"חוק מספר 1: אף פעם אל תפסיד למשקיעים שלך כסף; חוק מספר 2: אף פעם אל תשכח את חוק מספר 1". וורן באפט

בעקבות האירועים בשווקים הפיננסים בשנה האחרונה קשה למצוא מנהל השקעות שהצליח לעמוד בכללים שהמשקיע האגדי, וורן באפט, הציע, כולל מר באפט בעצמו.

לעומת זאת, התשואות של מנהלי תיקים המתמחים בהשקעה בחוזים עתידיים

(Managed Futures), המשיכו להתאפיין במתאם נמוך להשקעות סטנדרטיות (מניות ואג"ח), ול"השקעות אלטרנטיביות" אחרות. כתוצאה, מי שהשכיל לשלבן בתיק ההשקעות שלו הקטין את רמת התנודתיות של כלל תיק הנכסים, ושיפר משמעותית את היחס בין תשואה לסיכון.

לא מדובר בתגלית חדשה. כבר לפני יותר מחמישים שנה הוכיח פרופ' מרקוביץ' שפיזור תיק נכסים באמצעות השקעה בנכסים בעלי מתאם גבוה (למשל, שילוב מניות זרות בתיק מניות מקומי) אינו מקטין משמעותית את הסיכון, וכי הדרך היחידה להקטין את הסיכון מבלי להפחית את הסיכוי לתשואה גבוהה, הוא על ידי שילוב השקעות בעלות מתאם נמוך. אגב, פרופ' מרקוביץ' זכה בשנת 1990 בפרס נובל עבור תרומתו למחקר הפיננסי.

למרות ההיסטוריה הארוכה של התחום, רק לאחרונה הפכה השקעה במנהלי תיקים המתמחים בהשקעה בחוזים עתידיים ((Managed Futures למקובלת בארה"ב. מאז תחילת העשור היקפי ההשקעה גדלו פי 10, וצפויים לגדול משמעותית, נוכח התשואות השליליות באפיקי המניות והנדל"ן. הסיבה המרכזית לשיעורי הגידול הללו היא העובדה, כי אפיק ההשקעה הנ"ל מצליח ליהנות מתשואות חיוביות למרות, ואולי בשל, המשבר הפוקד את השווקים הפיננסים.

למרות הסטטיסטיקה החיובית ב- 30 השנים האחרונות, רבים עדיין שואלים כיצד מצליחים אותם מומחים להרוויח בשוק משוכלל כל כך, הנהנה מנזילות גבוהה (מחזור המסחר היומי בחוזים עתידיים נאמד ב- 1.5 טריליון דולר ביממה, פי 10 מהמסחר היומי במניות). על מנת לענות על שאלה זו ברצוני להציג את ארבעת סוגי השחקנים הפעילים בשוק:

1. מגדרים (Hedgers) - בדומה למבוטחים המתקשרים עם חברת ביטוח, קבוצה זו אינה פעילה בשוק למטרות רווח מעצם ביצוע ההגנה אלא מוכנים לבצע עסקת הגנה במחיר המשקף תוחלת שלילית כל עוד החשיפה הראשונית שלהם אכן גודרה.

2. ספקולנטים (Speculators) - לרוב מדובר באנשים פרטיים הפועלים על בסיס "תחושות בטן" ללא מתודולוגיה סדורה המובילה אותם להתנהגות לא רציונאלית. בין השאר, הם ידועים ככאלו המצטרפים באיחור למגמה ("תופעת העדר") ומתקשים להודות בטעויות ("שנאת הפסד") כאשר המגמה משתנה. מנהלי השקעות בעלי אסטרטגיה ברורה אשר נבחנה היסטורית מזהים את המצבים בהם נוצרות אנומליות בשווקים כתוצאה מהתנהגות לא רציונאלית של משקיעים חובבנים ומנצלים זאת לגריפת רווחים.

3. משקיעים לטווח ארוך (Long Investors) - הכוונה כאן למשקיעים מסורתיים הנוהגים לבצע השקעה המניבה תשואה חיובית בתקופות בהם השוק עולה ("לונג"). משקיעים אלו בדרך כלל נחשפים לשוק באמצעות מכשירים פיננסים (כמו תעודות סל) המכסים את עצמם באמצעות רכישת חוזים וגלגולם במועדים קבועים. ישנם לא מעט מומחים למסחר בחוזים עתידיים המנצלים בתבונה את התבנית שבה פועלים שחקנים אלו, בייחוד במועד גלגול החוזים.

4. משקיעים מתוחכמים (Professional Investors) - אם כן, קבוצה זו מנצלת את הקבוצות האחרות כך שבמציאות למרות שמדובר במשחק סכום אפס, עוגת הרווחים אינה מתחלקת באופן שווה בין הקבוצות אלא מרבית הרווחים נוצרים בחשבונם של קבוצה מצומצמת של שחקנים מתוחכמים וההפסדים מתפזרים בין שחקנים המעדיפים, למשל, למכור כאשר השוק עלה ולקנות כאשר השוק ירד, התנהגות המייצרת הזדמנויות למשקיעים מתוחכמים המסוגלים לנטרל אמוציות בצורה טובה יותר.

מרבית מנהלי התיקים המתמחים בהשקעה בחוזיים עתידיים משתייכים לקבוצה האחרונה, ולכן עדיף למשקיעים חסרי ניסיון להיות בצד שלהם (לתת להם לנהל את כספם) מאשר לנסות ולהילחם מולם (לסחור באופן עצמאי), וזאת בהתאם לאמירה: "If you can't beat them, join them".

יתרה מזאת, כתוצאה מהעובדה, שמנהלי התיקים המתמחים בהשקעה בחוזים עתידיים (Managed Futures) משקיעים אך ורק בנכסים נזילים, מדובר באפיק השקעה הנהנה מנזילות יומית ובשקיפות גבוהה למשקיעים.

מעבר לכך, נמצא, כי שילוב השקעה בקרן שמשקיעה במספר מנהלי תיקים המתמחים בהשקעה בחוזים עתידיים ((Managed Futures משפרת עוד יותר את היחס בין רמת סטיית התקן לתשואה. כפועל יוצא מכך, המיקום של תיק הנכסים המכיל קרן של קרנות מסוג Managed Futures על פני עקומת "התיק היעיל" משתפר.

השקעה מגוונת ב- Managed Futures הניבה בשנת 2008 תשואות חיובית (דו ספרתית), לעומת תשואה שלילית (גם כן, דו ספרתית) במרבית אפיקי ההשקעה הסטנדרטים והאלטרנטיביים.

חשוב לציין, כי מלבד בחינת רמת הסיכון והתשואה הצפויה של כלל תיק ההשקעות בעת ההחלטה על הרכב התיק, יש לבצע מינימום שינויים לאחר בניית התיק ולהקפיד על מעקב אחר התשואות רק לעיתים רחוקות, ובוודאי שלא בתדירות יומית ? משימה לא קלה, אך בהחלט מומלצת.

בעולם יש בשנים האחרונות שינוי רדיקאלי בהתייחסות להשקעות אלטרנטיביות בכלל, ולתחום ה- Managed Futures בפרט (סך הנכסים המנוהלים באפיק זה גדל בשנה החולפת וחצה את רף ה- 200 מיליארד דולר.. לעומת זאת, בישראל שיעור החשיפה של המשקיעים להשקעות אלטרנטיביות עדיין אפסי. הדבר נובע, בין השאר, מהטיות ההתנהגותיות הבאות:

*אפקט הסטאטוס קוו - בניסוי שנעשה נתבקשו הנבדקים לדמיין מצב שבו הם מקבלים בירושה סכום כספי מסוים. הם נדרשו לבחור באיזה מתוך אפיקי ההשקעה הבאים הם מעוניינים להשקיע: מניות, מניות ואג"ח בחלוקה שווה ואג"ח בלבד. התוצאות הראו כי בחירת הנבדקים התחלקה באופן כמעט שווה בין האפיקים. בשלב הבא של הניסוי התסריט הוצג לנשאלים באופן מעט שונה. הפעם במקום לרשת סכום כספי מסוים הם זכו לקבל נכסים שהושקעו כבר בשלושת האפיקים השונים אשר פורטו לעיל. התוצאות הפעם הראו כי הנשאלים העדיפו להמשיך ולהשקיע באפיק שאתו הם "ירשו". כלומר, מי שלמשל קיבל בירושה תיק מניות המשיך להשקיע במניות, ונמנע ממכירת המניות והשקעת הכספים בנכסים הנחשבים סולידיים יותר. אם כן, רבים יעדיפו שלא לשנות את מרכיב תיק ההשקעות שלהם ולכלול בתוכו השקעות אלטרנטיביות.

*החשש מחרטה - כמו בכל החלטת השקעה אחרת, רבים מעדיפים להשקיע באפיקים ובנכסים מוכרים שאחרים משקיעים בהם. אימוץ מדיניות שכזו מאפשרת למשקיע "להאשים" את השוק ולא את עצמו במידה וההשקעה לא תצלח. זוהי מעין פוליסת ביטוח מנטאלית הניתנת בחינם, אך עלולה לעלות ביוקר לאור העובדה, כי בדרך זו מחמיצים לעיתים הזדמנויות השקעה מעניינות. תופעה זו חריפה עוד יותר במקרה של השקעה בחוזים עתידיים, המצטיירת כהשקעה ספקולטיבית ביותר נוכח רמות התנודתיות הגבוהות המאפיינות את המסחר בחוזים עתידיים. בפועל, שילוב אפיק זה בתיק השקעות עשוי דווקא להקטין את רמת התנודתיות של התיק בכללותו. בנוסף, שילוב תיק מפוזר של מספר מנהלי השקעות המתמחים במסחר בחוזים עתידיים עשוי להקטין את רמת התנודתיות של אפיק זה (בהנחה והמתאם בין אותם מנהלים נמוך), כפי שאחזקה של מגוון מניות מסקטורים שונים מקטינה את רמת התנודתיות של אפיק המניות בתיק.

לגבי הציפיות בהמשך, סביר להניח, כי במידה והשווקים ימשיכו להיות תנודתיים, מנהלי השקעות המתמחים במסחר בחוזים עתידיים ימשיכו להניב תשואות חיוביות למשקיעים שלהם. אם כן, יש צורך לבצע תחזית לגבי רמת התנודתיות הצפויה בשווקים הפיננסים. בשבועות האחרונים היינו עדים לעצירה של מגמת הירידות החדות שחווינו בשנת 2008, אולם, כל עוד רמת התנודתיות תישאר גבוהה מנהלי התיקים המתמחים במסחר בחוזים עתידיים ימשיכו להניב תשואות חיוביות.

מאת אורן קפלן, מנכ"ל מיטב ניהול סיכונים מבית ההשקעות מיטב