השנה החולפת היתה שנת שיא לכימיקלים לישראל, שנה בה רשמה החברה רווח נקי של יותר מ-7 מיליארד שקל שהפך אותה לחברה הישראלית הרווחית ביותר בתקופה זו. אבל מבחינת המחזיקים במניות החברה, 2008 הייתה קצת פחות חיובית: אחרי ראלי עליות של מאות אחוזים בשנים האחרונות, צנחה מנית החברה יחד עם כל שוק ההון בכ-42%.

2009 היא כבר אופרה אחרת. הרווחיות הגואה של החברה, פועל יוצא של הגיאות במחירי האשלג, מעניינת את ציבור המשקיעים כשלג דאשתקד, וכעת ניתן לבחון האם דרכה של רכבת ההרים צפונה, או להמשיך ולרדת במורד.

מתחילת השנה כבר הספיקה המניה לטפס ב-78%, ולתקן חלק נכבד מהירידות של 2008, אבל יכול להיות שהאופטימיות הזאת קצת מוגזמת.

להלן טבלה המפרטת את התוצאות התפעוליות של החברה מחד, ואת הנכסים הקבועים, הנכסים שלמעשה שירתו את החברה ביצירת הרווח התפעולי:

ניתן לראות, כי במהלך השנים 1998-2003 ייצרה כי"ל רווח תפעולי של כ-220 מיליון דולר בשנה בממוצע, בעוד שהרכוש הקבוע (שממנו הופק רווח תפעולי זה) עמד בממוצע על כ- 1.8 מיליארד דולר לערך. מכאן, שהתשואה שכי"ל הצליחה לייצר מהנכסים הקבועים שלה (ROFA- Return on fixed assets) עמדה בטווח של 8%-14% ובממוצע על כ-12% לשנה. זהו שיעור סביר והגיוני בהתחשב בעובדה שמדובר בפעילות תעשייתית המפיקה Commodities מחד אך הינה עתירת הון ודורשת זכיונות כרייה מאידך.

אלא שבשנים האחרונות קרה משהו. הצמיחה הכלכלית המואצת במזרח, הובילה לעליה דרמטית במחירי הסחורות, וכפועל יוצא עלתה גם הדרישה למוצרים של כי"ל, במיוחד האשלג. אלא שהמוצרים הללו נמצאו במחסור, שכן מספר יצרני האשלג העולמי מוגבל, עלות הקמת מפעל חדש או הרחבת כושר ייצור עומדת על מאות מיליוני דולרים לכל הפחות וזמן הקמתו נאמד בכמה שנים.

על הטרנד הזה בדיוק רכבה כי"ל, שהצליחה בשנים האחרונות להגדיל בעקביות לא רק את רווחיה, אלא גם את התשואה על ההון מן הנכסים. לשיאם הגיעו הדברים בשנה החולפת. כי"ל הצליחה לייצר רווח תפעולי חריג בהיקפו של 2.3 מיליארד דולר בשנת 2008. ברכוש הקבוע של כי"ל, כלומר, בגורמי היצור, לא חלו שינויים כה דרמטיים, ועלותם המופחתת במאזני החברה עמדה בסוף השנה שעברה על כ- 1.9 מיליארד דולר. אין הרבה חברות תעשייתיות בעולם שמצליחות ליצור תשואה פנומנאלית כל כך. גם לא כי"ל ובטח שלא לטווח ארוך.

חשוב לציין, כי היקף היצור של החברה לא צמח משמעותית כך שהתוצאות נזקפות יותר לעליית המחירים.

כמעט הכל מסכימים שהשנה החולפת הייתה חריגה ברווחיות, אולם השאלה המרכזית היא מה היא הרווחיות המייצגת ממנה ניתן יהיה לגזור את השווי הכלכלי של כי"ל לטווח הארוך. בהתחשב בעובדה שהנכסים הקבועים של החברה עומדים על כ-1.9 מיליארד דולר, תשואה של 15% לשנה גוזרת רווח תפעולי של פחות מ- 300 מיליון דולר בלבד. כי"ל לא שם עדיין. אבל לאורך זמן, לא מן הנמנע שהתשואה על הנכסים תזחל לכיוון הזה.

זה יכול לקרות וזה כבר קורה במידת מה, כתוצאה מירידה חדה בביקושים לאשלג. ירידת הביקושים לא הביאה לירידת מחירים משמעותית עד כה אך הביאה לירידה ניכרת בכמויות הנמכרות. ירידה זאת מייצבת מחדש את שיווי המשקל בין הביקוש להיצע.

בעתיד, ירידה בתשואה על ההון יכולה להיגרם מירידת מחירי האשלג. זה יכול לקרות, למשל, כתוצאה משבירת מחירים של ספק אשלג מסוים, שירצה לתפוס נתחי שוק על חשבון יצרני האשלג האחרים, זאת במיוחד לאור תוספת כושר הייצור הצפוייה בענף לאחר הבשלת ההשקעות שבוצעו בענף בתקופה הטובה. אמנם, עד היום התאפיינו השחקנים בשוק האשלג העולמי בהתנהלות של מעין קרטל, אולם לא בהכרח שכך יהיו פני הדברים גם בעתיד.

אם התשואה של הנכסים של כי"ל תמשיך לזחול כלפי מטה המשמעות היא שלמניית החברה יש בעיקר לאן לרדת, כי לא בטוח שרמות המחירים הנוכחיות של החברה מגלמות את הסיכון שכי"ל תחזור להיות עוד חברה מצוינת עם רווחיות מרשימה, אבל כבר ממש ממש לא חריגה.

אנו בטופ אלפא תומכים בשיטת ה- Contrarian (עוד לא הומצא למונח זה תרגום עברי נאות אך משמעותו לעבוד באופן נגדי למקובל בשוק). זה למעשה אחד הגורמים שהביא את טופ אלפא למכור בחסר את מניית כי"ל, וזאת בניגוד למגמה הרווחת בשוק ההון.

מאת: ברי מולצ'דסקי - מנהל השקעות בבית ההשקעות טופ אלפא.