גל רייטר על בזן ופז נפט: הפסדי מלאי גבוהים במיוחד יפגעו בתוצאות הרבעון הרביעי
עם סיום הרבעון הרביעי, ולקראת פרסום הדוחות השנתיים הצפויים בחודש מרץ, מפרסמת גל רייטר, אנליסטית בבית ההשקעות כלל פיננסים, עדכון להמלצותיה בנוגע לחברות בזן ופז נפט. רייטר מעריכה כי "הפסדי מלאי גבוהים במיוחד כתוצאה מירידת מחירי הנפט יפגעו מהותית בתוצאות הרבעון הרביעי ושנת 2008 כולה".
מחיר הנפט הגולמי ירדו בכ-55% במהלך הרבעון הרביעי של 2008. הפסדי המלאי נגרמים על המלאי הלא מוגן, אם כי בנוסף, עלולים להיווצר הפסדי מלאי על המלאי המוגן, כתוצאה מ"ירידת ערך". עם פרסום תוצאות הרבעון השלישי בנובמבר, אומרת רייטר, בז"ן ופז פירסמו את הפסדי המלאי שנגרמו להן כתוצאה מהירידה הדרמטית במחירי הנפט הגולמי מתחילת הרבעון הרביעי. מאז, ירד מחיר הנפט בכ- 10% נוספים, כלומר ההפסדים התעצמו.
בכלל פיננסים אומרים כי ההשפעה על בזן היא מהותית - כמות המלאי הלא מוגן, על פי מדיניות החברה, נעה סביב ה- 600 אלף טון! בדוח הכספי לרבעון השלישי, פירסמה החברה, כי למועד אישור הדוחות נגרמו לה הפסדי מלאי בסך של 106 מיליון דולר בפעילות הזיקוק (לא כולל כרמל אולפינים שם נרשם הפסד מלאי של כ- 16 מיליון דולר). רייטר מעריכה כי הירידה הנוספת במחיר הזהב השחור תביא לרישום הפסדי מלאי נוספים, שעלולים להסתכם בעשרות מיליוני דולרים.
ברבעון הרביעי בז"ן תרשום להערכתנו הפסד נקי כתוצאה מהפסדי מלאי גבוהים במיוחד, ועלולה אף לרשום הפסד תפעולי במגזרי הזיקוק והפטרוכימיה. רייטר מעדיפה לא לנקוט במספר מדויק, שכן, "אין לנו יכולת להעריך את הרווח מהגנות, אם היה כזה (במועד אישור הדוחות הרווח עמד על 32 מיליון דולר וקיזז במידה מועטה את ההשפעה השלילית)".
גם פז צפויה להיפגע, אם כי כמות המלאי הלא מוגן הסתכמה להערכת כלל פיננסים בכ- 100-150 אלף טון בלבד. בדוח הכספי לרבעון השלישי פירסמה החברה, כי למועד אישור הדוחות נגרמו לה הפסדי מלאי בסך של 68 מיליון שקל נטו לאחר מס, כלומר כ- 90 מיליון שקל ברוטו.
רייטר אומרת כי כמות המלאי הלא מוגן עמדה בתאריך אישור הדוחות על כ- 120 אלף טון, כשברקע החלטת דירקטוריון להגדיל באופן הדרגתי את המלאי הלא מוגן להיקף של 250 אלף טון אך לא יותר מ- 150 מיליון דולר. גם במקרה של פז צפוי גידול בהפסד המלאי, בסדר גודל של עשרות מיליון שקלים.
להערכתנו, אומרת רייטר, "גם תוצאותיה של פז יפגעו כתוצאה מהפסדי המלאי במגזר הזיקוק וישפיעו לרעה על תוצאות הרבעון. עם זאת, לפז, בניגוד לבז"ן, שני מגזרים שצפויים להרוויח (קמעונאות ומסחר ותעשיות). אז כן, הרווח הנקי צפוי להיפגע, אבל לפחות יהיה רווח נקי".
רייטר מציינת כי חשוב להסתכל על התוצאות בנטרול השפעת המלאי וההגנות, שכן בסופו של דבר אנו מנתחים (לפחות מנסים) את הפעילות השוטפת של בית הזיקוק ואת יעילותו. בסופו של דבר, התוחלת של רווחי מלאי/הפסדי מלאי צריכה להיות שווה לאפס.
רייטר מציבה מחיר יעד של 475 שקלים למניית פז ונמנעת מלהציב מחיר יעד לבזן. בשיחה עם Bizportal אומרת רייטר כי "מחיר היעד לפז מבוסס על מכפיל 8 על רווח EBITDA של כ-1.3 מיליארד שקל הצפוי ב-2009".
כמו כן, בכלל פיננסים מציינים כי לירידת מחירי הנפט יש גם השפעות חיוביות: קיטון של היקף ההון החוזר הנדרש לפעילות החברה, כלומר צפי לתזרים גבוה מפעילות שוטפת (חיובי כמובן...). ירידה בעלויות המימון, בעיקר כתוצאה מירידה בהיקף ההון החוזר, ירידה בעלויות האנרגיה לתצרוכת עצמית וגם - צפי לעליית מחירי הנפט משמעותו צפי לרווחי מלאי עתידיים.
לסיכום, אומרת רייטר, "החשש שלנו הוא שתוצאות רבעון 4/08 ושנת 2008, תהינה מאכזבות בגלל השורה התחתונה: ירידה ברווח הנקי של פז, ומעבר להפסד של עשרות מייוני דולרים בבז"ן. אנחנו ממשיכים להעדיף את פז, בעיקר בגלל פיזור הסיכון בתוצאות. כמו כן, בז"ן להערכתנו מתומחרת בפרמיה לא מוצדקת יחסית למתחרותיה באירופה. המלצתנו נותרה תשואת שוק גם בפז וגם בז"ן".
