כסף על הרצפה - מיזוג מזרחי טפחות ואגוד שווה לכם הרבה כסף

בנק מזרחי טפחות -0.8% רשאי לרכוש את אגוד - כך קבע בית המשפט בהמשך לערעור של הבנקים על החלטת רשות התחרות שלא לאפשר את המיזוג. אז אמנם סביר שתהליך המיזוג יתקדם, ועדיין הכל יכול לקרות - השאלה עשויה לעלות עד בג"צ, והמיזוג הוא לא סופי, אם כי, על פניו מובן עכשיו (והיה מובן לרבים כבר קודם) שההחלטה של רשות התחרות שהמיזוג פוגע בתחרות היא לא החלטה של שחור ולבן. יש שיאמרו ההיפך - המיזוג מחזק את מזרחי טפחות ושם אותו בתחרות ישירה ורצינית מול שני הבנקים הגדולים - פועלים ולאומי. כך או אחרת, ברור שסיכוי השלמת המיזוג בשלב זה גבוהים, ולראיה מניית בנק אגוד זינקה בבורסה ביום ההודעה ובהמשך בקרוב ל-13%. אבל...היא צפויה להמשיך ולעלות. נכון לעכשיו יש לה עוד קרוב ל-20% כדי לסגור הפער של מחירי המיזוג.  אתחיל מההתחלה. בסוף חודש יולי 2017 הודיעו לבורסה בנק מזרחי טפחות -0.8% ובנק אגוד , על דיונים ראשונים לקראת רכישת מניות אגוד על ידי בנק מזרחי. בסוף חודש נובמבר 2017 הודיעו שני הבנקים לבורסה על חתימת הסכם לפיו בנק מזרחי, באמצעות הצעת רכש חליפין, ירכוש את מלוא המניות של בנק אגוד. מה כתוב בהסכם? התמורה לפי ההסכם תשולם במניות בנק מזרחי בכמות אשר תשקף יחס של 60% על ההון העצמי של בנק אגוד, ובניכוי סכום כספי אשר הותר לחלוקה כדיבידנד (הסכום המקסימלי שנקבע בהסכם כמותר לחלוקה עמד על 100 מיליון שקל). בהסכם מנובמבר 2017 נקבע כי הדו"ח הכספי הקובע לצורך בחינת שווי ההון העצמי של בנק אגוד הוא הדו"ח ליום ה-30/6/2017 (שכבר פורסם לפני מועד החתימה). כמו כן נקבע כי מחיר מניית בנק מזרחי אשר ישמש לצורך הצעת רכש החליפין יחושב כממוצע של 90 ימי מסחר שקדמו ליום ה-30/6/2017. בהסכם נקבעו גם מספר תנאים מתלים לצורך כניסת ההסכם לתוקף. בין התנאים המתלים שנכללו: קבלת היתר מבנק ישראל, קבלת אישור הממונה על ההגבלים העסקיים וכן הגעה להסכמות עם עובדי בנק אגוד. במאי 2018 החלו לצוץ "הבעיות"  ביום ה-30 במאי 2018 הודיע ממלא מקום הממונה על ההגבלים העסקיים כי הוא מתנגד למיזוג (הממונה על ההגבלים העסקיים, מיכל הלפרין, הייתה מנועה מלעסוק בנושא כתוצאה מהסדר ניגוד עניינים עליו היא חתמה עם כניסתה לתפקיד). מלבד הממונה על ההגבלים העסקיים נותר כמובן העניין "הפעוט" של להגיע להסכמות עם עובדי בנק אגוד. לאור התנגדות הממונה על ההגבלים העסקיים למיזוג בין הבנקים בטענה של חשש לפגיעה בתחרות ומכיוון שתוקף מועד ההסכם עמד לפוג, חתמו הצדדים באוגוסט 2018 על תוספת להסכם הרכישה. התוספת להסכם בתוספת נקבעו ההוראות שיחלו בקשר עם הערעור שיגישו שני הבנקים על החלטת הממונה על ההגבלים העסקיים, ובנוסף הוארך המועד הסופי למיזוג ב-12 חודשים ונקבע כי, "במידה ויימסר לצדדים פסק דין המקבל את הערר עד לתום המועד המוארך, יפרסם בנק מזרחי בתוך 60 ימים ממועד קבלת הערר, את הצעת הרכש בהתבסס על הדוחות הקובעים כהגדרתם בהסכם". על פי התוספת להסכם משמעות המונחים "הדוחות הקובעים" ו"מועד הדוחות הקובעים" (בהתאמה) לגבי מזרחי או אגוד, לפי העניין, תהא הדו"ח הכספי השנתי או הרבעוני לתקופה המסתיימת ביום האחרון ברבעון שקדם למועד קבלת הערר. אתם שואלים מדוע אני מקפיד לדקדק כל כך בפרטי ההסכם? ובכן אחזור לכך בהמשך הטור רק אציין כי תנאים אלו הינם קריטיים לצורך חישוב שווי התמורה במיזוג.   בתוספת להסכם במסגרת חישוב התמורה תוקנה הנוסחה לחישוב כמות מניות בנק מזרחי אשר תהווינה את מניות התמורה, נקבעה התמורה מהעסקה  התמורה בעסקה כמות מניות בנק מזרחי שישולמו למחזיקי מניות בנק אגוד תשקף את היחס שבין:

1. סכום השווה ל-60% מסך כל ההון של אגוד, בהתאם לדוחות הקובעים, כהגדרתם בהסכם, ובניכוי סכום החלוקה המותרת (לפי סעיף 4 סכום זה הינו 100 מיליון שקל) אם וככל שתחולק (ככל שלא נוכה מהדוחות הקובעים של אגוד) ובנטרול סכומים נוספים שיוסכמו בין הצדדים, לרבות תשלומים לעובדי אגוד על פי האמור בסעיף 4.8.1 לדיווח המקורי.
2. לבין המחיר הממוצע של שערי הנעילה המתואמים בבורסה לניירות ערך בתל-אביב של מניה אחת בת 1.0 ₪ ע.נ. של בנק מזרחי בתקופה של 60 ימי המסחר שתחילתה 60 ימי מסחר לפני מועד הדוחות הקובעים (כהגדרת המונח לעיל) וסופה במועד הדוחות הקובעים.

ביום ה-8/7/2019 הוארך מועד סופו של ההסכם והתוספת להסכם ונקבע כי המועד האחרון להתקיימות התנאים להסדר תהיה ה-30/11/2019, כאשר ישנה אופציה לדחות בחודש ימים את המועד האחרון במידה ולא יינתן פסק דין בגין הערר עד ל-30/11/2019. ביום ה-28/11/2019 התקבל פסק דין בו בית הדין מקבל את הערר. במסגרת פסק הדין הורה בית הדין לממונה על התחרות לבחון אם ניתן להפיג את החשש לתחרות בענף היהלומים עקב המיזוג (בנק אגוד הינו שחקן חשוב בתחום האשראי ליהלומנים) , תוך קביעת תנאים למיזוג בהקשר לענף זה ובכל מקרה לא יאוחר מיום ה-31/12/2019. ובכן אז מה יש לנו כאן? הערר שהגישו הבנקים התקבל ביום ה-28/11/2019, זהו מועד הקודם לתום תקופת הארכת ההסכמים. לכן בהתאם לתוספת להסכם המועד הקובע של הדוחות לפיהם תקבע התמורה הוא היום האחרון של הרבעון שקדם למועד קבלת הערר כלומר ה-30/9/2019. ביום ה-28/11/2019 פרסם בנק אגוד את הדוחות הכספיים שלו ליום ה-30/9/2019, על פי דוחות אלו ההון העצמי המיוחס לבעלי המניות של בנק אגוד עומד על 2.663 מיליארד שקל. בחישוב כמות המניות של בנק מזרחי שתהווינה את מניות התמורה יש לחשב את ממוצע שער מניית בנק מזרחי ב-60 ימי המסחר שקדמו למועד הדוחות הקובעים, כלומר 60 ימי מסחר שקדמו ל-30/9/2019. במסגרת חישוב השער הממוצע יש לנכות את הדיבידנד שחולק בין המועד הקובע ה-30/9/2019 לבין ה-28/11/2019 – במועד זה חילק בנק מזרחי כ-72 אגורות למניה כדיבידנד. על פי החישוב שביצעתי השער הממוצע לפיו תבוצע הצעת הרכש הינו כ-8,200 אגורות (ממוצע של 60 ימי מסחר). אז מה התמורה שיקבלו בעלי המניות של בנק אגוד? הון עצמי על פי הדוחות ליום ה-30/9/2019 – 2,663 מיליון שקל בניכוי סכום החלוקה המותרת – 100 מיליון שקל בניכוי תשלומים לעובדים - עדיין לא ידוע סה"כ הון עצמי לצורך הצעת רכש חליפין – כ-2,553 מיליוני שקלים תמורה לבעלי המניות של אגוד = 60% *2,553 מיליוני שקל + 100 מיליון שקל דיבידנד סה"כ תמורה = כ-1,630 מיליון שקל. הון מניות מונפק ונפרע = 73,583,024 סה"כ תמורה למניה = 1,630,000,000/73,583,024 = כ-2,210 אגורות. התמורה תתקבל במניות בנק מזרחי לפי מחיר מניה לבנק מזרחי של 8,200 אגורות, כלומר מי שיחזיק במניות בנק אגוד במועד הצעת הרכש יקבל כ-0.269 מניות של בנק מזרחי. שווי 0.269 ממניית בנק מזרחי בהתאם למחירי השוק במועד כתיבת הטור משקף שווי של כ-2,460 אגורות למניית בנק אגוד, ואם ניקח בחשבון שמניית בנק אגוד נסחרת במועד כתיבת הטור ב-1,980 אגורות המשמעות היא פער של כ-20% בין מחיר המניה הנוכחי של בנק אגוד לתמורה הצפויה במידה והמיזוג ייצא לדרך ולפני ההפחתה בגין התשלום לעובדי אגוד. במילים אחרות קונים את מניית מזרחי טפחות בדיסקאונט של כ-18%.  הסיכוי והסיכון קבלת הערר שהגישו בנק מזרחי ובנק אגוד פותחת אפשרות להשתמש בפערי המחירים בין מניית אגוד למניית מזרחי על מנת לייצר רווחי הון. אומנם עדיין נותרה אי ודאות לגבי המיזוג וקיים חשש שהמיזוג לא יצא לפועל אולם כפי שזה נראה כרגע הסיכוי לכך יחסית אינו גבוה. המכשולים שנותרו מגבלות שיטיל הממונה על ההגבלים העסקיים לגבי תיק האשראי ליהלומנים – כפי שזה נראה גם אם הממונה יחייב את אגוד למכור את תיק האשראי ליהלומנים, מצב זה לא ימנע את המיזוג. הגעה להסכמות עם עובדי אגוד- זו הנקודה העיקרית שנותרה פתוחה וטומנת בתוכה אי ודאות למשקיעים. השאלה היא מה גובה המענקים שישלם בנק אגוד לעובדים ואשר צפויים להיות מופחתים מהתמורה שיקבלו בעלי המניות באגוד? אם נניח כי ישולמו כ-150 מיליון שקל לעובדים (מדובר במענק ממוצע של כ-125,000 שקל לכול אחד מ-1,200 עובדי בנק אגוד) ,תחת הנחה זו התמורה לבעלי המניות תופחת ב-0.6*150 מיליון = 90 מיליון שקל כך שבמקרה כזה בגין כול מנית אגוד תתקבל כ-0.255 מנית בנק מזרחי. שורה תחתונה - משקיע המעוניין להיחשף למניות בנקים בכלל ולמניית בנק מזרחי בפרט יעשה נכון אם יבצע את השקעתו באמצעות רכישת מניית אגוד וימתין 60 יום להצעת הרכש. ** אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל. מיכה צ'רניאק הוא אנליסט בכיר ויועץ למשקיעים כשירים