מתחילת השנה אגרות חוב הקונצרניות בריבית משתנה עלו בצורה חדה, קרנות הנאמנות המשקיעות באגרות חוב אלו תיקנו בחדות לאחר הירידות שנרשמו באפיק זה בשנה שעברה. במקביל, בתקופה האחרונה הערכות שהריבית לא תרד באופן מהותי מרמתה הנוכחית, וזה זמן מצוין לבחון את האג"ח הקונצרנית בריבית משתנה. למרות העליות האחרונות, בסופו של דבר מדובר בתמחור האג"ח, ובמחירים הנוכחיים עולה השאלה, האם כעת אגרות החוב הקונצרניות בריבית משתנה הן הזדמנות קניה?

קיימות שיטות רבות לתמחור המכשיר המורכב שנקרא אג"ח בריבית משתנה, בעיקר בהתייחס לאג"ח הממשלתית המכונה "גילון". באג"ח הקונצרנית בריבית משתנה מתווספים למשוואה פרמטרים נוספים ההופכים את העניין למורכב יותר, במאמר זה נשפוך מעט אור על שיטה נוספת שיכולה לתת לנו אינדיקציה לשווי האגרות - שיטת ההשוואה.

בבסיס השיטה המקובלת בשוק (והמוטעה, לעניות דעתי) למדידת התשואה, באגרות האלו מניחים שתשואת המק"מ לשנה המשמש בסיס לקביעת הריבית המשתנה באג"ח, תישאר זהה בשיעורה לאורך כל התקופה עד לפדיון האג"ח. ההסתברות שהנחה זו תתממש היא אפסית כמובן, לכן אין שום קשר בין התשואות לפדיון באגרות החוב האלו לבין התשואה שתתקבל בפועל בפדיון האג"ח.

כדי להוסיף חטא על פשע, יש המתמחרים את האג"ח הקונצרנית בריבית משתנה לפי המרווח מהממשלתי המשתנה, שיטה לא הגיונית בעליל, שכן ישנן רק שתי אגרות חוב ממשלתיות בריבית משתנה, וכמו שכל ילד יודע בין כל שתי נקודות עובר רק קו ישר אחד (ואינספור עקומים, אגב) כך שאין דבר כזה עקום התשואות של האג"ח הממשלתית בריבית משתנה.

שיטת ההשוואה שלנו הופכת את היוצרות. במקום שנניח הנחה שלא תתממש, נשווה בין כל זוג אגרות חוב בריבית שקלית קבועה ובריבית משתנה, הן ממשלתיות והן קונצרניות, ונגזור מכך מהי תשואת המק"מ לשנה הממוצעת במהלך חיי האג"ח בצורה כזאת שתביא לתשואה זהה של שתי האגרות. לאחר מכן נשאל את עצמנו מה הן ההערכות שלנו לגבי תשואת המק"מ לשנה בעתיד, וכך נחליט מי מביניהן אטרקטיבית יותר. ההשוואה בין שתי סדרות אג"ח בריבית קבועה או משתנה של אותה חברה מנטרלת את מרכיב סיכון האשראי מהמשוואה, ומבודדת את מרכיב הריבית המשתנה בלבד. נתחיל בדוגמא פשוטה יחסית, אג"ח ממשלתית.

ניקח אג"ח ממשלתית משתנה 817 (ריבית המק"מ לשנה, משתנה אחת לרבעון) הנפדה באוגוסט 2017. אג"ח שקלית בריבית קבועה לפדיון באותו מח"מ נסחרת בתשואה של 3.66% לשנה. על מנת ששתי האגרות יניבו בפועל את אותה התשואה, צריכה תשואת המק"מ לשנה עד אוגוסט 2017 להיות בממוצע 3.4%.

שיטת ההשוואה חילצה לנו את המספר הזה, אך בכל זאת, איך זה מתורגם להחלטת קניה? משקיע המעריך כי תשואת המק"מ הממוצעת (העומדת כיום על 2.44%) עד 2017 תהיה גבוהה מ-3.4%, לכן עדיף שישקיע בממשלתית משתנה 817. לעומת זאת, משקיע המעריך כי תשואת המק"מ הממוצעת תהיה נמוכה מכך, כדאי שיעדיף ממשלתית בריבית קבועה לאותה התקופה (ממשלתית שקלית 217).

אותה שיטה פועלת גם באג"חים בשוק הקונצרני. ניקח למשל אג"ח קונצרנית בריבית משתנה - דלק קב אגח יז, האג"ח נפדה בארבעה תשלומים במהלך השנים 2012-2015 והריבית הנקובה היא מק"מ לשנה + 2.85%. נשווה אותה עם אג"ח לאותה תקופה דלק קב אגח טז שנפדתה אף היא בשנים 2012-2015, התשואה לפדיון בה נסחרת האג"ח היא 7.2%.

כעת נחפש מהי תשואת המק"מ העתידית הממוצעת שתביא את שתי הסדרות לתשואה זהה בפועל? התשואה הנגזרת היא 3.6% , מי מהמשקיעים שמעריך כי תשואת המק"מ עד 2015 תהיה בממוצע גבוהה מ-3.6%, יעדיף להשקיע באג"ח מסדרה יז' (בריבית משתנה), מי שמעריך שתשואת המק"מ הממוצעת עד 2015 תהיה נמוכה מ-3.6% יעדיף את הסדרה בריבית הקבועה.

בשיטת ההשוואה ניתן לבודד צמדים של אגרות חוב של אותה חברה ולחלץ את תשואות המק"מ הצפויה. אם תעריכו את תשואת המק"מ העתידית מעל התשואה שהתקבלה, כדאי להעדיף את האג"ח בריבית משתנה, אם אחרת אז כדאי להעדיף את הריבית הקבועה.

בטבלה הבאה מספר כמה דוגמאות של זוגות של אגרות חוב ותשואת המק"מ לשנה העתידית הנגזרת מהן: