע שהיא הופכת לציבורית?

"זה נגזר מהמודל שהגדרנו. אם אתה מאמין באיירון סורס, כשהיא ציבורית אתה כבר לא צריך אותי כדי לקנות אותה. אני לא בא להיות ספקולטיבי ולומר שאני יודע יותר טוב אם היא תעלה בשווי או תרד. אצלי רק קיבלת את ההזדמנות ליהנות מעליית הערך שלה עוד כשהייתה פרטית".

השקעתם באאוטבריין, וממש עכשיו בתשקיף ראינו את המספרים שלה, שמבחינת הכנסות באופן לא מפתיע היו נחותות מאלה של טאבולה, שהיא חברה יותר גדולה. עשיתם טעות?

"חד משמעית לא. קודם כל לפי מה שפורסם בתקשורת נראה שאנחנו בהחלט אמורים לעשות רווח, אם זה נכון. שתי החברות עומדות בקריטריונים שלנו ואם הייתי יכול להשיג מניות של טאבולה לפני שהם הלכו למיזוג ספאק הייתי עושה את זה. הייתי מאד שמח לפיזור ואני לא מנסה לבחור".

השותף הכללי משלם גם על הכישלונות

מאחורי את ביג-טק 50 עומדים היו"ר ובעל השליטה בשותפות אריק צ'רניאק, מייסד Supersonic שנמכרה לאיירון סורס, ושותף-מנהל בקרן Axon Ventures וזייד-רונן, שבעבר היה מנכ"ל קבוצת הפיננסים ISP, משנה למנכ"ל גט ישראל (גט טקסי לשעבר) ויועץ במקינזי. שותף נוסף בשליטה המכהן כדירקטור הוא צחי סולטן, יו"ר דיסקונט קפיטל חיתום. השותפות הונפקה בתל אביב בתחילת פברואר, אז גייסה 85.3 מיליון שקל מהציבור, השותף הכללי וחברת יוניון השקעות ופיתוח. כיום השותפות נסחרת לפי שווי של 94 מיליון שקל, כשהמשקיעים שנכנסו אליה עם תחילת המסחר בה מופסדים בינתיים בכ-7.5%.

בביזפורטל ביקרנו מספר פעמים את מודל שותפויות המו"פ המגיעות לבורסה וגם ברשות לניירות ערך החליטו להגביר את הדרישות מאלה בהנפקה. דמי הניהול גבוהים בשותפויות והמודל מייצר בבסיסו ניגוד אינטרסים באשר לגיוס הכספים בין המשקיעים לבין השותף הכללי (הרחבה כאן). ביקורת נוספת, אליה ביקשנו מזייד-רונן להתייחס, היא זו בנוגע לדמי היוזמה שמקבלים השותפים הכלליים על כל אקזיט מוצלח שלהם – כלומר החזר השקעה חיובי. לעומת השותף הכללי, מה שמעניין את המשקיעים בשותפות, היא לא אקזיט בודד שהצליח, אלא הסך הכל – האם יש יותר הצלחות מכשלונות בפורטפוליו.

לפי רונן-זייד, לביג-טק 50 מדיניות שונה "השותף הכללי אצלנו זכאי לדמי יוזמה רק מהרווחים נטו – אם מול ההצלחה באיירון סורס מכרתי בהפסד, זה יתקזז, וזה נראה לי הוגן. זה נכון לגבינו, ולא בהכרח לכל אחת מהשותפויות. יש אחרות שהן יותר נוטות לטובת השותף הכללי. אנחנו זכאים לדמי יוזמה רק על רווח שמומש בניכוי הפסדים שמומשו, ולא על רווח על הנייר".

שותפות המו"פ אלמדה יהש 0% מתמחה במכשור רפואי, שור-טק הולכת להשקיע בחברות ביטוח דיגיטלי, ו מילניום פוד יהש 3.2% משקיעה בפוד טק. אתם אומרים "חברות טכנולוגיה", ולמרות שיש קריטריונים – זה לא קצת מפוזר?

"בעוד שהן פועלות במודל של קרן הון סיכון עם התמחות סקטוריאלית, אצלנו כמו שאמרנו הרעיון הוא לבנות מדד".

ואם כבר אמרנו שותפות מו"פ של חברות טכנולוגיה – מה היתרון שלכם על פני יוניקורן טכ יהש 1.2%  ?

"תסתכל על החברות שבהן הם השקיעו ותסתכל על אלה בהן אנחנו השקענו ותקבל את התשובה. ההבדל העיקרי הוא באיכות החברות. חוץ מזה כשאתה משקיע בחברה 200 אלף דולר, גם אם היא התפוצצה כמו איירון סורס, אני לא יודע כמה זה מזיז את המחוג. אם שמתם מיליון וחצי ששווים 6 וחצי, זה משמעותי.

"נוסף על כך, לדעתי הגישה שלנו לעסקאות סקנדרי עובד אחרת והוא איכותי יותר. דרכי, דרך אריק וצחי, שהוא איש שוק ההון זה 30 שנה,  אנחנו יודעים להגיע ליזמים, למשקיעים או למנהלים בכירים בכל אחת מהחברות שעומדות בקריטריונים שלנו. בויה, אורן שובל היה איתי במקנזי הרבה שנים, דניאל רמות היה עם אריק בתלפיות באותו מחזור. בטראקס אני מכיר אישית את היו"ר והיזם שהקים אותה וככה הגענו להשקעה בה. באאוטבריין אנחנו מכירים את היזמים והמשקיעים המוקדמים.

"כלומר, זה אומר שאנחנו מגיעים למי שמחזיק מספיק מניות כדי לקנות החזקה מספיק משמעותית של כמה מיליוני דולרים ולא עובד שיש לו מניות בשווי חמישים אלף דולר. כמו כן, אלה אנשים שיודעים מה קורה בחברה כך שאתה יודע למתמחר את העסקה בצורה יותר מדויקת, דבר שטוב לשני הצדדים ויוצר עסקה הוגנת, וזה דבר שמאד קשה להרבה אנשים להגיע אליו. בזכות ההיכרות האישית הצדדים יכולים להיות בטוחים שאף אחד לא בא להרוויח על חשבון השני. זו מערכת יחסית ארוכת טווח, מעין ריצת מרתון משותפת, בידיעה שנעשה בעתיד עסקאות נוספות ביחד".

"לא ציפיתי שתוך חצי שנה כבר יהיו לנו מימושים שיוכיחו את הקונספט שלנו. ככל שתהיינה יותר חברות בפורטפוליו, מה שיפה זה שהמשקיעים, בשאיפה, חוץ מעליית הערך של המניה שלנו במקביל לעליית השווי של חברות המטרה, המשקיעים יקבלו דיבידנד לכיס".

אז כבר השנה תחלקו דיבידנד? מהי מדיניות החלוקה שלכם?

"לפחות 50% מהרווח. ואני צופה שאכן נחלק דיבידנד השנה. מה גודלו? בסקנדרי אנחנו כבר די יודעים, וכשיתר המניות ישתחררו מנעילה נראה על כמה עומד שווי ההחזקה".

התלות שלכם בהנפקות ואקזיטים, ולא בליבה עסקית שקשורה במכירות מוצרים או שירותים מקשה לחזות את התוצאות שלכם, ואת הדיבידנד שתחלקו.