אין כמעט ספק ששנת 2007 תזכר יותר מכל כשנת הסאב-פריים, אבל מעבר לכל המחיקות והפאניקה, מסתבר שיש אנשים שעשו מהמשבר כסף והרבה. אחד מאותם אנשים היה ג'ון פולסון, המנהל שמונה קרנות גידור שאסטרטגיית ההשקעה העיקרית שלהן בשנת 2007 היתה הימור כנגד שוק הסאב-פריים וכל מה שמתלווה אליו. אתמול נחשפו המספרים המדהימים והסכום שפולסון גרף לכיסו בעקבות התשואות הפנומנליות.

קצת קשה להאמין למשמע האוזניים אבל, קרן הגידור המצליחה ביותר של פולסון גרפה עבור המשקיעים 700% תשואה ברוטו ובניכוי דמי הניהול, השיגה הקרן תשואה של 500%. מאחר ובקרנות הגידור ישנו מרכיב קבוע בניהול ומרכיב משתנה כחלק מהתשואה, אך זה לא העיקר.

ביום רביעי, פרסם מגזין אלפא את דרוג - אלה שגרפו לכיסם את הרווח הגדול ביותר. בטח ניחשתם - פולסון עומד בראש הרשימה עם רווח של 3.7 מיליארד דולר. מנהלי קרנות הגידור ג'יימס סימונ'ס וג'ורג סורוס המפורסם גם מופיעים ברשימה - הרוויחו כל אחד כמעט 3 מיליארד דולר.

בדו"חות השנתיים של קרנות הגידור המצליחות של פולסון מפורטות אסטרטגיות ההשקעה צעד אחר צעד כחלק מהשקיפות כלפי המשיקעים. אגב, חלק מפוזיציות השורט על מניות הפיננסים שעליהן נפרט בהמשך עדיין שרירות וקיימות עד היום.

מי אתה ג'ון פולסון

פולסון למד לתואר ראשון באוניברסיטת NYU, לאחר מכן השלים את התואר השני שלו באוניבסיטת הארוורד היוקרתית (תואר M.B.A). מקום עבודתו הראשון היה ב-Odyssey Partners מפעילת קרנות הגידור והפרבייט אקוויטי שנוהלה על ידי לאון לוי וג'ק נאש. בהמשך מונה פולסון לדירקטור הניהול בבנק ההשקעות המדובר בר סטרנס והיה אחראי לתחום המיזוגים והרכישות.

בשנת 1995 יסד פולסון את פירמת ניהול קרנות הגידור Paulson & Co. בשנה החולפת השכיל פולסון לשלש את ערך הנכסים של קרנות הגידור שבניהולו כך ששווין נאמד כיום בכ-21 מיליארד דולר. כרגע פולסון חוזה עוד נפילות בשוק הסאב-פריים וצופה את המשך המגמה הנוכחית.

Paulson Advantage Plus ltd:תשואה שנתית של 157%

בדוח השנתי של קרן הגידור Paulson Advantage Plus ltd, שהיא אחת מהקרנות המצליחות של פולסון, מפורטת היטב אסטרטגיית ההשקעה, דרגות המינוף ועסקאות ארביטראג' מתוחכמות ביותר.

החודש הגרוע ביותר של הקרן במהלך השנה היה חודש אפריל בו הניבה תשואה של 1.4%, הרבה גורמים בשוק ההון הישראלי היו משוועים שזה יהיה החודש הגרוע שלהם ב-2007, אפילו די בטוח.

החודש החזק ביותר בקרן היה שלא במפתיע היה חודש יולי, אז הניב פולסון 32.8%. סאגת הסאב-פריים רק החלה להשתולל. פולסון הימר בגדול נגד מכשירי הסאב-פריים למניהם, שאיגדו בתוכם הלוואות ארוזות במגוון של דירוגים שונים. הגדולה של פולסון היתה בכך שלא רק שהוא חזה את נפילת שוק המשכנתאות, אלא את פוזיציית השורט שלו הוא פתח דווקא מול אגרות החוב שהיו מדורגות בדירוגים הכי נמוכים. ניהול נכון של יחס הסיכון-סיכוי.

השורט על הסאב-פריים: שלב אחר שלב

תמהיל ההשקעה של קרנות גידור לעיתים כולל אסטרטגיות מורכבות ומסובכות. לצורך האנלוגיה בלבד, נדמה את מדד האג"ח משכנתאות הסאב-פריים בדירוג נמוך עליו ביצע פולסון שורט, למק"מ של בנק ישראל. בחודש אוגוסט 2006, הגיעו אגרות החוב המגובות לשער של 95 (בשער 100 הן נפדות כמו המק"מ). פולסון שהבחין בעיוות בשוק, שהרי לא ייתכן שאג"ח בדירוג של BBB ישקפו תשואת ריבית של 5% לשנה. פולסון העריך שהשוק לא תימחר נכון את פרמיית הסיכון של אותן אגרות.

מכאן ואילך פתח פולסון פוזיציית שורט על אותם הניירות, כלומר לקח אותם בהשאלה מאחד מגופי ההשקעה ומכר את הניירות. באוגוסט המדד עמד על קרוב ל-100 ובחודש דצמבר 2007 עמד המדד על 20 נקודות בלבד. לכאורה, רווח של כ-80% בלבד.

לא כך היה הדבר, מכורח היותו מנהל קרן גידור, לקח פולסון הלוואות מעבר לחלק של כספי המשקיעים, והצליח להניב תשואה גבוהה מכך, עבור החלק היחסי שאותו השקיע באותה הקרן. ישנן קרנות של פולסון שהיו יותר מסוכנות והשקיעו את כל הכספים באג"ח משכנתאות, אך במקרה דנן לא כך הדבר.

יחס המינוף של פולסון היה 1.5, והוא מתאר במילים האלה: "הביקוש לאותם הניירות באותו הזמן היה בשיאו - המרווח בין שער הקנייה למכירה היה מאוד נמוך".

יותר מכל, חשוב להבין שההפסד מאותה פוזציית שורט היה במקסימום כ-5% (תלוי בשער הרכישה), מאחר והניירות היו נפדים בשער של 100. עלייה מעבר לשער זה לא אפשרית מבחינה רציונאלית, מצב מעין זה היה משקף ריבית נומינלית שלילית, שלא לדבר על ריבית ריאלית. פוזיציה זו היוותה רק 7% מסך הנכסים של הקרן.

אומנות הארביטראג': איך גורפים רווח ודאי ממיזוגים ורכישות

בשנת 2007 הסתכמו סך המיזוגים והרכישות בעולם ב-4 טריליון דולר, "הם סיפקו ים של הזדמנויות", כך כתב פולסון. "גם ללא פוזציות השורט על הסאב-פריים שנת 2007 היתה שנה נהדרת", אמר פולסון באגרת ששלח למשקיעים, אמר וצדק.

פוזיציות הלא-סאבפריים העניקו לקרן תשואה של 40%, לפי המשקל היחסי. מנהלי ההשקעות בקרן, הבינו את הדינמיקה המופלאה של שוק המיזוגים והלכו על פי העקרון שאותו נסביר מיד.

נשתמש במקרה המוכר לכולם של עסקת מיקרוסופט-יאהו, נניח לצורך העניין שהיום התאריך הוא ה-1 לחודש ינואר 2008 ומיקרוסופט הודיעה כי היא מוכנה לרכוש את יאהו תמורת 40 דולר למניה. היום, כאמור רק לשם הדוגמא המחיר של מניית יאהו טרם הפתיחה הוא 30 דולר בלבד. העסקה הסופית מתבצעת בסוף השנה הנוכחית בתאריך 31 לדצמבר 2008. כלומר ב-31 לדצמבר מקבלים בעלי המניות ביאהו 40 דולר עבור על מניה שהם מחזיקים. עוד נניח שהמיזוג מתבצע בוודאות מוחלטת.

מכורח הנסיבות, סביר להניח שמניות יאהו לא תסחרנה באותו יום מסחר מעל לשער של 38 דולר. הסיבה הפשוטה למה היא שהמרווח בין 38 דולר ל-40 דולר משקף מספר גורמים. הראשון הוא ערך הזמן של הכסף - העקרון המימוני החשוב מכל. במקרה הזה בהינתן שהכל לשם הדוגמא נעשה בוודאות מחולטת, אזי הריבית שתשתקף מהעסקה תהיה הריבית הקיימת במשק - חסרת הסיכון. במידה והשוק מעריך שלא כך הדבר, תהיה הריבית גבוהה יותר על פי מידת הסיכון.

הדבר שפולסון עשה הלכה למעשה היה רכישת אותן מניות של אותה החברה הנרכשת, במקרה שלנו ב-38 דולר. הרכישות לרוב מומנו באמצעות הלוואות, ומאחר ומדובר בקרן של פולסון העמידו הבנקים אשראי נמוך מהריבית המקובלת בשוק. המרווח בין הריבית של השוק לריבית ההלוואות היה הרווח של פולסון מאותן העסקאות.

המדינות והחברות שעליהן בוצעה אותה אסטרטגיה מוצגות למטה, ניתן לראות שהמדינה השולטת היא קנדה. פולסון שהבין את תנאי השוק, ראה בקנדה מדינה הצומחת כלכלית בעלת משאבי טבע עשירים, ולכן העריך כנראה שאותן עסקאות תצאנה לפועל במדינה זו.

הרווח המדהים מעסקת Alcan

בפולסון כותבים למשקיעים כי עסקת אלקן הניבה את הרווח הגבוה ביותר מכל פוזיציות המיזוג על פי האסטרטגיה שתוארה קודם לכן. Alcan, היתה חברת אלומיניום קנדית שנהנתה בשנה שעברה מהגאות במחירי הסחורות.

בחודש מאי 2007, דווח בעיתונות ובצהרה של Alcoa, גם כן יצרנית אלומיניום, על רכישת את Alcan תמורת 77 דולר למניה, במזומן. בפולסון ביצרו היטב פוזיציית לונג על מניות Alcan במחיר של 80 דולר למניה. הציפיות בשוק שיקפו מחיר גבוה יותר למניה מאחר והשוק העריך שיקרו אחד משני הדברים: הצעה גבוהה יותר מטעם Alcoa, או הצעות רכש אחרות במחיר גבוה יותר.

אכן כך היה 'המכרז העולמי' על החברה שרבים הבחינו בערך הנסתר שלה, כמו שעשה פולסון, התחיל והייתה זו Rio Tinto האוסטרלית-בריטית שהסכימה לרכשו את החברה תמורת 101 דולר למניה, או 38 מיליארד דולר במזומן. וכאמור על פי הכלל שהתוונו מחיר מניית Alcan התקרב מאוד ל-101 דולר. המחיר בשיא היה 98.45 דולר, הטווח לסיום העסקה היה במקרה זה פחות משנה.

לפתע, עם פרוץ משבר האשראי, נולד חשש עמוק לביצועה של העסקה, ומחיר המניה נפל ל-92 דולר, זה היה בחודש אוגוסט עם שיאו של משבר האשראי.

בפולסון ידעו שעם מחיר כזה, ומתוך הבנת עוצמת הכוחות, העסקה תצא לפועל בסבירות גבוהה דיו. מכאן, שהוחלט באופן אגרסיבי להגדיל החזקות ב-Alcan ולגרוף רווח דמיוני של 55% במונחים שנתיים. המרווח היה 9 דולר במונחים שנתיים, ובפולסון הפכו לבעלי העניין הגדולים ביותר בחברה, ההחזקה התסכמה ב-25 מיליון מניות.

הסוף כבר ידוע לכולם, העסקה הושלמה באוקטובר 2007 וכל בעלי מניותיה של Alcan זכו לקבל 101 דולר למניה, וכמו כן גם המשקיעים המאושרים בקרן הגידור של פולסון.

פוזיציות שורט על נפגעות הסאב-פריים

כל החברות שידן היו בסאב-פריים נפגעו בשנה החולפת אנושות, הפוקוס בפולסון היה על אזורים אחרים של משכנתאות ושוקי אשראי לסוגיהם. בקרן הגידור המצליחה אומרים שמיד אחרי פרוץ משבר הסאב-פריים, החלו לחפש אחר חברות שמניותיהן לא ספגו מכה עם פרוץ המשבר. אולם, הצפי היה שהמשבר בשוק יפגע בהן קשות בעתיד.

פוזיציות השורט בוצעו על החברות הבאות: Washington Mutual, חברת משכנתאות, Countrywide, פירמת המשכנתאות הגדולה בארה"ב ערב פרוץ המשבר. מאוחר יותר קנה אותה בנק אוף אמריקה והועלה חשש לדירוג החוב שלו.

המניות הפחות מוכרות שעליהן נפתחו פוזיציות השורט הן Radian Group ו-Downey Financial.

קאנטריוויד ווושינגטון מוטצ'ואל: העיוות של השוק

הפוקוס של פולסון היה על קליפורניה, שם היו מחדלי הסאב-פריים העמוקים ביותר. החברות שהיו חשופות ללווי הקצה של הסאב-פריים. כלומר אלה שדורגו בתחתית של התחתית של הלווים הגרועים היו וושינגטון מוטצו'אל וקאנטריוויד. לפחות מבחינת מנהלי ההשקעות של פולסון הכיוון מטה של אותן המניות היה יותר מברור.

הפוזיציית שורט על קאנטריוויד הניבה רווח של 29% בשנת 2007. הרווח היה יכול להיות גבוה יותר.