רבים מכירים את מכשיר ההשקעה -  אגרת חוב (אג"ח). אבל מסתבר שהם לא יודעים מעבר לבסיס. אגרות חוב הן מוצר מורכב ממה שחושבים. בטור הפעם אסביר אודות אג"ח מן המסד ועד לטפחות; מהם הסיכונים העיקריים בנייר ערך זה, ומה משפיע על המחיר שלו, המשתנה באופן שוטף. המדריך הבא מיועד לכל אלו שרוצים להבין קצת יותר בנושא אג"ח.

מהי אג"ח?

אג"ח (Bond) הינו נייר ערך סחיר בשוק ההון, המבטא הלוואה בין משקיע (רוכש האג"ח) לבין חברה או מדינה (מנפיק או מוכר האג"ח). במסגרת זו, האג"ח מבטא התחייבות של המנפיק לתזרים מזומנים קבוע וידוע מראש. לדוגמא: אג"ח ממשלתי שקלי 0122 הנסחר בבורסה לניירות ערך בתל אביב (TASE), מבטא התחייבות של מדינת ישראל לשלם לכל מי שמחזיק יחידה בודדת של האג"ח את התשלומים הבאים: 5.50 שקל בסוף ינואר 2021 (קופון תקופתי) ועוד 105.50 שקל בסוף ינואר 2022 (קופון תקופתי + קרן).

יחידה בודדת של אג"ח ממשלתי שקלי 0122 עולה כ-111 שקל (נכון ל- 27/10/2020). מבחינה רעיונית, על כל יחידת אג"ח המשקיע ישלם קצת פחות מ-111 שקל, ובתמורה ממשלת ישראל מתחייבת לשלם למחזיק האג"ח: בסוף ינואר 2021 - 5.50 שקל ובסוף ינואר 2022 – 105.50 שקל.

התשואה השנתית נטו הגלומה בהשקעה זו הינה 0.06% לשנה (לפני מס). תשואה מזערית זו נקראת שיעור התשואה לפדיון ברוטו (Yield To Maturity) והיא הרווח השנתי הצפוי למשקיע כאחוז מסכום ההשקעה שלו באג"ח. הדוגמא כאן היא מופשטת ומתייחסת באופן תיאורטית ליחידה בודדת של אג"ח - אך כמובן רלוונטית לכל סכום ולכל כמות של אג"ח שהמשקיע ירכוש. כמו כן, ראוי להבהיר כי הדוגמה הינה אג"ח לטווח יחסית קצר, ישנן אגרות חוב לתקופות הרבה יותר משמעותיות (כמו 5, 10, 20 שנה ויותר).

• המבחן של בריטניה: תשואות האג"ח בבריטניה מזנקות לשיא מאז 1998
• שוק הריפו מתייבש: גיוסי החוב של האוצר האמריקאי שואבים את הנזילות מהמערכת הבנקאית; מה זה אומר?
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

כמו כן, הריבית כאן קבועה ולא צמודה (אין פיצוי בגין שינויים במדד המחירים לצרכן – באינפלציה). ישנן אגרות חוב בריבית קבועה וצמודה (עם פיצוי מובנה בגין עליות מחירים) ויש גם אג"ח בריבית משתנה (שתלויה בריבית בנק ישראל).

מה עדיף - אג"ח או מניה?

אם נשווה אג"ח או מניה של אותו מנפיק (חברה ציבורית) נמצא כי אג"ח נחשב נייר ערך הרבה יותר בטוח ממניה. זאת בגלל שהאג"ח מבטא התחייבות כספית לסכומים נקובים וברורים, במועדים שנקבעו מראש. מניה לעומת זאת, אינה כוללת התחייבות לתשלום מזומנים כלשהי. כמו כן, בעלי האג"ח נחשבים בעלי חוב, ולכן אם ישנה בעיה כלשהי - יש להם זכות קודמת לנכסי התאגיד, הרבה לפני בעלי המניות (הבעלים). כידוע - אין סיכון ללא תשואה, בעלי המניות נהנים מפוטנציאל רווח עתידי הרבה יותר גדול, והם שותפים מלאים ברווחיות של העסק. הרווחיות העתידית של העסק יכולה להיות מאוד נאה, אך ההסתברות לכך תלויה במגוון רחב של גורמים שונים. בעלי האג"ח צפויים לקבל בעתיד סכומים קבועים וידועים (נמוכים יותר), שיש לגביהם הסתברות גבוהה יותר שיצאו לפועל.

מי ערב להתחייבות של מנפיק האג"ח?

כיצד נוכל לדעת שהמנפיק (תאגיד או ממשלה) יעמדו בהתחייבות העתידית שלהם, הגלומה בנייר ערך מסוג אגרת חוב (אג"ח)? התשובה הינה שלא ניתן לדעת בוודאות! ההתחייבות היא של הגורם המנפיק, והיא מבטאת את הרעיון שאם התאגיד ישרוד, אם התאגיד יוכל, ולעיתים קרובות; אם התאגיד ירצה – אזי המחזיק באג"ח יקבל את תזרים המזומנים שסוכם. אם חלילה התאגיד לא ישרוד (פשיטת רגל), לא יוכל (אין מזומנים או נכסים נזילים) או לא ממש ירצה – רוכשי האג"ח לא יקבלו את כספם בחזרה.

• אקזיט של מילארד שקל על ההשקעה במניית הבורסה
• אהרון פרנקל מגדיל שוב את אחזקתו בתמר פטרוליום – נותר ללא מתחרים בקרב על השליטה אחרי שרק אתמול ר
• תוכן שיווקי צברתם הון? מה נכון לעשות איתו?
• המדדים ירדו 2% במחזור של 4.2 מיליארד שקל - ת"א סימנה את...

על מנת לשכנע את המשקיעים לרכוש את האג"ח התאגידים המנפיקים מוסיפים תנאים, התניות ושעבודים שונים, על מנת לקטין את הסיכון לרוכשי האג"ח. היינו, החברה המוכרת אג"ח (הלווה) מוסיפה תנאים מגבילים (מה מותר או אסור לעשות עם ההלוואה), התניות (מה עושים אם יש סימנים המעידים כי החברה מתקרבת למצב בעייתי כמו רווחיות יורדת או בעיה במזומנים) ושעבודים (נכסים ממשיים העומדים כנגד ההלוואה) - במטרה להקטין את הסיכון שהמלווה (המשקיע) יפסיד את כספו.

מה קורה בישראל?

לצערנו, חלק לא מבוטל מהאג"ח הקונצרני (תאגידים) בישראל הינו ללא שעבודים, התניות ותנאים אפקטיביים. השטן נמצא בפרטים; בסעיף השעבודים יש הרבה מלל משפטי מסובך שמנסה להחביא את העובדה העצובה כי אם המנפיק ייקלע לקשיים, בעלי האג"ח יישארו בלי כלום.

תספורת

תספורת הינה מושג בתחום ההסכמים שבין חברה בקשיים (מנפיקת האג"ח) לבין משקיעים. המקובל בעולם, כי אם החברה המנפיקה את האג"ח (הלווה) מתקרבת למצב בו היא חוששת שלא תוכל לעמוד בכל ההתחייבויות שקיבלה על עצמה באג"ח, היא מכנסת את נציגי בעלי האג"ח ומנהלת עימם משא ומתן. מצד אחד הלווה יכול לפרק את התאגיד ואז בעלי האג"ח יקבלו הרבה פחות ממה שהיו אמורים לקבל. מצד שני, לבעלי האג"ח יש את התנאים, ההתניות והשעבודים – שיעזרו להם לקבל לפחות חלק מכספם בחזרה. המשא ומתן הינו מורכב, אך לרוב בסופו ישנה הסכמה על "תספורת" מסוימת. בעלי האג"ח יקבלו פחות מההתחייבות המקורית, אך החברה תשרוד ותוכל לנסות ולחזור לצמיחה ולשגשוג.

כאמור, בישראל המשא ומתן הזה דומה יותר למתן ומתן (המשקיעים נותנים ונותנים), ולעיתים קרובות התספורת אינה רק בשערות הראש, אלא דומה יותר לגיליוטינה מלאה...

נייר ערך מורכב

אג"ח הינו נייר ערך מורכב. למרות שמדובר על הלוואה לכל דבר ועניין, המבנה שונה מהלוואה מוכרת ורגילה. הלווה (התאגיד המנפיק) קובע מראש מהם תנאי התשלום העתידיים אליהם הוא מוכן להתחייב (תזרים מזומנים עתידי), באילו תנאים ועם איזה שעבודים. כעת, המלווה מנתח את התזרים העתידי וקובע כמה הוא מוכן לתת (מחיר ביום ההנפקה) כתלות בסיכון החזוי של השקעה זו.

לאחר ההנפקה, נייר הערך מסוג אג"ח נסחר בבורסה ומחירו עולה ויורד לפי ההיצע והביקוש של המשקיעים השונים. ראוי לציין כי מנפיק האג"ח קיבל את ההלוואה ביום ההנפקה; כאשר המנפיק מכר למשקיעים את האג"ח (בשוק הראשוני). מכאן ואילך ניירות הערך נסחרות ומועברות בין המשקיעים השונים לפי מחיר השוק העדכני (בשוק המשני). החברה המנפיקה של האג"ח תשלם את תזרימי המזומנים אליה התחייבה, לכל משקיע שיחזיק באג"ח במועד הנקוב. כללו של דבר: המנפיק מקבל את ההלוואה ביום הראשון, ומאותו היום ואילך האג"ח נסחר בין קונים ומוכרים בשוק ההון – ומחירו משתנה לפי היצע וביקוש.

מה משפיע על מחיר האג"ח?

למה שמחיר האג"ח ישתנה בכלל? הרי ביום ההנפקה המשקיעים שיקללו את כל הגורמים השונים והגיעו למסקנה מהו סכום ההלוואה הראוי. אז מדוע שהמחיר של אג"ח יעלה או ירד לאחר ההנפקה? הביקוש (הרצון לקנות) וההיצע (הרצון למכור) של האג"ח משתנה ללא הרף לפי השינויים בהערכות המשקיעים.

ייתכן והמשקיעים חוששים ששינוי כלשהו במציאות או בתאגיד המנפיק מגדילים את הסיכויים שהחברה לא תוכל לעמוד בכל התחייבויותיה. במקרה שכזה, ההיצע (כמות המוכרים) יתגבר ומחיר האג"ח יתחיל לרדת. בגלל שיש יותר סיכון באג"ח (סיכוי נמוך יותר שהמנפיק יעמוד בכל ההתחייבויות), פחות משקיעים מוכנים לקנות אותו, ומי שכבר מוכן לקנות את האג"ח מצפה לראות תשואה גבוה יותר; הוא קונה תזרים קבוע בפחות כסף ולכן יקבל תשואה כוללת יותר גבוהה.

לחילופין, ייתכן והמשקיעים שומעים כי ריבית הבנק המרכזי ירד ולכן השקעות מתחרות ודומות (כמו פיקדונות בנקאיים) צפויות לתת תשואה נמוכה יותר. במצב שכזה הביקוש לאג"ח צפוי להתגבר, כי משקיעים יעדיפו את התשואה הגבוהה יותר הגלומה באג"ח מההשקעה המקבילה בפיקדון הבנקאי, עם התשואה הנמוכה יותר. מחיר האג"ח יעלה והתשואה לפדיון תרד.

חשוב מאוד להבין כי באג"ח המחיר והתשואה נעים בכיוונים מנוגדים. אז אם שמעתם שמחיר האג"ח עלה מאתמול להיום, המשמעות הינה כי מי שירכוש היום את האג"ח יקבל שיעור תשואה לפדיון נמוך יותר (ביחס לאתמול).

סיכון אשראי

כאמור, הסיכון הראשוני והעיקרי ברכישת אג"ח נקרא סיכון אשראי; הסיכון שמנפיק האג"ח לא יצליח לעמוד בהתחייבויות שלקח על עצמו במסגרת האג"ח. מדובר על הסיכון הבסיסי ביותר בכל הלוואה, הסיכון שהלווה (המנפיק) לא יחזיר למלווה (המשקיע) את הקרן והריבית. סיכון האשראי תלוי בגורמים הייחודיים של החברה המנפיקה, הענף בו היא פועלת וגורמים המאקרו כלכליים (כמו למשל משבר הקורונה). אבל יש עוד כמה סיכונים עיקריים באג"ח.

סיכון שוק

סיכון נוסף הקיים בניירות ערך בכלל, ובאג"ח בפרט הינו סיכון שוק. סיכון שוק הינו הסיכון שמחיר נייר הערך בבורסה ירד ואנו נאלץ לרשום הפסד הון (תיאורטי). הגורמים לירידת המחיר הינם מגוונים וכוללים גורמים פסיכולוגיים מרובים, בעיות בתאגיד המנפיק, שינויים בהשקעות מקבילות וכו'. מה שייחודי במקרה של אג"ח הוא ההבנה הבאה: אם קניתי אג"ח במחיר מסוים (עם שיעור תשואה לפדיון של 2% לשנה), ואני מחזיק בו עד סוף התשלום האחרון - הרווח השנתי שלי הינו 2% לשנה (כמו שנקבע ביום הרכישה). זאת כמובן, בהנחה והחברה עמדה בכל התחייבויותיה. אבל צריך להבין כי הדבר נכון גם אם במהלך התקופה שהאג"ח היה ברשותי, מחיר האג"ח ירד. היינו, ירידת מחיר האג"ח אינו מבטא בהכרח הפסד מיידי, אלא אם אני מבצע מימוש. השאלה האם למכור או לא תלויה בהכרח בנסיבות הספציפיות של האג"ח.

סיכון ריבית

לעומת הגורמים היותר אנדוגניים (פנימיים) שמנינו עד עתה, יש גם סיכון אקסוגני (חיצוני) לחלוטין – סיכון הריבית. סיכון הריבית מתייחס לריבית השוק המקובלת, הנגזרת בין השאר גם מריבית הבנק המרכזי. אגרת חוב כוללת מרכיב מסוים של סיכון, שהריבית הכללית בשוק תעלה. במצב זה, שיעור התשואה לפדיון של המשקיע (שנקבע ביום שרכש את האג"ח) - הינו נמוך ביחס למקובל. המשקיע נמצא (כמלווה) בהלוואה שנותנת לו ריבית נחותה ביחס לאלטרנטיבות האחרות. הלוואה זו יכולה להיות למספר רב של שנים... ולמרות שהיא רווחית במידה מסוימת, הכסף המושקע בה יכול היה לקבל תשואה יותר גבוהה (ללא תוספת סיכון משמעותית). סיכון זה קיים בכל הלוואה, ובפרט כשקונים נייר ערך מסוג אגרת חוב.

אג"ח קונצרני או ממשלתי

אג"ח קונצרני הינו אג"ח שבו הלווה (המנפיק) הינו תאגיד ציבורי מסחרי. אג"ח ממשלתי הינו אג"ח שבו הלווה (המנפיק) הינה המדינה הריבונית. מטבע הדברים, אג"ח ממשלתי המונפק במטבע המקומי (שקל) אינו כולל תנאים, התניות או שעבודים כלשהם. זאת, בגלל היתרון הייחודי שיש למדינה ביחס לתאגיד מסחרי; למדינה יש אפשרות להדפיס כסף (מטבע מקומי). ולכן סיכון האשראי העיקרי באג"ח מדינה / ממשלתי הינו החשש שהמדינה תקבל החלטה שהיא אינה משלמת את חובותיה לבעלי האג"ח. זה נשמע כמו אירוע נדיר, אך לצערנו במהלך שנות ההיסטוריה המרובות זה קורה הרבה יותר מדי.

ראינו היום את יסודות אגרות החוב (שיעור תשואה לפדיון), למדנו על המורכבות שלהן (תנאים, התניות ושעבודים), מחיר ותשואה (הנעים בכיוונים מנוגדים), הסיכונים העיקריים (אשראי, שוק וריבית) וסוגיה העיקריים (קונצרני וממשלתי). בטור הבא נדון בשאלה למה שמישהו ירצה לרכוש אג"ח עם תשואה כל כך מזערית או אפילו שלילית.

הלל בש ([email protected]) - מנהל סיכונים פיננסים בחברת סמארט אופשנס בע"מ, מרצה במרכז האקדמי לב ובאוניברסיטת בר אילן.