"דורדאש מקבלת שליש מהשווי של מקדונלדס, זאת בדיחה. אתה חושב על זה ואומר לעצמך איזה פער בין חברה שפרושה בכל העולם ורווחית לעומת אחת שפועלת רק באמריקה ועדיין הפסדית", כך מסתכל שלומי כהן, פעיל ותיק ומומחה לשוק המניות האמריקאי על חגיגת ההנפקות בחודשים האחרונים בוול סטריט. "כבוגר מפולת 2000 אני יכול לומר שחוסר ההיגיון בשוויי השוק בהנפקות בוול סטריט מאד מזכיר את אז".

את השיחה איתו אנחנו מקיימים בשבוע שאחרי ההנפקה של חברת משלוחי המזון דורדאש (סימול: DASH), אותה הזכיר, אשר הנפיקה לפי שווי של 39 מיליארד דולר וזינקה ביותר מ-80% ביומה הראשון במסחר. יום לפניה, הייתה זו Airbnb (סימול: ABNB) שקבעה לה שווי של 47 מיליארד דולר בהנפקה, והמשקיעים הקפיצו אותה בכ-130% ביום המסחר הראשון שלה לשווי של יותר מ-100 מיליארד דולר. "היו השנה 19 הנפקות שעלו במעל 100% ביום המסחר הראשון, זה מעל הכמות שהייתה בשנת 2000. זה מדאיג", אומר כהן.

ואולם, כהן מסייג ומסביר כי "יש הבדל הגדול, ובגללו אני לא חושש ממפולת גדולה כמו בזמנו, והוא שבשנת 2000 כל המניות עלו ולא רק ההנפקות, מה גם שאז ראינו גם קפיצות של 300-400% במשבר הדוט.קום. חברות שהגיעו עם מחיר של 20 דולר למניה סיימו את היום הראשון ביותר מ-100 דולר, חלקן חברות בלי כלום כמעט מאחוריהן. אבל אז כאמור כל הבורסה השתוללה. הפעם לא רואים את זה כל כך, בין היתר בגלל מוסדיים ומשקיעים פרטיים שמוכרים מניות כדי ליהנות מהמס הנוכחי על רווחי הון בארצות הברית לפני שביידן אולי יעלה אותו כדי לממן את ההשקעה בתשתיות. בכל אופן, בשבוע שעבר בורסות וול סטריט דווקא ירדו בסיכום שבועי".

האם זה קשור לבריחה של המשקיעים ממניות ענקיות הטכנולוגיה? 

"כן, זה קורה כבר כמה שבועות או חודשים. נדמה לי שאמזון לא חזרה למחיר שבו הייתה ביולי. הרבה זמן שענקיות הטכנולוגיה, כמו אמזון, אפל ונטפליקס תקועות ומשקיעים מוציאים מהן כספים ועוברים למניות ערך, אנשים אומרים שהשיפטינג הזה בריא, ולדעתי זה נכון" (קראו כאן את הניתוח של גולדמן זאקס על מגמה זו).

• ביום המסחר הראשון: אנדרסן גרופ מזנקת ב-30%
• פרודלים בדרך להנפקה, השווי הצפוי 1.7-1.8 מיליארד שקל
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

"דבר נוסף שמצביע על השיטה הדפוקה של ההנפקות הוא הפער בין השווי שלפיו החברות האלה גייסו לפני זמן לא רב בשוק הפרטי, לבין השווי שאיתו הגיעו להנפקה. מנכ"ל Airbnb אמר שלפני כמה חודשים גייס ב-30 דולר, פתאום הוא מתמחר את זה בסביבות ה-60 דולר ואז בהנפקה המניה מגיעה ל-140 דולר. כלומר הוא השאיר הרבה כסף על השולחן שהיה יכול לקבל לו היה מתמחר יותר גבוה".

אבל אתה בעצמך מתפלא על הסנטימנט בשווקים כלפי החברות האלה, אז איך המנכ"ל או החתמים יכלו לשער את השווי שהמשקיעים יתנו להן עם תחילת המסחר בהן?

"נכון. אבל בדיעבד זה הניתוח שלי כשאני מסתכל על הדברים בהיגיון – ושלא יספרו לי שזה קורה בגלל הילדים באפליקציית המסחר של רובין הוד. אני לא מאמין לסיפור הזה".

• הפד נכנס ל-2026 מפולג: אינפלציה עקשנית, שוק עבודה מתקרר ויו"ר חדש באופק
• למרות ההבנות: סין ממשיכה להגביל חומרי גלם קריטיים לתעשייה האמריקאית
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• "הזדמנות קיצונית באנבידיה" -בברנשטיין מצפים לזינוק של 54%...

מתחילת משבר הקורונה נוספו לרובין הוד שלושה מיליון משקיעים – לשיטתך גם בלעדיהם ההנפקות הגדולות בוול סטריט היו נראות אותו הדבר?

"שוב, אני לא חושב שהם הסיבה להשתוללות. מנגד, מי שכן יש לו חלק גדול בזה להערכתי הם ה-ETF (קרנות הסל הזרות – א.פ) שהתרחבו מאד בשנה האחרונה ונוצרו קרנות נישתיות שכספים רבים זורמים אליהן – כאלה שכוללות מניות שקשורות לעבודה מהבית שקרנה עלתה בצל הקורונה, אחרות עם מניות חברות מתחום האנרגיה הסולארית. צריך להבין שמנהלי הקרנות האלה מקבלים מיליארדי דולרים כל בוקר והם צריכים לקנות מניות, ומשום שכל הזמן אומרים שאנרגיה מתחדשת היא העתיד ושביידן תומך בזה וכל יום ראש ממשלה אחר מצטרף לעניין אז המנהלים שמים שם את הכסף בקרן כזו ואין בה מימושים, וככה מניות כמו סולאראדג' וחברת ENPHASE ENERGY ממשיכות לעלות. באותו אופן אני מתאר לעצמי שחברת Airbnb נכללת ב-ETF של עבודה מהבית, שבו ביום 'טוב' במירכאות של עליה בתחלואה ופאניקת סגרים זום עולה, וביום 'רע' של חדשות על חיסון שעובד היא יורדת חזרה. אז מה, שהמנהלים לא יקנו כשמזרימים להם כספים? הם לא יכולים ואין לי טענות כלפיהם".

יש משהו משותף לחברות שהנפיקו עכשיו וזינקו ככה?

"חלקן מניות שנחשבות 'סקסיות'. על Airbnb חבר אמריקאי אמר לי 'אני שם 80-90 דולר', אמרתי לו 'בחלומות אתה תקבל – בסוף היא התחילה ב-150', ואפילו הוא שואל מה זה השיגעון הזה. אבל כל חברה היא סיפור שונה. ב-Airbnb מאמינים שזה גיים צ׳יינג׳ר בעולם המלונאות ושאחרי הקורונה לא ירצו לחזור לבתי מלון. AI שהנפיקה יום לפני דורדאש וקפצה ב-100%, כשמה כן היא עוסקת בבינה מלאכותית ומשקיעים חושבים שלמרות שכרגע היא קטנה ומפסידה זו השקעה טובה בטווח הארוך".

אז יש השתוללות סביב שווי החברות האלה, הכוונה היא שהוא לא תואם את המכפילים שלהן?

"המכפילים גבוהים. סולאראדג' תמכור סביב 2 מיליארד דולר בשנה הקרובה והיא נסחרת סביב 19 מיליארד נדמה לי – פי 8 מהמכירות. ENPHASE שהזכרתי מוכרת מיליארד דולר, שזה חצי מסולאראדג', אבל נסחרת ב-18 מיליון – פי 18, ובקושי מרוויחה כמה גרושים, זה בכלל אבסורד. ושוב זה בגלל ה-ETF של הסולאר. אגב, שתי החברות האלה עוסקות באלקטרוניקה של הסולאר ולא בפאנלים, שזה תחום קשה מאד. JFROG הישראלית מוכרת במשהו כמו 100 ומשהו מיליון דולר בשנה ונסחרת ב-6 מיליארד, אפשר לקרוא לחברות כאלה בועה אבל אוהבים אותן בגלל הצמיחה המהירה".

נו, ואתה קורא להן בועה?

"כן. אני בחיים לא אשקיע בחברה שנסחרת בפי 50 מהמכירות. אבל מה הבעיה שלי, וצריך להבין את זה, כשבאה סיילספורס וקונה את סלאק בפי 30 מהמכירות היא נותנת חותמת גומי לרעיון שזו לא בואה ובעצם אומרת 'הנה, אני קונה במכפיל כזה ואני כבר אדע לעשות מזה כסף'. כשאני מסתכל אחורה ורואה את ורוניס עם מכפיל של 10 על המכירות שפעם הבהיל אותי, היום אני אומר 'היא זולה', אותו דבר ורינט בתחום הסקיוריטי עם מכפיל של פי 3-4. ואז כשחוזרים לג'ייפרוג אני אומר שבעצמי לא אקנה בפי 60, אבל יכול להיות שיבוא המשוגע שישים שם כסף כמו מייקרוסופוט וסיילספורס שמאמינים שהתחום הזה כל כך טוב ומוצלח".

יש השקעות לפי מכפילים כאלה שהוכיחו את עצמן בעבר?

"לכל אורך ההיסטוריה ראיתי מקרים של הצלחות כאלה. גם גוגל הייתה בשווי משוגע בתחילת הדרך וכולם נבהלו, בסוף היא הוכיחה את עצמה כשצמחה עוד ועוד – כמו אמזון, נטפליקס וכל הגדולות. על כולן אמרו 'שווי משוגע', 'מכפיל מכירות משוגע', 'בכלל לא רווחיות'. אמזון עד לפני כמה שנים לא הייתה רווחית. ג'ף בזוס אמר באופן גלוי שהוא משקיע את כל הכסף בקניית חברות ופיתוח טכנולוגיות חדשות".

אז אולי אלה הפנים החדשות של שוק ההון? כל פעם חברה חדשה תתווה את הדרך ותוכיח בדיעבד שמכפיל שנתפס כגבוה הוא הנורמלי החדש ואין מה לפחד?

"בהחלט. זה מה שקרה עם TESLA INC עוד כשהיא נסחרה ב-200-300 דולר למניה כולם היו ספקנים, אחרי כן אמרו 'זה התחום החדש, אלון מאסק הוא איש חזון ויודע מה הוא עושה, אז אנחנו מוכנים לשלם את המכפילים האלה'. כך היא הגיעה ל-2,500 דולר לפני מהלך פיצול המניות. אני לא קניתי טסלה כי לי זה קשה בתור אדם הגיוני לתת שווי כזה לחברה ואני שואל 'מי יקנה במחיר כזה'. עשיתי טעות. טסלה היא בועה שבינתיים לא מתפוצצת".

ראינו השנה שיא של כ-180 הנפקות דרך SPAC, קרוב לחצי מכל ההנפקות הראשוניות. מה דעתך על התופעה?

"תלוי מי עומד מאחורי ה-SPAC. אם מדברים על משקיע כמו וויל אקמן, שהוא אחד ממנהלי קרנות הגידור המוצלחים בדור הזה ואנשים רצו וקנו את ה-SPAC שלו, אז אתה יודע שבזכות השם שלו הוא יצליח לדוג חברה פרטית מבוססת שתרצה ללכת איתו".

אז בהיעדר תשקיף היית ממליץ למשקיעים לעשות תחקיר על בעלי ה-SPAC?

"בטח. כדאי לחפש את ה-SPACים של אלה עם הניסיון הגדול ביותר. עם אנשים כאלה ילכו המוצלחים מבין הסטארט-אפים שרוצים לחסוך לעצמם את הכאב ראש של IPO".

כמה ציבור המשקיעים הרוויח מההנפקות הגדולות השנה בוול סטריט, שלא דרך הגופים המוסדיים?

"בארצות הברית בנקי ההשקעות הקצו לקליינטים הטובים שלהם מניות לפי איך שמוצא חן בעיניהם. המשקיעים הפרטיים קיבלו פרוטות מהנפקת Airbnb, וגם למוסדיים נתנו רק אחרי שביקשו מהם לא למכור את המניות במחיר כפול – מה שבכל זאת קרה. הציבור האמריקאי כמעט לא נמצא בשוק המניות. לא תקבל כלום אם אתה לא לקוח טוב של חתמים כמו ג'יי.פי מורגן, מורגן סטנלי וגולדמן זאקס - או חבר של בעלי החברה המונפקת. השיטה האמריקאית היא פרוטקצניונרית לגמרי".

מה להערכתך נראה ב-2021 ולאיזה הנפקה כדאי לשים לב?