ששינסקי לא מזיז להם: "תמלוגי העל" ליזמי הגז, המיליארדים שישנים בשקט - לאילו מניות יזרום הכסף?

בשבועות האחרונים סקטור הגז והנפט רועש וגועש בצל דו"ח מסקנות הביניים של ועדת ששינסקי המעלה מאוד את נטל המס שיחול על העוסקים בחיפושי גז ונפט בגבולות ישראל. אך בעוד הטייקונים דואגים להשמיע את קולם ולהתרעם על השינויים השינויים שיחולו גם על תגליות קיימות ועתידיות בדיקת Bizportal מעלה כי התקנות לא יחולו על הכנסות של מעל 33 מיליארד שקלים שיזרמו לכיסי יזמי השותפויות. "חלוקת הרווחים בין המדינה לבין היזמים בענף הנפט בישראל היא חריגה ביחס לנורמה המקובלת בעולם", כך קבעה ועדת ששינסקי, לבחינת מדיניותה הפיסקאלית של ישראל בתחום משאבי הטבע. אך בעוד המלצות הוועדה, במידה ויתקבלו, משפיעות על שווי החברות והשותפויות העוסקות בתחום ובכך פוגעת גם בציבור המשקיעים הרחב המחזיק בניירות הערך שלהן, יש קבוצה של אנשים שאינה נפגעת כלל והיא יזמי שותפויות חיפושי הנפט והגז. הוועדה החליטה שלא להעלות את התמלוגים שמשלמות השותפויות למדינה על השימוש באוצרות הטבע שלה (עומד כיום על 12.5%) ובהתאם לכך היא גם לא התייחסה ל"תמלוג העל" לו זכאי השותף הכללי המנהל את שותפות חיפושי הגז והנפט. השותפויות השונות הפועלות בתחום הוקמו לפני עשרות שנים ע"י מה שמכונה ה"שותף הכללי", המנהל אותן. מדובר ביישות לה אין סיכונים הקשורים לתפעול ועלויות, הנהנת רק מהאפסייד במציאת תגלית מסחרית והיא זכאית לקבל תמלוג הדומה לזה של המדינה והמתקבל מההכנסות ברוטו ממכירת גז או נפט, כך שהוא אינו מושפע משינוי אפשרי בתשלומי מיסים למדינה. בפועל מדובר בתמלוגים שישולמו ליזמי השותפויות רק בעוד שנים רבות, כאשר תתבצע הפקה בפועל ושותפויות החיפושים ירשמו הכנסות ממכירת נפט או גז, אך כאשר מדובר בתגליות ענק, מדובר בסכומי עתק. תמלוג העל משתנה משותף כללי אחד לאחר על פי ההסכם שנחתם בינו לשותף המוגבל (בעלי יחידות ההשתתפות) המחזיק בהון השותפות. בחלק מהשותפויות קיים מנגנון שבו תמלוג העל המשולם הוא בשיעור נמוך כל עוד לא מכוסות עלויות הפיתוח (הכנסות בניכוי הוצאות), וברגע שעלויות הפיתוח מכוסות, שיעור תמלוג העל לו זכאי השותף הכללי עולה. כמו כן, יש שותפויות המבדילות בסוג ההפקה - קידוח יבשתי או ממאגר ימי - לצורך קבלת התמלוג. שותפות קידוח "תמר" עומדות כיום בפני תגמול נאה עבור השקעותיהן בקידוח, תגמול שצפוי להיפגע במידה ואכן המלצות ועדת ששינסקי יחולו עליה, אך הסיפור שונה בכל הקשור ליזמי השותפויות השותפות ב"תמר". מאגרי תמר ודלית צפויים להניב (בחישוב גס) הכנסות של מעל 50 מיליארד דולר, לפי מפתח של 5.5 דולר למיליון BTU. כך לדוגמא השותף הכללי של השותפות המוגבלת ישראמקו יהש, הוא חברת 'ישראמקו אויל אנד גז' הנמצאת בשליטת חברת נפטא, צפויה לקבל ע"פ ההסכם שנחתם בינה לבין השותפות המוגבלת, תמלוג על בגובה 5% לפני החזר השקעה ושל 9% אחרי החזר השקעה. כיוון שרוב ההכנסות צפויות להתקבל לאחר החזר השקעה (אורך החיים הארוך של הפרויקט) ניקח שיעור תמלוג-על של 8% (ממוצע משוקלל), מה שנותן תמלוגים של כ-1.14 מיליארד דולר ליזמים של ישראמקו. כאשר מוסיפים את תגלית "דלית" לסיפור עולה תמלוג העל ל-1.2 מיליארד דולר. במבנה 'לווייתן', בו נערך כיום קידוח אקספלורציה, ישנה הסתברות של 50% למציאת גז טבעי. ע"פ הערכות נובל אנרגי, מפעילת הקידוח ובעלת עניין בו, במאגר יש 453 BCM גז טבעי. ע"פ הערכות, במידה וה'לוויתן' אכן יוכרז כתגלית בגודל זה, ההכנסות הצפויות ממכירת BCM אחד מהמבנה עשויות לעמוד על 300 מיליון דולר. קרי, השותפות במאגר צפויות ליהנות מהכנסות ברוטו (לפני תשלום תמלוגים) בסך של עד 136 מיליארד דולר. מדובר בהכנסות ל-BCM הגבוהות מאלו הצפויות להתקבל מ'תמר', בעיקר כיוון שמחירי המכירה של גז טבעי נוזלי (LNG) הינם גבוהים ב-50% ויותר מאשר מחירי המכירה של גז טבעי בתוצרתו הרגילה. בעוד לשותפות עצמה הכנסות אלו מתקזזות חלקית עם העלויות הגבוהות של LNG, בעבור השותף הכללי מדובר ביתרון בלבד, שכן הוא נוגס הישר מהשורה העליונה ולשורת העלויות אין כלל השפעה עליו. בעבר חשף Bizportal כי אחד האנשים שהולך להרוויח בגדול אם קידוח "לוויתן" יתברר כתגלית ענק הוא הגיאולוג איתן איזנברג. חוזה עליו חתם עם בעלי השליטה בשותף הכללי של רציו עשוי להעמיד אותו בפני תזרים מזומנים "על הנייר" של מעל ל-2.2 מיליארד שקלים. לסיפור המלא על שווי הלוויתן לאיזנברג השותפות המוגבלת דלק קידוחים יהש משלמת תמלוג על של 3% לפני החזר השקעה ו-13% אחרי החזר השקעה לדלק אנרגיה. במידה ולוקחים את תגלית "תמר" ו"דלית" ומוסיפים לכך את התמלוגים הצפויים להתקבל מקידוח "לוויתן" במידה ויוכרז כתגלית מסחרית בגודל 16 TCF, עשויים להגיע ל-4.36 מיליארד דולר. באופן דומה, השותף הכללי של אבנר יהש, דלק אנרגיה (50%) וכהן פיתוח (50%), צפוי לשלשל לכיסו 2 מיליארד דולר בגין תשלום תמלוגי על. הפער הגדול בין אבנר לדלק קידוחים נובע מכך שתמלוג העל שהשותפות המוגבלת אבנר משלמת עומד על 6% בלבד. תמלוג זה בפועל יורד ל-5% - בהתחשב בכמות הגז שזורמת מפי הבאר לצורך מכירה. זאת גם הסיבה מדוע מניית כהן פיתוח, של ד"ר אבנר כהן, לא נפלה חדות במהלך התקופה האחרונה בדומה ליתר המניות בסקטור. שכן, חלק הארי משוויה הינו תמלוג העל בגודל 2.75% - שלא משתנה כתוצאה מהמלצות ועדת ששינסקי. אדם נוסף שיכול להמשיך לחייך, הוא הגיאולוג ד"ר אלי רוזנברג, שזכאי לקבל תמלוג של 1.25% מהתמורות המתקבלות בגין ההסכם עם חברת החשמל ושל 2.25% מהסכמים אחרים.