הימים הנוראים מאחורינו, אני מקווה שלחברות רבות, או יותר נכון לבעלי החברות והמנהלים שלהן, היה זה לחשבון נפש, מתבקש מאוד. אנחנו נמצאים בתקופה בה הסדרי חוב לאג"ח של חברות נמצאים בתחילת דרכם, או בשלבים מתקדמים יותר של הצעות הסדר.

לעיתים קרובות אני נתקל בטענה אשר נשמעת "משכנעת", בעלי חברות רבים טוענים "מה אתם באים אלי בטענות? המפסיד העיקרי ממצב החברה הוא אני". הטענה נשמעת אכן נכונה, כי הרי מחירי המניות נופלים בחדות כאשר החברה נכנסת להליך של הסדר מול בעלי האג"ח. האומנם? הייתי מעוניין ברשותכם לבדוק טענות אלו במספר דוגמאות מצומצם (אם הייתי כותב על כל חברה שלהערכתי טענה זו אינה נכונה לגביה זה היה מסתכם באנציקלופדיה בשם "נוכלים חסרי מנוח"). בואו נבחן מספר מההסדרים המוצעים האחרונים וכאלו שעדיין בתהליך.

1. אמריקן קולוני (אמר קולוני) - זאת החברה האחרונה שהוציאה הצעה להסדר. ההצעה מורכבת משתי אופציות, האחת רעה והשנייה גרועה, אבל זה מה שקורה כשחברה מתנהלת לא על הצד הטוב ביותר, וזאת כתבתי בעדינות. החברה מציעה לשתי סדרות האג"ח אופציה אחת לבעלי אג"ח א לקבל כ- 53 אגורות על רוב האג"ח ודחייה של כ- 27% מהאג"ח לפירעון ב- 5 תשלומים החל מבעוד שנתיים. לבעלי אג"ח ב' עומדת הצעה של 30 אגורות בלבד. האופציה השנייה היא להמיר את האג"ח תמורת קבלת מניות. בעלי אג"ח א יקבלו כ- 41% מהחברה ויישארו עם כ- 29 מיליון אג"ח שוב למח"מ ארוך יחסית. בעלי אג"ח ב יקבלו כ 48% מהחברה. הבעיה שהחברה לא שווה הרבה מדי. הטענה הבסיסית של הבעלים לוסטרניק וגבריאלי היא שהם "מחקו" כמעט את כל הונם. בואו נבחן האם זה המצב.

בעת ההנפקה על מנת לעמוד בדרישות המינימום של הון עצמי השקיעו כל אחד מהם כ- 4.1 מליון ש"ח בהון החברה. מההנפקה בשנים 2006-2009 היום הם משכו כ- 4 מליון ש"ח שכר מצטבר, דומה מאוד להשקעתם הראשונית בחברה. מה עוד שבמסגרת הצעת ההסדר ישנו סעיף הקובע שכר חודשי של 80000 ש"ח למר גבריאלי, בהחלט נחיתה לא רעה. כלומר, בעלי השליטה אשר ניהלו את החברה הם אלו שעשו את הטעויות, אבל מי משלם על כך? בעלי האג"ח והציבור המסכן שהשקיע במניות (בהנפקה השנייה, כן היו שני סבבים של גיוס כסף).

2. פולישק - קצת קשה לדבר כאן כעל חברה שיש לה מתווה הסדר כיוון שעדיין לא הובא לשולחן מתווה כלשהו, פשוט מונה מעריך כלכלי, אשר רק לאחרונה סיים את עבודתו. מעריך אמור להחליט מהו הסכום אותו יש באפשרות החברה בכלל לפרוע כל שנה על מנת לשלם לבעלי האג"ח. ובכן, תשאלו מדוע אני בכלל כותב על פולישק? ברשותכם הייתי רוצה לבחון את התוצאות הכספיות של החברה לפני ואחרי גיוס הכסף בבורסה.

להלן הרווח השנתי הנקי של פולישק בשנים 2002-2009:

כאשר הנתונים בירוק מבטאים רווח ובאדום, כמובן, הפסד. כעת בואו נשחק משחק - נחשו על סמך נתונים של איזו שנה הנפיקה החברה? אני בטוח שאיש לא טעה (אולי מלבד עובדי החברה אני מניח שאיש לא טעה). פולישק, שבבעלות קיבוץ ניר יצחק, מייצרת רשתות הצללה והגנה ואריזות גמישות למוצרי מזון, הצליחה לצאת להנפקה בדיוק בשנת שיא של פעילותה, אחרי זה הייתה שנת מעבר בה החלה ירידה בפעילות ואחריה הגיע החושך. בכלל "היכולת לגייס בשיא, כלומר על סמך תוצאות מדהימות אשר לא חוזרות אחרי זה" מאפיינת חברות רבות.

לתשומת לב הרשות לני"ע והגופים המוסדיים בשוק. לדעתי הרשות לני"ע צריכה לעקוב אחרי תוצאות החברות לפני ההנפקה ואחרי ההנפקה ולבוא בשאלות קשות להרבה חברות שתופעה כזו חזרה אצלן. ייפוי מאזנים זו עבירה פלילית, פעם אחרונה שבדקתי, לכן צריך לוודא שאף חברה לא "מתפתה" לעשות זאת. בינתיים כשהציבור מחק כמעט את כל השקעתו במניות ובאג"ח של פולישק, שילמה החברה לקיבוץ ניר יצחק, תמורת שכר עבודה של עובדים, שכירות, דמי ניהול ועוד, כ- 50 מליון ש"ח בשנים 2005-2008.

3. לנדמארק (לנדמארק אגח א) - אין הרבה מה להרחיב על לנדמארק, כבר התייחסתי לחברה בעבר. לדעתי, מר נמרוד טבי הצליח באמצעות ההתבטאויות שלו בעבר לגבי כיצד "אשתו כועסת כי הם המפסידים הגדולים בעקבות קריסת חברת לנדמארק", להקנות למושג "דמעות תנין" משמעות חדשה, אני לעולם לא אשתמש יותר בביטוי "דמעות תנין", למה להעליב את התנינים בהשוואתם לקיטורים של בעל השליטה של חברת לנדמארק? במקרה של לנדמארק ישנו שילוב מנצח של שני התסמינים שציינתי בדוגמאות מקודם.

הראשון, השקעה בחברה תמורת הקצאת קרקע בווירג'יניה ארה"ב לא ארחיב הרבה נראה שהערכת השווי נעשתה על ידי אליסה מארץ הפלאות כך שנמרוד טבי בעצם שילם תמורת השליטה בקרקע כמעט חסרת ערך ובנוסף הוא הצליח לקבל שכר מצטבר של מספר מיליוני שקלים והקצאת אג"ח א אשר אומנם נישאר לו ממנו כיום אבל נראה כי לאורך הדרך הוא מכר חלק ממנו. כלומר, בעלי האג"ח שנאלצו להמיר 75% מהאג"ח שלהם למניות (סידרה א ) או 100% (סידרה 3) הם אלו שהבדיחה היא על חשבונם. טבי מבחינתו יכול להמשיך ולמשוך שכר מהחברה ולקוות שאולי ההרפתקאות בפולין יצליחו להניב לו משהו בעתיד.

אפשר להמשיך ולהתפלסף לגבי חברות נוספות כמו אופק נדלן, אר או פיוצר (אראו פיוצר אגח א), דיידלנד אגח א, בוימלגרין, נפקו סטאר, אסים השקעות, אפיק הירדן אגח א, דויסבורג אגח א, דירקט קפיטל (אשר כאן מר אריה פרשקובסקי מצליח לתת תחרות קשה לנמרוד טבי בעד כמה "מסכן" בעל השליטה מנפילת החברה שלו) ורבות אחרות. המכנה המשותף של הרבה מהחברות האלו, שלא עמדו בהתחייבויות שלהן לבעלי האג"ח, הוא שלבעל השליטה לא היה מה להפסיד. ההשקעה בחברות נעשתה בעלות נמוכה כאשר בעלי השליטה במשך הזמן החזירו לעצמם את רוב ההשקעה על ידי משיכת משכורות או דמי ניהול או עסקאות בעלי עניין, ולכן הסיכון כולו נפל על בעלי האג"ח בלבד והם אלו שנשארו לממן את הנפילה הצפויה.לתשומת לב הגורמים המוסמכים ברשות לני"ע לגבי ההנפקות העתידיות.

אסיים באפריקה ובמר לב לבייב. בניגוד לרוב החברות שהזכרתי מקודם המקרה של אפריקה שונה. ללבייב יש המון מה להפסיד מנפילת אפריקה, הוא השקיע חלקים גדולים מכספו האישי בחברה ועדיין לא משך כספים שיכסו את השקעתו. הוא אינו מושך שכר או דמי ניהול משמעותיים מהחברה ולכן אני מדגיש זאת - אין לו כל עניין או כוונה לאפשר לחברה ליפול. לכן, למרות שתשמעו המון הצהרות לוחמניות כאלו או אחרות, בסופו של דבר הוא יעשה כל שביכולתו על מנת שהחברה תשרוד את המשבר כולל הזרמה אישית של כסף.

מנגד, הגופים המוסדיים חייבים לנהל מו"מ קשוח על מנת שלא תהיה אפילו מראית עין של הצלחה ללבייב. מדוע אתם שואלים? כי למרות שרשמתי לפני שבועיים שלתשובה ופישמן יש יכולת טובה לשרוד את המשבר הם לא פריירים, אם הם יחושו אפילו שלבייב קיבל עסקה טובה הרצון שלהם לזכות בעסקה כזו יהיה גדול ומלבדם ישנן חברות רבות שמחכות רק לשמוע "בשורות" שיאפשרו להם להצטרף לחגיגה. זו הסיבה (לצערו של לבייב) שהמשא ומתן של המוסדיים במקרה של אפריקה צפוי להיות (אני מקווה) קשוח וקשה. לבייב ייאלץ לשלם במטבע קשה על מנת לזכות בהסדר לו הוא מייחל. כל זה על מנת להוציא את החשק מחברות אחרות לנסות ולהגיע להסדר מבלי שיש להן צורך אמיתי בו.

חתימה טובה לכולם.