השקעה אלטרנטיבית לאג"ח - לעשות 8% ולישון יותר בשקט

השבוע בכוונתי להציג אפיק השקעה "אלטרנטיבי" לאג"ח, שאינו מוכר למרבית המשקיעים בישראל וניתן למוצאו בעיקר בבורסה האמריקנית. לדעתי, בהתחשב באווירה הקיימת היום בשוק ההון הישראלי, על המשקיע החושש מחשיפת יתר לשוק המקומי, לשקול שימוש באופציית השקעה זו, לפחות לאלה המעוניינים בתיק השקעות מפוזר, המדובר על מניות בכורה. המלצות ועדת טרכטנברג, להעלות את שיעור המס על רווחי ההון ל-25%, מחזקת את האטרקטיביות של אפיק זה. היא משווה בין שיעור המס על השקעות בשוק המקומי, לשיעור המס על השקעות בארה"ב. בצורה זו היא למעשה מבטלת את הצורך לבצע התאמות מול מס הכנסה בשל רווחים בתיק שמקורם מהשקעות במניות בכורה.

מה הן מניות בכורה?

מניות בכורה הינה שכבת הון שקודמת למניות הרגילות, ונחותה ביחס לאגרות החוב של החברה. כדוגמה, ניתן להשוות את מניות הבכורה לסוג של שטר הון, אותו אנו מכירים אצל הבנקים בארץ, אשר קודמים להון מניות, מבחינת קדימות במצב של פשיטת רגל אבל נחותים לאג"ח רגילה.

כל מניית בכורה מונפקת עם ערך נקוב וריבית נקובה, בדיוק כמו אג"ח. בתשקיף ההנפקה מפורטות התקופות בהן ישולמו הדיבידנדים בגין מניות הבכורה. ברוב המוחלט של המקרים, מניות הבכורה הינן ללא תאריך פירעון, כלומר לצמיתות. בדר"כ ניתנת למנפיק אופציה לפדות אותם החל מתאריך עתידי ידוע.

מבחינת הסיכון, מניות הבכורה אינן כמו מניות, אשר הזכאיות ליתרה שנותרת מהנכסים לאחר תשלום מלוא ההתחייבויות. לכן הן חשופות פחות לתנודתיות בפעילות העסקית, די בדומה לאג"ח. אך מצד שני הן בעלות בטחון נמוך יותר מאג"ח, מכיוון שאגרות החוב קודמות למניות הבכורה בפירוק.

מטעמים רגולטורים הסקטורים הגדולים המנפיקים מניות בכורה הם: בנקים, חברות ביטוח קרנות נדל"ן וחברות אנרגיה. החלק הרלוונטי מבחינתי (משיקולי תשואה) הוא תחום הנדל"ן המיוצג ע"י חברות ריט (חברות השקעה משותפות בנכסי נדל"ן ) שלהן מניות בכורה צוברות.

מניות בכורה צוברות:

מבין קרנות הריט, כל מניות הבכורה, הן מניות צוברות. כלומר במידה ולא מוכרז עליהם דיבידנד הוא נצבר, עד שלא נפרע במלואו החברה אינה יכולה לחלק דיבידנדים למניות הרגילות. בצורה זו מובטחות זכויותיהם של בעלי מניות הבכורה מבחינה כלכלית. כל מניית בכורה מונפקת עם ערך נקוב, ריבית נקובה (בדומה לאג"ח) ותקופות מוגדרות בהם ישולמו הדיבידנדים.

כעיקרון, ניתן לומר שרוב מנפיקי מניות הבכורה ובמיוחד אלו המדורגים, כלומר החברות שזוכות לדירוגים בינלאומיים של baa2 ומעלה (עבור דירוג חוב ראשוני ודירוג נמוך יותר בדרגה או שתיים למניות הבכורה), נהנות מיציבות גבוהה במחיר מניות הבכורה, גם בתקופה של עליות וגם בתקופה של ירידות. כמו כן, ישנן מספר חברות שאינן מדורגות או מדורגות נמוך יותר ונתפסות על ידי השוק כבטוחות יחסית שנהנות גם הן מיציבות גבוהה במחירן.

הריבית הגבוהה המשולמת על ניירות אלו מהווה גורם מייצב למחירן. לכן פעמים רבות גם ניירות המדורגים בדירוגים נמוכים יותר נהנים באופן יחסי מיציבות במחירם, שכן התמחור האטרקטיבי שלהן מבחינת תשואה שנתית מייצב את מחירן.

כיום, התשואות השנתיות בגין מניות הבכורה בעלות דירוג השקעה, נעות בטווחים של 6.75%-8%. התשואות בגין מניות שאינן מדורגות נעות ב-7%-9.5%. תשלום הדיבידנד הינו רבעוני. בעשור האחרון אפיק זה הוכיח את עצמו כאחד מאפיקי ההשקעה שהניבו את התשואות הגבוהות ביותר למשקיעים.

התשואות השנתיות שקיבלו המשקיעים, דומות לתשואות הנקובות. כלומר למשקיעים באפיק זה לא היו רווחי או הפסדי הון משמעותיים. בדרך כלל החברות מימנו מחדש את מניות הבכורה (בעת מימוש האופציה לפדיון מוקדם)על ידי הנפקת מניות בכורה בתשואות נמוכות יותר. תרמו לכך, ירידת הריבית ושיפור מצבן העסקי. כמעט כל המניות מונפקות עם אופציה לחברה לפדות את המניות לאחר 5 שנים.

למעשה, מתרחש תהליך טבעי בו חברות צעירות נכנסות לשוק עם מחיר הון יחסית גבוה ובמהלך השנים והשיפור במצב הפיננסי, אותו מחיר הון של החברה יורד, והיא ממחזרת את הסדרות במחיר הון נמוך יותר או פודה אותם בעזרת נגישות לשוק החוב, שלא תמיד פתוח עבור אותן חברות בתחילת דרכן.

מינוף:

אחד היתרונות הגדולים של מניות הבכורה, היא היכולת לקבל מימון כנגדן ביחס של LTV של עד 75% (75% הלוואה, 25% הון עצמי) בחשבונות מסחר בחו"ל, עם עלות נמוכה שנעה בטווחים של 1.5%-0.5%. בצורה זו ניתן למנף את סיכון האשראי הנמוך, ולייצר תשואה גבוהה מאוד על ההון העצמי של המשקיע. עסקה זו דומה במהותה לפעילות חברות הנדל"ן המבצעות עסקאות פיננסיות על נכסים לתקופה ארוכה.

באופן תיאורטי התשואה הפנימית המקסימלית (לפני מס) שניתן להשיג על ידי מינוף ההשקעה, על בסיס הנתונים הבאים: 8% תשואה שנתית למניית בכורה, עלות מימון של 1.5%, LTV - 75% - היא 27.5% לשנה.

ראוי לציין שלא מומלץ להגיע לחשיפה מקסימלית. אך גם במינוף יחסית מתון של 50% ניתן לייצר תשואה פנימית של 14.5%.

בואו נבחן דוגמה מוחשית - SL Green Realty Corporation

נתונים כספיים: שווי שוק מניות רגילות: 6 מיליארד דולר. (סימבול SLG). שווי שוק מניות בכורה: 400 מיליון דולר (לא מדורגות). הון עצמי חשבונאי: 6.4 מיליארד דולר (הון מניות רגילות + הון מניות בכורה). מזומן בקופה: 500 מיליון דולר. חוב לבנקים - משכנתאות: 4 מיליארד דולר. קווי אשראי פתוחים: 500 מיליון דולר. אג"ח מונפק: 1.35 מיליארד דולר. (הונפקו ביולי דירוג חוב Ba1). FFO שנתי: 350 מיליון דולר.

תיאור כללי: חברה בעלת הנכסים הגדולה ביותר במנהטן בתחום המשרדים. סך הנכסים 10.5 מיליארד דולר. מניות הבכורה של החברה אינן מדורגות, שכן עד אוגוסט האחרון החברה הנפיקה ללא דירוג בדומה לחברות רבות בתחילת דרכן (למרות שהחברה בשוק כבר למעלה מ-10 שנים). לגבי מחיר החוב של החברה, ניתן לראות כי אגרות החוב הונפקו ביולי השנה ב-5%, לפדיון ב-2018. דירוג החוב של החברה עומד כרגע דרגה אחת מתחת לדירוג השקעה (דירוג בינלאומי) ונפגע בגלל חוסר בפיזור, שכן רוב נכסי החברה מרוכזים במנהטן.

לחיוב ניתן לומר שנכסי החברה נהנים ממיצוב גבוה מאוד, וסביבה עסקית תומכת המתבטאת בתוצאות התפעוליות של החברה. בנוסף, לחברה יתרות נזילות של כמיליארד דולר (מזומן + קווי אשראי פנויים) והיא הוכיחה נגישות גבוה לשוק ההון (לאחרונה גייסה מניות רגילות ואג"ח).

מניות בכורה:

נכון להיום, לחברה ישנן שתי סדרות כאמור, בהיקף של 400 מיליון דולר, בריביות נקובות של 7.875% ו-7.625%, הנסחרות סביב הפארי שלהן ובתשואות אפקטיביות של 8% בקירוב. ממבט חטוף ניתן לראות "ששכבת ההגנה" של מניות הבכורה, כלומר הון המניות רגילות - היא רחבה מאוד, במיוחד ביחס לשכבת מניות הבכורה המצומצמת.

סיכום

רציונל ההשקעה במניות בכורה אומר שהן מספקת תשואה שנתית גבוהה, הדומה לזו של שוק מניות, אבל עם סיכון ותנודתיות נמוכים בהרבה. כפי שראינו בעשור האחרון, יש לעיתים להמתין (יותר מעשור) לתשואות סבירות משוק המניות. השקעה במניות בכורה מהווה אלטרנטיבה הן לשוק המניות והן לשוק האג"ח, עבור משקיעים סולידיים בעלי אופק השקעה ארוך טווח. חשוב להבין שהריבית הגבוהה שהחברות משלמות על מניות הבכורה, באה יחד עם הגמישות שלהן בצורך למחזר את החוב. לכן ברוב המקרים הניירות מונפקים ללא תאריך מוגדר בו ייפדו.

החשש של המשקיעים מפני המח"מ הגבוה (בערך 13.5) צריך להילקח בחשבון כמובן. למרות שהוא מפחיד משקיעים רבים, חשוב לזכור כי הפיצוי הוא בתשואות החריגות המתקבלות מהשקעה באפיק זה. להמחשת הנקודה, מאז הכתבה שפרסמתי כאן באותו נושא (לפני שנה וחצי), נפדו בפדיון מוקדם שניים מתוך שלוש מניות הבכורה שהופיעו בכתבה.

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.