וורן באפט טען שרוב החברות מרוויחות בהתאם לעלות ההון שלהן, כלומר הרווחים שווים בדיוק לדרישות של בעלי חוב ובעלי מניות של העסק.

חישבו על חנות שנמצאת במרכז מסחרי. החנות תרוויח בצורה צפויה למדי אחרי שעושים התאמות לסוג העסק ולגודל החנות. אם חנות מסוימת מצליחה להרוויח הרבה יותר מהצפוי, יבואו מתחרים ש"יגנבו" את הרווח העודף הזה. אם עולה 100,000 לפתוח דוכן פלאפל במרכז מסחרי מסוים והרווחים עומדים על 50,000 בחודש (אחרי שכר הוגן ליזם), יבוא יזם נוסף ויפתח דוכן פלאפל נוסף באותו מחיר, יוריד מחירים, ושני המתחרים ירוויחו 20,000 כל אחד. התהליך הזה ימשיך עד שלא יהיו לאף אחד רווחים עודפים.

בשולי הדברים, נציין שהמצב ההפוך גם נכון. אם ישנם שני דוכני פלאפל במרכז המסחרי, ושניהם מפסידים 10,000 מידי חודש, בסופו של דבר אחד מהם יגיע לחדלות פירעון. זה שנשאר יעלה מחירים ויתחיל להרוויח בדיוק את עלות ההון.

לעשרת הדיברות של וורן באפט

באפט טבע את המושג חפיר כלכלי. ישנם עסקים מיוחדים מאוד בעלי חפיר כלכלי המסוגלים להגן על עצמם מפני התוקפים. חשבו על חברות כמו קוקה קולה. הם מוכרים מי סוכר מוגזים בהרבה יותר מעלות הייצור. עלות הקמת מפעל לייצור הסירופ לא גבוהה, אבל הרווחים עצומים.

נניח שנגייס 100,000 דולר מכל אחד מקוראי שורות אלו. יחד נמצא מהנדס מזון או מדען שיכול לשחזר את המתכון "הסודי" של קולה. נקים מפעל חדשני שייצר את הקולה ונתחיל למכור. ברור שנגיע לחדלות פירעון משום שגם בחצי מחיר, כולם מעדיפים את קוקה קולה על פני "זוז קפיטל קולה".

• ריי אוטומוטיב יורדת 6% לאחר פרסום הדוחות
• חברת REE מפטרת 11% מכח האדם שלה - 31 עובדים, חצי מהם בישראל
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

חברות בעלות חפיר כלכלי הפכו פופולריות בקרב משקיעי הערך

בשנים האחרונות אנחנו נמנעים מחברות בעלי חפיר כלכלי. חברות בעלות חפיר כלכלי נהיו פופולריות מאוד בקרב משקיעי הערך ואנחנו עוסקים אינהרנטית במה שלא פופולרי, מה שירד במחיר לאחרונה, מה שזול. למרות זאת, יבוא זמן שבו חברות החפיר יהיו זולות מספיק ולכן אנחנו ממשיכים ללמוד את הנושא. מעבר לזה, הן הרבה יותר יפות.

ישנם חמישה מקורות של חפיר כלכלי: נכסים בלתי מוחשיים, עלויות החלפה, יתרונות עלות, יתרונות לגודל ואפקט הרשת. נהוג לחשוב שלאמזון יש הרבה חפיר מכל הסוגים. למעשה, אמזון היא אימת כל העסקים בעולם. כל שוק הריטייל מרגיש כמו התזמורת על הטיטניק, חייבים להמשיך לנגן למרות שהתוצאה צפויה מראש. נהוג לחשוב שרוב הכוח של החפיר של אמזון נובע מאפקט הרשת.

אפקט הרשת, אמזון כדוגמה

אפקט הרשת אומר שכל נקודה נוספת ברשת מעלה את הערך לכל הנקודות ברשת. הרבה יותר אינטואיטיבי לחשוב על אפקט הרשת בהקשר של פייסבוק. כל חבר נוסף שמצטרף לפייסבוק גורם ליותר אנשים לרצות להיות שם. ככל שיש יותר אנשים, הרשת מפיקה יותר תועלת לכל משתמש. אותו דבר עם מאסטרכארד, כל חנות שמכבדת מאסטרקארד מעלה את הכדאיות של החזקת כרטיס.

• לפני שאיבדה את הריבונות הביטחונית, ישראל איבדה את הריבונות האנרגטית
• שלושת האסים שבלעדיהם אנבידיה אבודה
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• שלושת האסים שבלעדיהם אנבידיה אבודה

לאמזון יש אפקט רשת חזק מאוד. כל משתמש נוסף שפונה באופן טבעי לאמזון על מנת לבצע רכישה, מעלה את השווי למוכרים. כל מוכר נוסף וכל מוצר נוסף (יש לאמזון מגוון מוצרים עצום דרך מותג פרטי) על הפלטפורמה מעלה את המגוון לקונים.

מגוון לא מספיק לכם? העלות השולית של משלוח נוסף ברחוב מסוים או בניין מסוים יורדת ככל שיש יותר משלוחים לעשות. העלות הנוספת של החזקת מוצר נוסף מחסנים נמוכה גם היא.

כשאני מסביר בהרצאות על חפירים, תמיד קופץ אחד חכם ואומר: מה כל כך קשה בלזהות חפיר? או שיש אפקט רשת או שאין. אני תמיד מביא כדוגמה את The Western Union Co (סימבול: WU), שירות למשלוח כסף ברחבי העולם.

לכאורה, כל סניף נוסף שנפתח הופך את הרשת ליותר שימושית למשתמשים שמביאה יותר משתמשים. נכון? מסתבר שלא. ברור לחלוטין שהרבה יותר כסף עובר בקו של ישראל-פיליפינים מאשר ישראל-שוודיה לדוגמה. יש קווים מסוימים ששווים הרבה יותר ובשביל לתקוף את הרשת, לא צריך להוריד מחירים בכל הקווים, אלא רק בקווים הפופולריים. ווסטרן יוניון התחפשה לחברה עם חפיר כלכלי שנובע מאפקט הרשת.

הכירו את Zooplus

מסתבר שאמזון לא כל יכולה כמו שחושבים. יש חברות בנישות מסוימות שמזכירות לי את אסטריקס ואובליקס או מצדה (שנית לא תיפול), פינה קטנה בעולם שמשגשגת למרות שהאימפריה הרומית נחושה להפיל אותם.

תכירו את zooplus (סימבול בפרנקפורט גרמניה: ZO1). זופלוס מחזיקה ב-50% משוק המזון לחיות מחמד באירופה. היא מחזיקה במעל ל-8,000 מוצרים שונים שהיא קונה ישירות מיצרני המזון, מאחסנת במרכזים לוגיסטיים ומוכרת באתרי אינטרנט מותאמים לכל מדינה בנפרד. התמהיל הוא 86% אחוז מזון, 14% לא מזון (רצועות, צעצועים וכו). עשרה אחוזים מכלל המכירות הן תחת המותג הפרטי של זופלוס.

השילוח נעשה על ידי חברות חיצוניות וברוב המקרים יש משלוח חינם להזמנות מעל 19-39 אירו. המשלוחים מגיעים ליעדן בתוך 1-2 ימי עסקים. זופלוס שולטת בלמעלה מ-40% משוק המזון לחיות מחמד אונליין ב-10 השנים האחרונות. היא גם גדולה פי 10 מהמתחרה השניה אחריה (מתחרות שמתמקדות רק במזון לחיות מחמד). אמזון מחזיקה בכ-11% מכלל המכירות בפלח.

אם יש משהו שמעיר קוראים מתרדמתם, זו צמיחה. שוק האונליין במזון לחיות מחמד באירופה עומד על כ-9%. 91% מהמכירות קורות בחנויות פיזיות. ישנה צמיחה יפה בעשר השנים האחרונות וזה לא מפתיע. אם אי פעם היה מוצר מותאם לקניה אונליין זה מזון לחיות מחמד. אין שום ייתרון לקניה בחנות פיזית, זו לא קניה רגשית, לא צריך למדוד את המוצר, לא מחפשים חידושים.

אמזון VS זופלוס - מי מנצחת?

אפשר להניח שרבים נהנו מחווית הקניה באמזון בעבר. האתרים השונים של זופלוס נוחים, מזמינים ומתפקדים היטב. במונחים של מחיר ומבחר, אנחנו יכולים לפסול בקלות את החנויות הפיזיות. הן יקרות יותר ובעלות מבחר מצומצם יותר מסיבות מובנות.

מה עם אמזון? ערכנו השוואה בינה לבין זופלוס. ראשית, גילוי נאות. נראה שאמזון לא מרכזת כל המשאבים שלה בפלח הזה משום ש-40% מהמוצרים שהיא מציעה זמינים רק דרך מוכרים חיצוניים. המוצרים האלה הם בדרך כלל מוצרי הפרמיום. זופלוס מנצחת עם מחירים זולים יותר בכ-10%-30%.

במוצרים שנמכרים על ידי אמזון עצמה, ההבדלים פחות בולטים ולזופלוס מחירים זולים ב-8%-15%. זה פחות משמעותי אבל עדיין יתרון גדול. לגבי היכולת של אמזון "לייבש" עסק, למכור במחירי הפסד עד שהמתחרה מגיע לחדלות פירעון. זה תמיד סיכון, אבל מדובר באירופה. ישנם חוקים שמונעים דברים כאלה ורגולטורים אירופיים לא חוששים לעצור תחרות כזו.

מה הלאה?

כבר ציינו שהשוק עדיין נמצא בעיקרו בחנויות פיזיות, למרות שיש צמיחה בשוק האונליין בעשור האחרון. למעשה, זופלוס צומחת בכ-18%-29% בשנה באותו עשור. הצמיחה נפלה ברבעון האחרון של 2018 לרמות של 16% במונחים שנתיים, אבל עדיין לא רע.

ישנו מנוע צמיחה נוסף מהותי מאוד, המנוע הדמוגרפי. אירופאים מביאים פחות ופחות ילדים לעולם. רבים בוחרים שלא להביא ילדים כלל. הצורך הרגשי/ ביולוגי עדיין קיים. ההכנסה הפנויה קיימת גם היא. אנשים מפנים את המשאבים (רגשיים, כספיים, אנרגטיים) שהופנו בעבר לגידול ילדים לגידול חיות מחמד. זה אומר שהם יותר שמחים לשלם יותר על יותר דברים שכלב או חתול לא צריכים. זופלוס תרוויח מזה.

תזמון זה הכל

מייסד החברה והמנכ"ל בהווה, קורניליוס פאט הראה יכולת יוצאת דופן לקנות את מניות החברה בשפל ולמכור בשיא. לקראת סוף 2015, הוא מכר מניות ב-140 אירו למניה. לקראת סוף 2016, הוא קנה מניות במחיר של 120 אירו למניה. במאי 2017 הוא מכר מנהיות ב-180-185 אירו למניה. באוקטובר 2017 הוא קנה ב-140 אירו ומכר במאי 2018 תמורת 180 אירו. מאז ינואר השנה הוא קונה מניות בצורה אגרסיבית, קרוב למיליון אירו במניות.

בנוסף למנכ"ל, דירקטור בשם קארל-היינז הולנד ויו"ר הדירקטוריון, בשם קריסטיאן שטאל קנו בכמה מאות אלפי אירו במחירי מניה של 130-150 אירו. ידוע שיש הרבה סיבות לאנשי פנים למכור מניות (שיפוץ דירה, חשבון רפואי, גיוון תיק הנכסים ועוד). יש רק סיבה אחת שאנשים פנים קונים מניות, הם חושבים שזה זול.

אם לא מעריכים נכון את החפיר, רוב השווי מתאדה

התחלתי בזה שהערכת שווי של עסקים עם חפיר היא בעייתית. אם לא מעריכים נכון את החפיר, רוב השווי מתאדה. זופלוס לא רווחית נכון להיום. בעוד ששולי הרווח בשווקים בוגרים יציבים למדי, השוליים בשווקים חדשים נמוכים. אפשר לקחת את עלויות הלוגיסטיקה כדוגמה. עלויות הלוגיסטיקה עומדות על 13%-15% בשווקים בוגרים לעומת 20%-22% בשווקים חדשים יותר. אין סיבה אינהרנטית לשוני הזה, רק כוח אדם פחות מיומן, שיטות עבודה שלא הופנמו עד הסוף. עקומת למידה, משתפרים עם הזמן.

אפשר להסתכל על זה בצורה של עלות גיוס לקוח. הפרסום הראשוני בשביל לחדור לשוק חדש גבוה יחסית, אבל מרגע שלקוח מתחיל לקנות, רק מוות של חיית המחמד יגרום לו להפסיק לקנות.

בחברות צמיחה, אונליין ושאר מונחים מעולם החלומות, מקובל לתת שווי כמכפיל מכירות. האמינו לי שהיד הכותבת רועדת בעודה מקלידה את המילים מכפיל מכירות. המכפיל של אמזון עומד על 4, איביי – 3.3, אוריילי אוטומוטיב – 3.15.

אפשר להסתכל על chewy.com כבסיס להשוואה. צ'ואי היא המקבילה האמריקאית לזופלוס. היא מחזיקה בקרוב ל-50% משוק האונליין במזון לחיות מחמד, מתחרה היטב מול אמזון והיא לא רווחית. היא נרכשה על ידי הבעלים של PetSmart תמורת 3.35 מיליארד דולר, או מכפיל מכירות של 3.7 (דומה לאמזון, איביי ואוריילי).

מכפיל המכירות של זופלוס עומד על 0.52, כלומר להגיע לשווי דומה לשאר קבוצת ההשקעה שלה, היא צריכה להכפיל את עצמה פי 6-7 או 500%-600% תשואה. אם זופלוס הייתה חברה אמריקאית, אין סיבה שלא הייתה נסחרת ב-500 אירו למניה מול 98 היום.

לסיכום, לא טרחנו להיכנס לתמהיל חיות המחמד (47% כלבים, 48% חתולים ו-5% אחר, תודה ששאלתם). דילגנו על דגי הנוי החדשים שהילדים שלי אימצו והובילו לאיתור החברה. אין ספק שזופלוס היא חברה מעניינת. אם יש לה חפיר, היא שווה פי כמה, אם אין לה חפיר, היא שווה חצי ופחות ממה שהיא שווה היום. אנחנו לא הצלחנו להחליט אם יש לה חפיר. מה דעתכם?

** אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל