תורפז דיווחה על צמיחה של 50%, הצמיחה האמיתית היא סביב האפס

עדכון: מניית תורפז נופלת ב-4% במסחר. המשקיעים אוהבים צמיחה. חברות צומחות מקבלות מכפילי רווח גבוהים יותר מאשר חברות עם יציבות בהכנסות או צמיחה נמוכה. אם יש לדוגמה חברה שנסחרת במכפיל רווח של 20, אבל היא מגדילה את הרווח שלה כל שנה ב-30% וזה צפוי להימשך בשנים הבאות, אתם כנראה תעדיפו אותה על פני חברה אחרת באותו השוק, במכפיל רווח של 16 שלא צומחת.  

הערך של הצמיחה

החברה במכפיל רווח של 20, תגדיל רווחים ובהינתן השווי הנוכחי שלה תיסחר במכפיל רווח של 15.3בשנה הבאה (רווחים גדלו ב-30%, המכפיל ירד ב-30%), ומכפיל רווח של 11.8 עוד שנתיים. זה הרבה יותר מעניין להשקעה מהמניה של החברה השנייה שנסחרת במכפיל 16 לאורך זמן (רווחים יציבים). ולכן, למרות שבנקודת זמן מסוימת מכפיל הרווח הנוכחי נראה גבוה לעומת חברות אחרות, זה יכול להיות אטרקטיבי למשקיעים. השאלה היחידה היא בכמה זה צריך להיות גבוה יותר. האם במכפיל רווח של 40 זה עדיין כדאי? לא בטוח כי זה מחייב שנים רבות של צמיחה של 30% וככל שמתרחקים מנקודת הזמן הנוכחית ומסתמכים על העתיד, הרי שהסיכון גובר.   זו התורה על רגל אחת של תמחור חברות צמיחה ומכאן נכנסים לרזולוציות - ככל שחברות הצמיחה עם היסטוריה מרשימה יותר ונוכחות חזקה יותר בשווקים, השוק יותר מאמין להן והן יסחרו במכפילים גבוהים יותר, אך בסוף - כל מקרה לגופו. לדוגמה - אנבידיה הצומחת מקבלת מכפיל של 30 שלכאורה נמוך, כי קיים חשש גדול מתחרות שתפגע ברווחים העתידיים.  

צמיחה אורגנית לעומת צמיחה דרך רכישות

צמיחה היא החלק המרכזי בתמחור של החברות - זה נהדר כשהכל בסדר שהצמיחה קדימה יציבה ובעלייה. אבל, כשיש חריקות בצמיחה, זה משליך בצורה קשה על השווי. ירידה לכאורה קלה בתחזית הצמיחה, מתבטאת באקסל של האנליסטים בירידה דרמטית בשווי. למעשה, הגורמים המרכזיים שמשפיעים על השווי הם הצמיחה ושיעור הריבית-היוון.  צמיחה יכולה להגיע משני מקורות - מקור פנימי שהוא פיתוח עצמי, ייצור עצמי, כלומר מהיכולות הקיימות של החברה ואז מדובר על צמיחה אורגנית; ומקור חיצוני, דרך רכישות (צמיחה חיצונית, צמיחה דרך רכישות).  השוק אמביוולנטי לגבי רכישות. יש לו היסטוריה שמוכיחה שלרוב רכישות לא תורמות לעסק המצרפי. הכוונה אומנם שהמיזוג יביא לכך ש-1 + 1 יהיה גדול מ-2, אבל בפועל יש תקלות. מעבר לכך, השוק חושש מרכישות כי הן לפעמים מבטאות מצוקה בעסק האורגני ויציאה החוצה כדי להראות צמיחה. כל זה מביא לכך שיש מדרגי צמיחה - חברות צמיחה טהורות, חברות צמיחה שמשלבות רכישות וחברות שלא צומחות. ברגע שצמיחה דרך רכישות מצליחה, אז היא מתקבלת באהדה בשוק.  

תורפז - האם היא באמת צומחת?

חברת תורפז מפתחת ומייצרת תמציות טעם וריח לתעשיות הקוסמטיקה והמזון וכן חומרי גלם לתעשית הפארמה. היא מנסה ללכת על המודל של חברת פרוטרום הישראלית שפעלה בשוק הזה והתרוממה דרך עשרות רכישות, ולבסוף נמכרה בעצמה תוך כדי יצירת ערך גדול לבעלי המניות. תורפז שנשלטת על ידי קרן כהן חזון שמכהנת כיו"ר וכמנכ"לית  גייסה בבורסה כ-200 מיליון שקל לפני יותר מ-3 שנים. המניה נסחרה בתחילת הדרך סביב 12.5 שקל, זינקה פי שתיים, ירדה בהדרגה, עד שהגיעה לשפל של כ-6.5 שקל באוקטובר 2023, וזינקה מאז פי 2.5 ל-17.5 שקל. שווי החברה כ-1.8 מיליארד שקל. בדוח האחרון למחצית הראשונה של השנה החברה דיווחה על  צמיחה מרשימה: הכנסות של 85.7 מיליון דולר, בהשוואה ל-61.5 מיליון דולר במחצית הקודמת - צמיחה של כ-40%. ברבעון השני ההכנסות הסתכמו ב-46.8 מיליון דולר בהשוואה ל-30.6 מיליון דולר - צמיחה של 53%: קצב הרווחים כ-50 מיליון שקל. מכפיל רווח נוכחי של 34-36. זה מכפיל גבוה. נכון, הסינרגיות עם רכישות קודמות צפויה להימשך וגם מסע הרכישות נמשך, אלא שהצמיחה של תורפז היא כולה צמיחה דרך רכישות. אין לה צמיחה אורגנית עסקית וזה מעיד על סוג של מיצוי במפעלים הקיימים. גם אם היא תצמח שם זה יהיה אנמי לעומת הצמיחה דרך רכישות.  המשמעות היא שמשקיעים צריכים להבין שהם לא משקיעים בעסק עצמו, אלא במנגנון - ביכולת של החברה לרכוש עסקים ולמזג ולייצר שווי. האם בנקודת זמן הנוכחית זה שווה מכפיל רווח גבוה? לא בטוח, אבל זה שוק של עסקים ותיקים שנאספים בהדרגה תחת תורפז והיתרון לגודל ומיזוג המטות מייצר סינרגיה בהדרגה. אם תרצו - מדובר כאן על השקעה במנגנון ובאנשים - קרן כהן חזון אחראית על ההובלה והיא עושה זאת טוב בשנים האחרונות, רק שהכל שאלה של מחיר.  

הצמיחה האמיתית של תורפז

     תורפז - צמיחה נמוכה כדי לאתר את הצמיחה האמיתית, נקבע על ידי רשות ניירות ערך, שברכישות מהותיות, החברות יצטרכו לפרסם דוח פרופורמה שמתייחס לרכישה כאילו היא נעשתה לפני שנים וכך אפשר להשוות כראוי בין התוצאות. כאשר חברה נרכשת לדוגמה בתחילת 2024, אז ברור שההכנסות ב-2024 של הרוכשת יהיו טובות לעומת 2023, כי הן לוקחות בחשבון את הנרכשת בעוד שבשנה קודמת אין את התוצאות של הנרכשת. אז יש כלל/ הוראה לספק דוחות פרופרומה (שמתייחסים ומאחדים את תוצאות הנרכשת מהעבר), אבל רק כשזה מהותי. ככה בעצם משווים תפוחים לתפוחים. כל התוצאות של הנרכשות ושל הרוכשת בפנים. הרכישות של תורפז ברובן הגדול לא נתפסות כמהותיות, אבל כשלוקחים את מכלול הרכישות הוא מהותי מאוד. הרי מה זה משנה אם יש רכישה אחת מהותית או 4 קטנות לא מהותיות - המידע צריך להגיע למשקיעים. הוא מגיע חלקית, אך מסםיק כדי לגזור ממנו איכשהו את התרומה של הנרכשות ואת הצמיחה האורגנית. בדוח האחרון על רקע רכישות מהותיות, החברה סיפקה את המידע והוא מעיד על צמיחה אמיתית נמוכה. ההכנסות במחצית הראשונה בהינתן שהחברות הנרכשות היו "כאילו" נרכשות כבר ב-1 בינואר 2023 (וכך ניתן להשוות את תוצאות 2024 ל-2023) הסתכמו ל-97 מיליון דולר, לעומת 94 מיליון דולר. ההכנסות ברבעון השני הסתכמו ב-46.8 מיליון דולר לעומת 46.7 מיליון דולר ברבעון המקביל. איפה הצמיחה של מעל 50% שנמצאת בדוח החשבונאי? היא פשוט לא קיימת. כשלוקחים את מכלול העסקים של החברה מקבלים שרק הרכישות הביאו לצמיחה. אורגנית אין צמיחה. זו נקודת חולשה גדולה, ומסתבר שה לא רק ב-2024. בדוחות של 2023 החברה מדווחת על הכנסות של 127.4 מיליון דולר, לעומת 118.6 מיליון דולר - עלייה של 9 מיליון דולר בין השנים, אבל מסתבר שרוב העלייה היא דרך חברות שנרכשו במהלך השנה  כשפותחים את הביאורים, מקבלים את התרומה של הרכישות להכנסות ולרווח. כשמנטרלים את הפעילות של הנרכשות, מקבלים קיפאון בהכנסות ושחיקה ברווחיות שגם עולה באופן ברור מהדוחות החשבונאיים. במחצית הראשונה של 2024 הרווחיות השתפרה וסביר שזה יימשך ועדיין כשמסתכלים אחורה ל-2021-2022 מקבלים שלמרות שהגידול במחזורים, הרווחיות נשחקה.