מהם פסקי הדין החשובים שהשפיעו על שוק ההון ב-2019?
שוק ההון מושפע, אפילו מאוד, מהחלטות של בית המשפט בעניינים הקשורים לאופי המסחר וגם לדרך בה לוקחים החלטות.
הפסיקות החשובות של השנה האחרונה השפיעו על מגוון תחומים בשוק ההון, שהתמקדו בהתרשלות בפיקוח של הרשות לניירות ערך, האחריות של בעלי קרנות גידור והאחריות הנופלת על דירקטורים.
האם הרשות לניירות ערך יכלה למנוע הפסד למשקיעים?
אחד מפסקי הדין המעניינים בשנה האחרונה נוגע לשאלה: האם רשות ניירות ערך מפקחת כראוי על החברות הנסחרות בבורסה. פעמים רבות נשמעות ביקורות כלפי הרשות, שאינה עושה את עבודתה כראוי. זה כמובן לא מדוייק, בלשון המעטה, הרשות הכניסה הרבה סדר, אכיפה, פיקוח לשוק ההון בשנים האחרונות. למעשה הטענה הרווחת היא לעודף רגולציה, אבל כן יש פה ושם פספוסים - מצבים שבהם רשות ניירות ערך לא קיבלה 100 על עבודתה, אלא פחות, אולי פחות משמעותית.
השנה בית המשפט נתן לזה גושפנקא – למרות שהתיק עבר לערכאה של בית המשפט העליון, כלומר אין עדיין סוף פסוק, הרי שבהתייחסות רשות ניירות ערך לחברת יוטרייד, היתה טעות.
"להערכתי, פסק הדין המשמעותי ביותר לשנת 2019 הוא רותם נ' הרשות לניירות ערך", קובע עו"ד איתן שמואלי, שותף וראש מחלקת שוק ההון במשרד ליפא מאיר ושות'. "פס"ד עוסק בהיקף אחריותה של רשות ניירות ערך בפיקוח על גופים הנתונים לפיקוחה וחובתה לשאת בנזקיהם של משקיעים שהשקיעו כספים בחברת יוטרייד פרימיום בע"מ.
- נפצע בכנס באילת: מי אחראי - המלון או חברת ההפקות?
- בין הולנד לישראל: ביהמ"ש קובע כללים חדשים למיסוי קבוצות אחזקה
- המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7
"התובעים טענו כי על הרשות לפצותם בגין הנזקים שנגרמו להם כתוצאה מהשקעותיהם, שכן היא לא פיקחה כנדרש על פעילותה של יוטרייד ולא מנעה פעילות זו. בית המשפט קבע אומנם כי הרשות אינה נדרשת לנקוט בכל האמצעים האפשריים כדי למנוע את הנזק הצפוי, והיא אינה חייבת בפיצוי של כל מי שנפגע כתוצאה מהתנהלות של גוף הנתון לפיקוחה.
"בית המשפט קבע כי אילו הרשות היתה עומדת בחובת הזהירות שלה ומפרסמת הודעה למשקיעים, התובעים היו יכולים לצמצם את נזקיהם. התביעות נגד הרשות התקבלו בחלקן.
"לפסק הדין חשיבות רבה, משום שזו הפעם הראשונה שבה חויבה הרשות בגין התרשלות בהגנה על ציבור המשקיעים. פסק הדין יכול שיוביל לתביעות נגד הרשות בגין הפרת חובת הזהירות שלה מחד, ויגביר את הפעולות הננקטות מצדה להגנה על ציבור המשקיעים מאידך", קובע שמואלי.
- חברת בת של גיקס קונה חברה בתחום הקוונטים והמניה מזנקת
- האם הירידות באיי.סי.אל מוצדקות או שמדובר בתגובת יתר?
- תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
- אלו המניות שיזכו לביקושים והיצעים בשל עדכון המדדים
עו"ד איתן שמואלי, קרדיט צילום: אופי אייב.
מה תחום האחריות של הבעלים והנאמנים של קרנות גידור?
פסק הדין אינטגרל – הורביץ נגד קרן אינטגרל שותפות מוגבלת ואחרות – שניתן במהלך השנה האחרונה על ידי השופטת דניה קרת מאיר, שרטט את גבולות אחריותם של בעלי קרנות גידור והנאמנים המלווים את קרן הגידור.
"בפסק הדין נקבע כי חוק הקרנות יכול שיחול גם על קרן גידור, מקום בו בקרן הגידור יש מעל 50 משתתפים, ללא הבחנה באם המשתתפים הינם משקיעים כשירים או שאינם כשירים", אומר עו"ד עודד אופק, שותף וראש מחלקת שוק ההון, בתי השקעות וגופים מוסדיים במשרד מ. פירון ושות'.
"התוצאה של הקביעה האמורה היא שכל מי שהיה קשור בקרן, חלות עליו החובות בהתאם לחוק הקרנות. בעקבות פסק הדין, פרסמה רשות ניירות ערך את עמדת סגל הרשות בדבר היחס בין תחולת חוק השקעות משותפות בנאמנות וחוק ניירות ערך.
"במסגרת חוזר, קבעה הרשות לראשונה שהיא משנה עמדתה, לפיה ניתן לראות קרן גידור כמוסדרת תחת פקודת השותפויות. משכך הן מוסדרות על פי דין אחר ולכן לא חל עליה חוק הקרנות, לעמדה לפיה אין לראות באופן ההתאגדות כשלעצמו שיקול בקביעה אם יחול חוק ניירות ערך או חוק הקרנות. לכן, לפי העמדה החדשה חוק הקרנות יכול לחול גם על קרן גידור", אומר עו"ד אופק.
עו"ד עודד אופק, קרדיט צילום: איל מרילוס
הדירקטורים אחראיים למצב? הם יפצו את החברה.
בשנת 2015, באחת מהפרשות הרבות הקשורות לנוחי דנקנר, נתבעו דירקטורים ונושאי משרה בכירים כי הפרו את חובותיהם כלפי הבנק, כאשר אישרו מתן אשראי לנוחי דנקנר ולחברות שבבעלותו ללא בטחונות הולמים, ומתוך עניין אישי של אותם בכירים בטובתו של דנקנר. השנה ניתן פסק הדין.
"בבקשת אישור התביעה הנגזרת נטען כי הבכירים פעלו בפזיזות כאשר העניקו אשראי לדנקנר ולחברות שבבעלותו, גילו אדישות בהחלטות למתן האשראי כמו גם בניהול הגביה של חובות אלו, באופן שהסב לבנק נזקים בסכום של כ-150 מיליון שקל", אומר עו"ד אילן גרזי, שותף וראש מחלקת שוק ההון וני"ע במשרד פרל כהן צדק לצר ברץ.
"הבכירים טענו כי אישור אשראי הינה החלטה העומדת בלב עיסוקו המקצועי של הבנק, וכי קיבלו בתום לב את אותן החלטות לטובת הבנק, ולכן אין בסיס להגשת התביעה. במסגרת הסדר פשרה, חויבו הבכירים להשיב לבנק 15 מיליון שקלים, אשר ישולמו באמצעות המבטחים של פוליסת נושאי המשרה בבנק. זוהי הפעם הראשונה בה דירקטורים בבנק מפצים את הבנק על רשלנות במתן אשראי", אומר עו"ד גרזי.
"זהו מקרה תקדימי שבו מפצים נושאי משרה בבנק את הבנק ביחס להחלטה להעמיד אשראי שלא עלתה יפה. על אף נסיבות המקרה בהן הוחלט לאשר את הסכם הפשרה ולחייב את הדירקטורים בפיצוי הבנק, להתערבותו של בית המשפט בהחלטות אשראי המתבצעות במוסדות אשראי כדוגמת הבנק באופן תדיר, יש מחיר כבד – קיים חשש ל"אפקט מצנן" על נושאי משרה.
"מדובר בעליית מדרגה נוספת באחריות המוטלת על נושאי המשרה בחברה תוך יצירת חשש מפני ביקורת על החלטות עסקיות, אשר יוביל להימנעות מקבלת החלטות מסוימות אשר צריכות להתקבל במהלך העסקים הרגיל של חברה, הגברת חוסר הוודאות ביחס לנכונות בתי המשפט להתערב בהחלטות עסקיות ופגיעה ביכולת הבנקים להעמיד אשראי במקרים מסוימים", הוא מסכם.
חיים כצמן, מייסד ומנכ”ל קבוצת ג’י סיטי צילום:שלומי יוסףג'י סיטי ממשיכה לצנוח, האג"ח בתשואה של 10%
ג’י סיטי הגדילה את אחזקתה בחברת הבת סיטיקון למעל 50% ותידרש כעת להגיש הצעת רכש מלאה למניות המיעוט, מהלך שעשוי להגיע להיקף של 1.4 מיליארד שקל; במעלות מזהירים כי המינוף עלול לטפס מה שמעורר חשש שהמהלך יכביד על התזרים, והתגובה מורגשת במניה ובאגרות החוב של החברה
ג’י סיטי ג'י סיטי 6.44% , חברת הנדל״ן המניב בשליטת חיים כצמן, הפתיעה את השוק בשבוע שעבר. החברה רכשה 7.7% נוספים ממניות סיטיקון בעסקה מחוץ לבורסה במחיר של 4 אירו למניה, פרמיה של כ-36% על מחיר השוק (כ-2.95 אירו ערב ההודעה), שפל אליו הגיעה סיטיקון לאחר פרסום הדוחות האחרונים. בעקבות העסקה עלתה אחזקתה של ג’י סיטי ל-57.4%, ובשל כך היא מחויבת לפי החוק הפיני להגיש הצעת רכש מלאה לכלל מניות המיעוט באותו מחיר.
בהיענות מלאה, מדובר בעסקה שעשויה להגיע להיקף של 312 מיליון אירו (כ-1.4 מיליארד שקל). ג’י סיטי ציינה כי רכשה את המניות ממקורותיה העצמיים, אך מנהלת מו״מ לקבלת קו אשראי בנקאי של עד 195 מיליון אירו למימון יתרת הרכישה. לטענת החברה, המהלך צפוי לתרום להונה העצמי בכ-171 מיליון שקל ולשפר את ה-FFO, "עם השפעה זניחה על המינוף” ג'י סיטי רוכשת מניות סיטיקון בפרמיה, תגיש הצעת רכש לכלל המניות.
מניית סיטיקון נסחרת מאז ההודעה סביב הרף של 4 אירו, קצת מתחת למחיר ההצעה. זה סימן לכך שהשוק צופה שהצעת הרכש תתקבל (אילו הייתה נסחרת מעל 4 אירו, זו הייתה אינדיקציה לציפייה לפרמיה נוספת).כאן כבר עולה השאלה: למה דווקא 4 אירו? אם הכוונה הייתה להגיש הצעה "נדיבה" שתזכה להיענות, אפשר היה תאורטית להתייצב גם ב-3.5 אירו, פרמיה נאה על מחיר שוק שצלל מתחת ל-3 אירו ערב המהלך. בסביבת השוק עלתה השערה לפיה ג’י סיטי התחייבה מראש לרכישה מגוף מוסדי במחיר של 4 אירו במקרה ומחיר המניה ירדת מתחת ל-3. בעוד אין עדויות לדבר שכזה, התזמון של העסקה והמחיר שקפץ לגובה שאינו נדרש כדי "לשכנע" את השוק מציפים את סימן השאלה. בין אם נכון ובין אם לא, החברה נגררה להצעת רכש מלאה באותו מחיר מינימלי הודות לחוק הפיני.
מה המספרים מספרים
מול ההצעה המחייבת הזו הציגה ג’י סיטי את הסיפור הפיננסי: היא קונה מניות של סיטיקון בפרמיה על מחיר השוק אבל בדיסקאונט עמוק על ההון העצמי ("על הנייר”), ולכן רשאית לטעון לעלייה בהון בזכות רכישה זולה ביחס לשווי בספרים. השוק קנה בהתחלה את הסיפור, כאשר ביום ההודעה מניית ג’י סיטי עלתה משום שהאחזקה הסחירה בסיטיקון מוערכת כעת במחיר גבוה משמעותית ממחיר השוק שקדם לעסקה. אבל בתוך ימים ספורים הגיע תיקון חד: מעלות (S&P) הכניסה את הדירוג למעקב (CreditWatch) עם השלכות שליליות, והבהירה שבתרחיש של היענות רחבה להצעת הרכש המינוף עלול לטפס לטווח 70%-75%. במידה ותהיה ירידת ערך שיכולה להגיע הן משווי החזקה של נכסים אחרים והן מהתחזקות השקל מול נכסים בחו"ל, המינוף אף עשוי לחצות את רמת ה-80%, רמות שלא נראו מאז החלה החברה לממש נכסים. בשוק האשראי זו כבר אינדיקציה לשחיקה בפרופיל הפיננסי. בתגובה, המניה מחקה את העליות ונפלה מתחת למחיר שלפני ההודעה, ובאג"ח בלטה הירידה בסדרה יד' לדוגמא שאינה מובטחת, אות לאפשרות שהמשקיעים מפנימים סיכוני תזרים, גידול מהיר בחוב, ואף תרחיש שבו ערך הנכסים האפקטיבי בשוק נמוך מסך ההתחייבויות.
- הגרידיות של כצמן - הפחד של המשקיעים
- ברקע הצעת הרכש לסיטיקון, ג'י סיטי הוכנסה למעקב עם השלכות שליליות
- המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7
כאן נכנסת לתמונה סוגיית המימון. לצד ההצהרה על "השפעה זניחה על המינוף", ג’י סיטי עצמה דיווחה כי היא מנהלת מו״מ לקבלת הלוואה בנקאית של עד 195 מיליון אירו למימון הרכישה והצעת הרכש. בשונה מגיוס אג"ח, מימון בנקאי דורש בטוחות נוקשות יותר: שעבודים על נכסים ובדיקות תזרים צמודות. עצם הפנייה למימון כזה מראה שהעסקה לא בהכרח נטולת סיכון. זו גם הסיבה שהאג"חים הגיבו בירידות , כאשר המשקיעים מבינים שהבנק יקבל קדימות עליהם, והחשש מגידול במינוף הופך למוחשי.
אלעד אהרונסון מנכל איי סי אל; קרדיט: נטלי כהן קדושהאם הירידות באיי.סי.אל מוצדקות או שמדובר בתגובת יתר?
המניה נפלה אחרי שהחברה סיכמה עם האוצר על העברת נכסי הזיכיון בים המלח למדינה בתמורה לכ-3 מיליארד דולר וביטלה את זכות הסירוב במכרז הבא, והמשקיעים שואלים האם זו תגובת יתר, או ירידה מוצדקת?
מניית איי.סי.אל איי.סי.אל 1.14% צנחה בשבוע שעבר בכ-15% ברקע הדיווח על מזכר ההבנות שנחתם בינה לבין משרד האוצר בנוגע לזיכיון ים המלח, אחד הנכסים המרכזיים וההיסטוריים של החברה. ההודעה, שנועדה להסדיר את סיום הזיכיון בשנת 2030, התקבלה בשוק כאילו מדובר במהלך של “מכירת ליבה” או ויתור על מנוע רווח מהותי, אך מאחורי הכותרת מסתתרת עסקה מורכבת יותר, שכוללת הסכמה רגולטורית שנועדה לייצר ודאות לשני הצדדים, ולמעשה לקבע את תנאי סיום הזיכיון ואת מתווה ההמשך לשנים הבאות.
התגובה החריפה במניה משקפת בעיקר בלבול של המשקיעים. לכאורה, אין כאן "מכירת פעילות ליבה" אלא סגירת חשבון היסטורית בין המדינה לבין חברת הכימיקלים לקראת תום הזיכיון בשנת 2030. מזכר ההבנות שפורסם קובע כי כלל נכסי הזיכיון יעברו למדינה עם סיומו, ואיי.סי.אל תקבל בתמורה 2.54 מיליארד דולר, ובתוספת החזר השקעות בפרויקט קציר המלח, הסכום הכולל צפוי להגיע לכ-3 מיליארד דולר. מדובר בסכום נמוך מהערכות המוקדמות, במה שהיה אחד המשקולות על המניה בשבוע שעבר, אך כזה שמעניק לשני הצדדים ודאות רגולטורית וכלכלית לשנים הקרובות.
על פי הדיווחים, באוצר ביקשו לשים סוף לחוסר הבהירות סביב הזיכיון ההיסטורי ולפתוח את הדרך למכרז חדש, אך נתקלו בזכות הסירוב שהייתה לאיי.סי.אל, סעיף שאפשר לה להשוות כל הצעה מתחרה ולזכות אוטומטית. הפתרון שנמצא היה שילוב של איום רגולטורי והידברות אינטנסיבית, כאשר האוצר אותת כי יפעל לבטל את הזכות הזו בחקיקה אם לא תושג הסכמה, בעוד שהחברה העדיפה להימנע מעימות משפטי מתמשך. התוצאה היא מזכר הבנות שמעניק לשני הצדדים מרחב תמרון, מצד אחד המדינה קיבלה ביטול רשמי של זכות הסירוב והסדרת הנכסים, ומצד שני החברה קיבעה שווי העברה ותמורה עתידית של כ־2.5 מיליארד דולר, בתוספת החזר על פרויקט קציר המלח.
החברה ויתרה בסופו של דבר על זכות הסירוב הראשונה שהייתה לה במכרז הבא, ותתמודד בו על פי תנאים זהים לשאר המתמודדים. במקביל, המדינה תבחן מנגנונים שיבטיחו את המשך פעילות תעשיות ההמשך של איי.סי.אל בישראל. המהלך הזה עשוי לגרום לחברה לשלם יותר בפועל ממה שהייתה יכולה לשלם במידה והייתה לה את האפשרות הזו. גם, על הנייר לחברות אחרות אין סיבה לגשת למרכז כזה שבו לחברה יש יתרון כה מהותי. כעת, המכרז צפוי להיעשות בתנאי שוק ולשקף את המחירים בשוק, אך עדיין יש כוכבית.
- הישג ל-ICL? - תקבל 2.5 מיליארד דולר על החזרת זיכיון ים המלח למדינה
- איי.סי.אל מזנקת - יצואנית האשלג העיקרית של קנדה סגרה את המכסה השנתית
- המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7
בפועל, איי.סי.אל שומרת על יתרון מבני: מערך הפקה ותפעול קיים, ידע הנדסי ומיומנויות מצטברות שיקשו על כל שחקן חדש לבנות פעילות חלופית. גם פרויקט קציר המלח, שבעבר הוגדר נטל כלכלי, מוסדר כך שהזכיין הבא ישא בעלויותיו, מה שמעלה את רף הכניסה במכרז הבא.
