"אפקט אמזון" הוא כינויה של מגמה עולמית במסגרתה הצרכן עובר לרכוש מוצרים באמצעות חנויות קמעונאות מקוונות על חשבון קמעונאים מסורתיים, אשר מבוססים על חנויות פיזיות. ההשפעה על שחקני הקמעונאות המסורתיים היא כמובן דרמטית ובאה לידי ביטוי בפגיעה משמעותית ברווחיות הפעילות. למעשה בשנים האחרונות אנו עדים לפשיטות רגל של חברות אשר בעבר היו דומיננטיות בתחומן ובעלות מותגים אייקוניים כדוגמת ענקית חנויות הכלבו Sears, קמעונאית הצעצועים Toys R Us, יצרנית מותג הג'ינסים Diesel ועוד.

ההרעה בתוצאה העסקית של שחקנים בעולם הקמעונאות מזינה מצידה את הפחד של המשקיעים מחברות אלה ובסופו של דבר מובילה לתמחור נמוך לחברות הפועלות בתחום. המשקיעים לעיתים "שופכים את התינוק עם המים" ונותנים תמחור נמוך מידי ולא הגיוני לחברות בענפים אשר אינם פופולריים. סיטואציה זו יכולה להוות כר פוטנציאלי לאיתור רעיונות השקעה טובים. דוגמה אפשרית לחברה כזו היא Destination Maternity, קמעונאית ביגוד אשר איבדה עשרות אחוזים מערכה בשנה האחרונה.

Destination Maternity (נקרא לה דסט מעתה) נסחרת כיום בשווי שוק של כ-30 מיליון דולר, תמחור, אשר אני סבור, יוצר הזדמנות השקעה עם משוואת סיכוי/ סיכון אסימטרית.

דסט מציגה מודל עסקי בעל היתכנות גם בעולם מקוון

דסט היא קמעונאית אופנה לנשים בהריון והיחידה בארה"ב שממוקדת בלעדית בנישה זו. החברה פועלת באמצעות כ-1,000 חנויות ברחבי ארה"ב (ועוד מספר מדינות בעולם), כ-600 מהן ממוקמות באתרים של קמעונאים גדולים יותר כדוגמת Macy’s. בנוסף, החברה השיקה לאחרונה פעילות קמעונאות מקוונת אשר צפויה להציג צמיחה.

• חובות של 800 מיליון אירו והפסדי ענק: האם אינטר בדרך לפשיטת רגל?
• אינטר מזנקת ב-24% אחרי שהודיעה שתגייס 38 מיליון שקל
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

דסט היא רשת אופנה הממוקדת במשקי בית אשר מרוויחים מעל לחציון ההכנסה בארה"ב והלקוחה הטיפוסית היא בת 25-39 (כיום בממוצע נשים בארה"ב יולדות את הילד הראשון בגיל 28). למעל לשני שליש מהלקוחות יש תואר אקדמי, הן נוהגות לרכוש ביגוד במרחק של עד עשרה מייל ממקום מגוריהן או לבצע רכישה באינטרנט. 

החברה פועלת באמצעות שלוש רשתות קמעונאות נפרדות: Destination Maternity ו-Motherhood אשר ממוקדות במחירים בטווח הביניים וכן רשת Pea in the Pod הממוקדת במוצרים יקרים יותר.

במהלך ההיריון וכמובן בעת לידת התינוק ניכרת נכונות גבוהה מצד הלקוחות לרכישת מוצרים ופריטי ביגוד יקרים יותר. ניתן לטעון כי בצרכנות הקשורה למוצרי הריון יש מקום נרחב להדרכה ומגע אישי סביב תהליך המכירה ועל כן אני סבור כי לקמעונאי בגדי הריון זכות קיום גם במודל של חנות פיזית. לדסט יש מותג חזק ומוכר, למעשה כ-75% מנשים בהריון ראשון בארה"ב רוכשות ביגוד בחנויות דסט, או באתר האינטרנט של דסט.

• רואה החשבון שניצח את מס הכנסה - ולמה זה חשוב לכם?
• טופס הפנסיה שעלול להפוך למוקש מס
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• טופס הפנסיה שעלול להפוך למוקש מס

עדות להתכנות המודל העסקי ניתן למצוא בדוחות בדמות שולי רווח גולמי של 52% לעומת 40% בקרב קמעונאים אשר מתחרים בעולמות דומים. בקיצור, אני סבור שזהו מודל עסקי מעניין ובעל היתכנות גם בעולמנו המקוון, וודאי במבנה משולב של חנות פיזית לצד זרוע מקוונת חזקה.

מדוע יש כאן הזדמנות?

נוכח תמונה חיובית עולה השאלה מדוע יש כאן הזדמנות. ובכן מעבר לשולי רווח גולמי של 52%, היסטורית, דסט גם הציגה עלויות תפעול מנופחות בהיקף של כ-52% ממחזור המכירות. כלומר, רווח לא נשאר לחברה או לבעלי המניות ומעבר לכך, החברה נוהלה בחמש שנים האחרונות בצורה כושלת.

דסט הוקמה ב-1982 על ידי רבקה ודן מטיאס, זוג נשוי אשר הוביל את החברה והיה מעורב בפעילותה עד לשנת 2009. החברה עצמה הונפקה בבורסה בארה"ב ב-1993. תחילת העשור הנוכחי הייתה תקופה של עדנה בחברה אשר הגיעה לשיאה בסוף שנת 2013, בשנה זו המניה נסחרה באזור ה-30 דולר למניה והחברה הציגה רווח של כ-1.8 דולר למניה, מרחק רב ממחיר המניה הנוכחי הנסחר באזור 2 דולר ומההפסד אותו החברה מציגה בשלוש השנים האחרונות.

הנהלת דסט הקודמת פספסה את מהפכת המעבר לקמעונאות מקוונת. בנוסף שילוב של שינוים בשוק עם צעדי ניהול שגויים הוביל להתדרדרות עסקית משמעותית. השנים 2014-2017 התאפיינו בחילופי הנהלה תכופים, רכישות גרועות שלא יצרו ערך וניסיון מיזוג שכשל עם Orchestra Prémaman, רשת קמעונאות לביגוד ילדים מצרפת.

הנהלה חדשה מובילה תוכנית הבראה שאפתנית

בתחילת 2018 קבוצה של בעלי מניות אקטיביסטים הובילו מאבק בדירקטוריון אשר מטרתו החלפת ההנהלה, החלפת הדירקטוריון וכן קביעת נתיב אסטרטגי נכון לחברה, במאי 2018 האקטיבסטים ניצחו ומינו את מרלה ראיין למנכ"לית.

ראיין היא מנהלת בעלת ניסיון של מעל ל-20 שנה בענף, לצידה מונו בהנהלה ובדירקטוריון מנהלות בעלות ניסיון משמעותי בקמעונאות, זהו הבדל בולט לעומת ההנהלה והדירקטוריון הקודמים אשר נוכחותם של גברים לבנים מבוגרים הייתה בהם דומיננטית. מרלה והצוות שלה ניתחו את העסק ובנובמבר 2018 הציגו למשקיעים תכנית עסקית אשר מטרתה להפוך את המגמה, זוהי תוכנית חומש אשר כוללת יעדים עד לשנת 2022.

התכנית מתבססת על הקטנת מספר החנויות הפיזיות לצד חיזוק זרוע המכירות המקוונת. נדבך חשוב נוסף בתכנית הוא חיסכון אגרסיבי בעלויות כתוצאה מייעול העסק והורדת עלויות התפעול למקובל בתעשייה.

החודשים האחרונים לא היו פשוטים בחברה, תוצאות הרבעון הראשון של שנת 2019 כללו מספר אכזבות לבעלי המניות. עם זאת נראה שיש התקדמות, ההנהלה החליפה את מסגרת האשראי ההיסטורית של החברה במסגרת אשראי זולה יותר, יצאה מסניפים לא ריווחים וניכר יישום אגרסיבי של תכנית הורדת העלויות.

האם דסט תוכל לעמוד ביעדים?

כמו תמיד אין הבטחות בהשקעות והאקסל סופג הכל, אבל אני מאמין שהמודל העסקי הגיוני וכי התכנית האסטרטגית מתבססת על הנחות יסוד סבירות. במסגרת התכנית האסטרטגית ההנהלה סיפקה מספר יעדים כמותיים לשנים הקרובות.

לשנה הנוכחית ההנהלה צופה תזרים מזומנים חופשי של 60-95 סנט למניה. יעד הביניים לשנת 2022 הוא השגת רווח של כ-1.4 דולר למניה. יעדי תזרים חופשי אלה בולטים לנוכח מחיר המניה, אשר נכון לכתיבת שורות אלה עומד על 1.99 דולר. אם ההנהלה תעמוד בטווח הנמוך של התחזית ל-2019 המשמעות היא כי החברה נסחרת במכפיל 3 לתזרים המזומנים החופשי שלה.

אם ההנהלה תעמוד ביעדיה ארוכי הטווח ונניח מכפיל לא הרואי במיוחד של 10-8, בשנת 2022 אנחנו מדברים על מניה הנסחרת בטווח המחירים שבין 11.2-14 דולר, בעצם עלייה של פי 5 ומעלה מרמת המחיר הנוכחית. אם התכנית לא תבשיל, שווי החברה ייקבע בהתאם לרמת ההצלחה או הכישלון שההנהלה תציג ביישום התכנית.

במקרה של כישלון, לדעתי קיים סיכוי לא רע שהרשת תימכר לשחקן אחר בתחום. כמובן שלא ניתן להתעלם מצד הסיכון במשוואה, דסט נושאת במאזנה חוב והיעדר הצלחה לחזור לרווחיות, עלול להוביל את החברה למקומות לא פשוטים. בנוסף, החברה נושאת במאזנה מלאי היסטורי, בסכום לא מבוטל, אשר טרם נמכר וייתכן ויהיה צורך למחקו לחלוטין. כמו כן, חלק מהתכנית האסטרטגית נסמך על היכולת לפתח זרוע מכירות מקוונת, על דסט להצליח באתגר זה על מנת לעמוד ביעדים.

בשנת 2013 דסט הציגה רווח חשבונאי של 24 מיליון דולר ותזרים מזומנים חופשי של 26 מיליון דולר, כיום כלל החברה נסחרת בשווי של כ-30 מיליון דולר. אם ההנהלה תצליח לספק תוצאה טובה ולהחזיר עטרה ליושנה, או אפילו רק תתקרב לתוצאות שהושגו ב-2013 המשקיעים בחברה ייהנו מתשואה משביעת רצון.

הכותב הינו השותף הכללי בקרן הגידור אנפה קפיטל המחזיקה במניות DEST