תקופת המונדיאל מאפשרת לנו להיפגש אם מדינות ומנהגים שונים אותם לא הכרנו מעולם, חלקם נראים לנו מוזרים משהו ואפילו מעצבנים (חצוצרות הווזלות כדוגמא). אנחנו ננצל את הטור הנוכחי להציג לכם אסטרטגיית השקעות פופלרית בארה"ב, שבישראל כמעט ואינה מוכרת - רכיבה על קצה עקום התשואות.

הרעיון הוא לנצל את תלילות העקום להשגת תשואה עודפת ללא נטילת סיכוני אשראי נוספים. יתרונות להשקעה בנכסים ארוכים לפי אסטרטגיה זו הן:

- השקעה בנכסים ארוכים מספקת תשואה גבוהה ללא התפשרות על איכות האשראי של המנפיק.

- תשואות גבוהות רגישות פחות לשינויים בריבית.

- למרות סביבת הריבית הנמוכה התשואות בחלק מהנכסים הארוכים לא ירדה למרות שהונפקו בסביבת ריבית גבוהה מזו הצפויה בשנים הקרובות.

- העקום תלול מאוד.

מנגד החיסרון העיקרי הוא רגישות גבוהה לשינויים בריבית, ולכן נדרש אופק השקעה ואורך רוח במידה ונוצרים הפסדי הון בעקבות שינויים בריבית.

נקודה חשובה היא שנעדיף להתמקד בנכסים עם סיכוני אשראי נמוכים, כלומר חברות עם יכולת שירות חוב מוכחת. כעת השאלה העיקרית היא עד כמה אנו חשופים לשינויים בריבית, או יותר מדויק לשינויים בתשואה לפדיון של האג"ח. לצורך בחינת הנושא ניקח אינדיקצייה חשובה לתמחור האג"ח - המרווח מעל אגרות החוב הממשלתיות ונבנה מספר תרחישים שידגימו את הרגישות לשינויים בריבית.

מרווח מעל הממשלתי

באופן היסטורי המרווח של ניירות בדירוג השקעה בינלאומי BBB עומד בממוצע על 170 נקודות בסיס מעל הממשלתיות בין השנים 1960- 2000, ל-10שנים ו-50-100 נקודות בסיס נוספות לערך ל-30 שנה. בעשור האחרון המרווח עלה ככל שהירידות בתשואות בממשלתיות העמיקו וכיום אנו מוצאים אותו ב-100-150 נקודות יותר לאורך העקום.

תשואות ריאליות

כמו כן, ניתן לבחון מהן התשואות הריאליות, כלומר תשואה נומינלית בניכוי אינפלצייה, או ציפיות אינפלציוניות. כאן נמצא שהתשואות הריאליות נאות בין 4-7% כאשר הן נוטות לעלות בתקופות מיתון (פרמיית הסיכון עולה והאינפלציה יורדת) ולרדת לאחר מכן. גם כאן אינפלצייה גבוהה נוטה להוריד את התשואות הריאליות כפי שירידת התשואות בממשלתיות נוטה להגדיל את המרווח. בנוסף אם ניקח בחשבון שהתשואות הריאליות בממשלתיות נוטות לעמוד באופן היסטורי על 2.5-3.5% אזי המרווח מעל הממשלתי והתשואות הריאליות הן למעשה אותה האינדיקצייה.

בנקודה זו ניתן לראות עד כמה התשואות הריאליות בממשלתיות נמוכות היום – בין 1-2% על ה-10 וה-30 שנים בהתאמה.

את זוג ההשוואות הקודמות שביצענו יש לסייג בכך שבמשבר האחרון התשואות חצו את התחום הנ"ל אם כי לתקופה קצרה ומייד חזרו לטווח (גם בארץ).

Vornado L.P - VNOD

כעת ניקח דוגמא משוק החוב ל-30 שנה של חברה שאגרות החוב שלה נסחרות בשוק הראשי. זוהי חברת הבת העיקרית דרכה מבצעת Vornado (סימבול VNO) את פעילותה. קרן ריט זו היא מהגדולות בארה"ב עם שווי שוק של 13 מיליארד דולר ונחשבת כאחת מספינות הדגל של התעשייה. סימבול האג"ח VNOD 25 דולר ערך נקוב, 7.875% ריבית, כלומר קופון שנתי של 1.96875 מחולק מידי רבעון. תשואה אפקטיבית 8% מח"מ 12 לערך,דירוג BBB, הנייר נסחר בפארי.

היקף הסידרה 450 מליון דולר, ולחברה אופצייה לפדיון מוקדם מאוקטובר 2014, פדיון סופי 2039. הגיוס שבוצע בספטמבר 2009 נועד לטובת ניצול הזדמנויות, כלומר החברה היא בין החזקות שמנצלות את המשבר לרכישת נכסים. לא נציג בפירוט את החברה אך ניתן להבין שסיכון האשראי בנייר נמוך, בערך AA בסולם מקומי עם כל הבעייתיות שבהמרה בין הסולמות.

נניח שהתשואה על האג"ח ל-30 שנה עולה ל-6% (כרגע 4.15%) ונזכיר שהמאורע הזה לא קרה מאז שנת 2000, מה יקרה לאג"ח הנדון? אם ניקח הנחה מחמירה ומרווח של 3% נקבל תשואה לפדיון של 9% ולצורך המשך ההדגמה לרגישות נניח שהתשואה קופצת ל-7% (לא קרה מאז 95) בממשלתי ול-10% באג"ח שאנו מחזיקים. באיזה מחיר נמצא את האג"ח? ב-9% הוא ייסחר ב-22.78 דולר וב-10% ב-20.675 דולר. כלומר ירידה של 8-9% על כל עליה של אחוז אחד בריבית מעל 5%, או הפסד של קצת יותר מקופון שנתי על כל עליה של אחוז אחד בתשואה.

לפני שנמשיך, אם נבדוק מה קרה לאג"ח באפריל כשהתשואה בממשלתי קפצה מעל 4.8% תראו שהוא דווקא היה בשיא, ודווקא ירד במקצת יחד עם כל השוק בסיבוב הירידות האחרון שדווקא הוריד את התשואות בממשלתיות. כלומר לא המרווח הוא שמשפיע בטווח הקצר אלא עליה או ירידה בפרמיית הסיכון ובעצבנות השוק, וכאמור ככל שהתשואה עולה בממשלתיות המרווח נוטה לרדת, כך שההנחה שנמצא את האג"ח במצב המתואר ב10% היא יחסית שמרנית. כמו כן היות והתשואות הריאליות בממשלתיות נוטות לעמוד 2.5-3.5% מבחינה ריאלית, אזי בהנחה שיחזרו למקומם ההיסטורי ובהנחת אינפלצייה חזויה של 2% לשנה עליה מצביעות הציפיות האינפלציוניות ל-10שנים ומרווחים בשוק האג"ח, אזי על התשואה לעלות ב-100-150 נקודות בסיס, כלומר להגיע ל-5-5.50% לערך. כמובן בהנחה שהאינפלצייה לא תשתולל שזה כבר מקום לדיון אחר שלא נעסוק בו היום ונסתפק בציפיות האינפלציוניות כאינדיקטור.

כעת נתאר שני מצבים (כל החישובים לפני מס, והקופונים מושקעים באג"ח):

הראשון האג"ח נסחר לאורך כל חייו בפארי, כלומר לא נגרמו לנו רווחי או הפסדי הון לאורך כל התקופה. במצב זה כל 1000 דולר יהפכו ל:

1) 1469 דולר בתום 5 שנים.

2) 2158 דולר בתום 10 שנים.

3) 10,062 דולר בתום 30 שנה.

כמובן שבכל התקופות התשואה השנתית תעמוד על 8%.

במצב השני נניח הפסד הון ראשוני שמקפיץ את התשואה ל-10% ונשאר שם למשך 25 שנה וחוזר לפארי רק 5 שנים לפני הפדיון בזכות "הגלישה על העקום", כלומר ירידת התשואות עם קיצור המח"מ. במצב זה 1000 דולר יהפכו ל:

1) 1331 דולר בתום 5 שנים. תשואה שנתית של 5.9%.

2) 2145 דולר בתום 10 שנים. תשואה שנתית של 7.9%.

3) 9,630 דולר בתום 25 שנים. תשואה שנתית של 9.48%.

4) 14,150 דולר בתום 30 שנים. תשואה שנתית של 9.23%.

שימו לב שככל שההפסד ההתחלתי גבוה יותר כך הרווח העתידי גבוהה יותר, הסיבה לכך היא שאנו משקיעים את הקופונים המתקבלים באג"ח וכך מורידים את המחיר הממוצע. מכאן שאם אנו קונים נייר עם יכולת החזר מוכחת ויש לנו אורך נשימה מספיק, אין לנו סיבה להתרגש מתנודות נקודתיות במחיר האג"ח. כמו כן תשאלו עצמכם מה יקרה לשאר השקעותיכם במידה והאוצר האמריקאי ישלם 7%?

The Dayton Power and light Company (DP&L),DPL Inc - MJV

DP&L היא חברה העוסקת בייצור והפצה של חשמל במדינת אוהיו משנת 1911, ואחראית ל-98% מהכנסות חברת האם Inc DPL (סימבול DPL) שהוקמה והפכה ציבורית באמצע שנות ה-80, שווי שוק 2.85 מליארד דולר.

בחמש השנים האחרונות מאזני חברת האם וחברת הבת עברו תהליך שיפור דרמטי כפי שניתן לראות בכל היחסים הרלוונטים ליכולת שירות החוב של החברה. שיפור זה לא נעלם מעיני סוכניות הדירוג שהעלו באופן שיטתי את דירוג החברה מ- BA1/BB- ב-2005 ל-BBB+/BAA1 כאשר העלאת הדירוג האחרונה התרחשה באמצע 2009, ומ- BAA1/BBB- לA / AA3 עבור חברת הבת. כמו כן ניתן לראות שהחברה ממשיכה בכיוון הנכון גם ברבעונים האחרונים.

האג"ח שנציג כאן (סימבול MJV) היא חלק מסדרת חוב נחותה של DPL במסגרתה עומדת לחברה הזכות לדחות עד 10 תשלומי ריבית חצי שנתיים אך לא מעל לתאריך הפידיון, אולם עד שהחברה לא פורעת את התשלומים אין ביכולתה לחלק דיבידנדים לשכבות הההון הנחותות לה כגון המניות הרגילות. כדי להכניס דברים לפרופורצייה החברה מחלקת 35 מליון דולר דיבידנד לרבעון למניות הרגילות (140 בחישוב שנתי) והיקף הסדרה נכון להיום עומד על 142.6 מליון דולר לאחר שהחברה פדתה כ-50 מיליון דולר לערך מהסדרה בדצמבר. התזרים מפעילות שוטפת עומד על כחצי מיליארד דולר לשנה לערך, ומחזק את המאזן מרבעון לרבעון כך שגם כאן סיכון האשראי נמוך.

תנאי הנייר: 25 דולר ערך נקוב, 8% ריבית נקובה המחולקת מידי חצי שנה, כלומר חלוקה של דולר כל חצי שנה, הנייר נסחר באזור הפארי, פדיון סופי בספטמבר 2031, מח"מ 10 לערך.

דירוג החוב של הסדרה BAA2/BBB אופק יציב, דרגה אחת מתחת לדירוג החוב "הרגיל" (Senior unsecured debt) של החברה. כאשר אנו בוחנים חברה גם אם אנו משקיעים בשכבת הון שונה מהחוב הרגיל נתייחס גם לדירוג זה שכן הוא אינדיקטור חשוב לחוסן הפיננסי הכולל של החברה. כאן הרגישות לשינויים בריבית נמוכים במקצת מהאג"ח הקודם שכן המח"מ קצר יותר.

AIMCO – AIV-G

החברה עוסקת בהשכרה של נדל"ן למגורים במרכזי ערים ב-44 מדינות ברחבי ארה"ב, שווי שוק 2.5 מיליארד דולר, סימבול AIV. בשנתיים האחרונות ביצעה תהליך הדרגתי של התפרקות ממינוף והורדה משמעותית של כמות החוב ע"י מכירת נכסים, ולאחרונה הודיעה על תוכנית להנפקה צנועה בסכום של 150 מליון דולר לערך ע"י מכירתם לשוק. כאן נתמקד במניות הבכורה של החברה סימבול (AIV-G) המדורגות ba3 (חוב "רגיל" ba1) ערך נקוב 25 דולר, ריבית נקובה 9.375%, כלומר קופון שנתי של 2.34375 המחולק מידי רבעון, תשואה אפקטיבית 9.7%, מח"מ 11.3, היקף הסידרה 100 מליון דולר, הנייר נסחר בפארי.

קודם כל- מה זה מניות בכורה?

מניות בכורה זו שכבת הון שעדיפה על פני המניות הרגילות ונחותה ביחס לאגרות החוב של החברה בזכויות החלוקה. כאן מניות הבכורה הן צוברות, כלומר במידה והחברה לא מכריזה על דיבידנד למניות הבכורה הקופון שלא שולם נצבר ועד שאיננו נפרע היא אינה יכולה לחלק דיבידנד למניות הרגילות. מניות הבכורה הן כמעט ברוב המוחלט של המקרים צמיתות כלומר ללא תאריך פירעון, ועם אופציה שניתנת למנפיק לפדות אותם מתאריך עתידי, כאן התאריך כבר עבר כלומר לחברה עומדת הזכות בכל עת לפרוע אותם על פי ערכם הנקוב ובתוספת הריבית שנצברה. יש לשים לב לכך שהאופצייה מניחה חסם עליון לריווחי הון וייתכן שהיא הסיבה לכך שהנייר לא מטפס שכן בשאר מניות הבכורה של החברה התשואה נמוכה במקצת.

המעניין בחברה הוא מבנה ההון שלה: אין לה כמעט בכלל חוב ריקורס, כלומר כל הנכסים ממומנים בחוב נון ריקורס לטווח הארוך ובעלי תזרים מזומנים חיובי. וכך גם אם יחסי הכיסוי של החברה נחשבים נמוכים מה שמתורגם באופן ישיר לאי קבלת דירוג השקעה, בפועל הסיכון אינו גבוה.

סך מניות הבכורה של החברה עומדים על 776 מליון דולר והן הלכה למעשה החוב ריקורס לריט כאשר סך החוב ריקורס שקודם להן הוא רק 45 מליון דולר בלבד לאחר שהחברה הורידה אותו לאחרונה מ-90 מליון דולר. לחברה אין בעיית נזילות מיוחדת ועומדים לרשותה קווי אשראי נקיים כמעט לחלוטין, וכפי שראינו במשבר האחרון כשהחברות באמת זקוקות למזומנים הן פונות לבעלי המניות ומגייסות הון במניות רגילות. החברה קבעה לעצמה מטרה להמשיך את ההתפרקות ממינוף ולהגיע בסוף התהליך למאזן המשקף קבלת דירוג השקעה. לסיכום: אופי הנכסים, מימונם לטווח ארוך בריבית קבועה, מחוייבות החברה להתפרקות ממינוף ומבנה ההון שלה מקטינים באופן משמעותי את הסיכון בהשקעה.

מבחינת הרגישות לשינויים בריבית עקב התשואה הגבוהה בה נסחרות המניות כמעט ואין לכך משמעות, וניתן לראות זאת בכך שהנפקת המניות ,שזכו לדירוג זהה כמו היום, בוצעה ביולי 98 אז עמדה התשואה ל-30שנה על 5.7%, אבל לצורך ההמחשה גם כאן נבנה שני תרחישים:

בתרחיש הראשון: התשואה לפדיון לא משתנה, ושוב נשקיע 1000 דולר שיהפכו ל:

1) 1588 דולר בתום 5 שנים.

2) 2523 דולר בתום 10 שנים.

3) 16,076 בתום 30 שנה.

בתרחיש השני התשואה קופצת ל-12% והנייר צונח ל-20.35 רק שהפעם הוא נשאר שם ולא מתאושש שכן זהו נייר צמית ללא תאריך פירעון.

במצב זה 1000 דולר יהפכו ל:

1) 815 דולר בזמן אפס, הפסד מיידי של 18.5%-.

2) 1002 דולר לאחר 3 שנים, אפס תשואה.

3) 1434 דולר בתום 5 שנים. תשואה שנתית של 7.48%.

4) 2528 דולר בתום 10 שנים. תשואה שנתית של 9.7%.

5) 24,387 דולר בתום 30 שנים. תשואה שנתית של 11.23%.

ושוב גם כאן הרעיון הוא להראות שאם התמחור אטרקטיבי ואנו משקיעים לזמן מספיק ארוך אין מה לחשוש גם מניירות צמיתים.

איך לשלב ניירות כאלו בתיק?

משקיעים שאופק ההשקעה שלהם ארוך יכולים לשלב ניירות דוגמת ניירות החוב שתוארו כאן בחלק האג"חי של התיק ומניות בכורה בחלק המנייתי. משקיעים דפנסיביים יכולים להשתמש באגרות החוב ובמניות הבכורה כחלק המנייתי של התיק שלהם, וכך להנות מתשואה גבוה הדומה לזו המתקבלת בשוק המניות מבחינה היסטורית עם תנודתיות נמוכה ועל טהרת המזומן. כמובן שיש גם מקום למסחר בניירות הללו במיוחד אחרי תקופת ירידות, כך שאפשרות השקעה נוספת היא לרכוש אותם בירידות ולהנות מרווחי הון. פוטנציאל רווחי ההון בניירות שתוארו כאן נמוך שכן הם נסחרים מסביב לפארי כאשר לחברה יש אופצייה לפדות אותם בפידיון מוקדם מה שמגביל את המחיר שיהיו מוכנים לשלם המשקיעים, כך שרכישתם תעשה להשגת תשואה שוטפת.

סיכום

התרחישים שהובאו כאן היפותטיים כמובן אך הם באים להראות שבמידה ויש לנו סבלנות ואנו משקיעים לזמן מספיק ארוך, נוכל להשיג תשואה עודפת גם בתרחישים לא סימפטיים בטווח הקצר. הכוונה בתשואה עודפת היא שאם ניקח נייר זהה במח"מ קצר יותר, נגיד שנתיים-שלוש, נניח שהריבית עלתה ונמחזר את ההשקעה בריבית החדשה ללא הפסדי הון בתום תקופת המח"מ נקבל תשואה שנתית גבוהה יותר בנייר הארוך, שזה מצב נורמלי בשוק ההון אך התשואות הנמוכות הנוכחיות מחריפות אותו. קחו למשל את הדוגמא הראשונה: גם כשחתכנו את הנייר בכמעט 20% והפכנו אותו לאג"ח "זבל" שנסחר ב-10% והשארנו אותו שם, בתום 5 שנים קיבלנו תשואה שנתית של כמעט 6%.

לדעתי התרחיש הסביר הוא תנודות סביב הפארי בשלושת הניירות ללא הפסדי או ריווחי הון משמעותיים בזמן הנראה לעין, משהו כמו תנועה בין 23-26 דולר לפי תנאי השוק. הנקודה המרכזית היא שגם אם אנו קונים נייר ל-30 שנה תחת הנחות סבירות אנחנו לא באמת צריכים להחזיק בו כל התקופה בכדי להגן על עצמנו ולייצר תשואה עודפת. כמובן ייתכן שכפי שקרה במשבר האחרון הניירות יצאו מגבולות הגזרה שתוארו כאן, השאלה היא האם הסיכון מתומחר?

וכפי שראינו במידה ואופק ההשקעה 5 שנים תחת הנחות מחמירות ושנתיים-שלוש תחת הנחות סבירות נוכל להגדיל באופן משמעותי את מרווח הביטחון שלנו בהשקעה.

שירן בולגנים הוא אנליסט שוקי חו"ל.

הטור של מיכה צ'רניאק יחזור בשבוע הבא