רגע לפני 2016, כתב Bizportal נפגש עם צבי סטפק, יו"ר משותף בבית ההשקעות מיטב-דש, לשיחה על הסביבה הכלכלית הגלובאלית, הבורסה בת"א - וכמובן המלצות.  "2015 הייתה שנה קשה יותר להשגת תשואות משנים קודמות - בכל הגזרות. דרך הפריזמה של קופות הגמל לדוגמא, רואים את מדרג הירידה בשנים האחרונות: תשואות של 10% לפני שנתיים ושלוש, 7% בשנה שעברה, ונכון להשנה - קופות הגמל השיגו הרבה פחות, עם תשואה של 1.5%-2%".  "בהסתכלות על המצב הזה כתופעה, עולם התשואות הקלות שהיה - נגמר.  יותר מכך, אחד המאפיינים הכי חזקים של 2015, ולא כולם שמים לב לזה, היה התנודתיות שגדלה מאוד. לא רואים את זה במדד הפחד, אלא בכמה תחומים אחרים, אם זה הנפט למשל שהתרסק וירד מיידית ב-50 אחוז ל-50 דולר, ועכשיו ירד אל מתחת ל-40 דולר. כשדבר כזה קורה בשיעור חד כ"כ ובזמן קצר כ"כ, יש לזה משמעות הרבה יותר קשה מאשר אם הדבר היה קורה לאורך זמן. גם הדולר התחזק בשיעורים ניכרים מול האירו תוך פרק זמן קצר, ובתחום אחר -  אג"ח של ממשלת ישראל ארוכות נפלו ב-25%, ותיקנו מאז, רק במעט". "אני רוצה לומר: לא רק שהשנה הזו לא סיפקה תשואות שהתרגלנו אליהן בשנים האחרונות, אלא גם חווינו תנודתיות גבוהה וסיכונים רבים. בפילוסופויית ההשקעה שלי, יש תקופות בהן אי הוודאות נמוכה או גבוהה. היום, בהגדרה - אנחנו בתקופת אי וודאות גבוהה. יש הרבה סימני שאלה, ואם יתברר שאתה לא בצד הנכון של הפוזיציה - אתה יכול להינזק בעשרות אחוזים. תקופה של אי ודאות יחסית נמוכה, יש לשים דגש על התשואות, בתקופה הנוכחית - צריך לנהל את כספך תוך דגש על ניהול הסיכונים, כי מחיר הטעות יכול להיות גבוה מאוד". אילו אפיקי השקעה אתה בכל זאת רואה כאטרקטיבים כעת? "שוק המניות בישראל הוא אחד האטרקטיביים בעולם היום, מבחינת רמת המחירים הן יחסית לשוקי מניות אחרים בעולם, והן ביחס לאפיקי השקעה אחרים בישראל. הדוגמא הכי בולטת היא מניות הבנקים, שרובן נסחרות מתחת להון העצמי שלהן".   המדד דווקא ירד מאוד לאחרונה. "זה קרה בין היתר כתוצאה מהצהרות כחלון, והרפורמות העתידיות. לדעתי, כל רפורמה שיעשו בבנקים - המרוויחים הגדולים יהיו דווקא הבנקים, כמו שהרוויחו הכי הרבה מרפורמת בכר. הבנקים הם "מאסט", בטח אחרי הירידה האחרונה. אין לי מילה אחרת לתאר זאת".  אך בכל זאת, יש לא מעט איומים על הבנקים בישראל. "קיים איום רגולטורי, שחיקת עמלות, וגם איום טכנולוגי, בדמות גוגל ואפל שעשויות להפוך למעין בנקים וירטואלים בעתיד. מרפורמת כרטיסי האשראי לדעתי הבנקים ייצאו טוב".  "המלצתי בעבר על הבנקים כהמלצה ל-10 שנים. לאומי לדוגמא, נסחר ב-70% מההון העצמי שלו. כדי לדעת כמה כסף יהה לך עוד 10 שנים: בשנים האחרונות הבנק הרוויח 10% לשנה, נניח שהוא ירוויח 8% לשנה רווח נקי, וזה סביר מאוד. התשואה שתקבל היא 11% לשנה (בממוצע) התשואה באג"ח ישראל היא 2.1%. יש 9% פער לשנה. אפילו אם תיקח 6% לשנה על הבנקים, זה פער גדול."    לפני פחות מחצי שנה יצאתם בהמלצה כי המעו"ף יגיע ל-1900 ואף 2000 נקודות. אנחנו מאוד רחוקים מזה. "אני מדבר על המלצות לשנה קדימה - כך שיש עוד זמן. עדיין יש סיכוי סביר, בטווח של חצי השנה הקרובה - להגיע לשיאים האלו. ברור שזה לא יקרה אם בכל העולם יירדו, אבל ביצועי החסר של ת"א בהחלט יכולים להתהפך".  מה לגבי הסיכונים הקיימים כעת בעולם? "גם בהמלצה ההיא, הזכרתי כי ברבורים שחורים כאלו או אחרים יכולים לפגוע במניות. העלאת ריבית חדה מדי וירידות חדות באג"ח - שיביאו לאלטרנטיבה להשקעה במניות, אירועים גיאו-פוליטיים גדולים (ובאזורינו לא חסרים כאלו, אבל גם באירופה) משבר כלכלי גדול בסין - מה שיחלחל לרמת הפעילות של המשק הסיני ולרמת הפעילות במשק העולמי-  ומשם לשוקי המניות בעולם. אחד הסיכונים המשמעותיים ל-2016 הוא משבר אמון בבנקים המרכזיים. אם הציבור יאבד אמון בבנקים מאיזושהי סיבה - זו תהיה קטסטרופה". 

סין היא כבר לא האיום הגדול?  "ב-2011 הזהרתי מנושא סין, שהולכת לכיוון לא טוב עם ענייני המינוף, חוסר השקיפות, מערכת בנקאות שאני לא סומך עליה. בעולם נורא פחדו לכתוב על סין. ולהבנתי, בשל בעלי עניין בסין שרצו הנפקות סיניות בנאסד"ק - פשוט אינטרסים מסחריים ברורים. אבל סין היא לא רק הבורסה הסינית. מה שמטריד באמת זה האם הממשל הסיני יידע לטפל בכלכלה: צמיחה מהירה מלווה בכאבי גדילה,  וטוב שהם עושים את המעבר ממשק שמבוסס על השקעות למשק שמבוסס על צריכה פרטית. עם זאת, זה לא תמיד מסתנכרן עם הזמן -  יש מינוף גדול בסין הרבה תחומים, וזה מעיק על הבנקים. קיימת גם בנקאות צללים שאנחנו לא יודעים את המימדים שלה".   "לסין יש שני יתרונות גדולים: ראשית, ממשל חזק וריכוזי, שיכול לקבל החלטות בקלות  ולפעול מהר. שנית, 3.5 טריולין דולר בקופה - מה שנותן להם כרית ביטחון וגמישות לפעול. השאלה היא אם הם יפעלו נכון במידה וההאטה תחמיר: האם תהיה להם נחיתה רכה או קשה. נחיתה קשה תדרוש טיפול נכון - ואני לא בטוח שהם יפעלו נכון.  כשאני רואה את האופן בו הם טיפלו במשבר בבורסה - דבר הרבה יותר קטן - אני לא בטוח לגבי הטיפול שלהם במשבר הבא - הטיפול בבורסה היה הזוי בעיני". אז איך עם כזה איום משמעותי - אנחנו שומעים המלצות מקיר לקיר לגבי שנה הבאה? יש סיבה להיות אופטימיים? "ישנם 3 מושגים  שאני מכיר - אופטימי, פסימי וריאלי. אני לא מגדיר את עצמי במונחי אופטימי או פסימי: אני משתדל להציג את הדברים בצורה מושכלת וקרה - ככה מרוויחים בבורסה. ברמת הריאליות - אל תצפו לתשואה חיוביות דו ספרתית בשנה הבאה. במהלך העסקים הרגיל (ללא שינויים גיאו-פוליטיים כמו מלחמות או פיגועי ענק), השווקים בארה"ב צפויים להציג תשואה של בין מינוס 5% לפלוס 7%. לאירופה קיים פוטנציאל גדול יותר, של עד 15%, ות"א עם עלייה אפשרית של עד 20%". ומה לגבי שוק האג"ח? "הסיכון באג"ח ארוכות יותר גדול כיום מהמניות, אך יש גם סיכוי, כמובן.  הסיכוי מתבטא ב-2 מצבים. משבר בסין, שיתדרדר וישליך על הכלכלה העולמית - ואז יילן לא תעלה ריבית.במצב כזה אין סיבה שהאג"ח הארוכות תרדנה, הן אפילו יעלו -  אנשים יברחו ממניות לכיוון של אג"ח ממשלתיות, כמו שקרה באוגוסט-ספטמבר. בתסריט אחר, משבר גיאו-פוליטי גדול בעולם - וכולם ירוצו לאג"ח הבטוחות האלו. ההההסתברות נוטה לכך שהתשואות לפדיון תעלינה, כלומר תהיינה ירידות שערים באג"ח  - ואני שותף להמלצה שהמח"מ המתאים כעת הוא סביב 4 שנים".  "מבחינת האג"ח הקונצרני - בארץ לא מדובר במציאה גדולה. המרווחים בארץ נמוכים יחסים - ובארה"ב, קרוב ל-high yield המרווחים נפתחו, אז צריך להסיט מקונצרני בארץ לקונצרני בחו"ל נפתחו שם פערים יפים של כ-7% (אחרי ירידה קלה)".