הנהלת פריון "עובדת" על המשקיעים; וגם - היצע של 210 מיליון שקל למניה היום בסגירה

נתחיל מהסוף. היום צפוי יום דרמטי במניית פריון. היצע של 210 מיליון שקל בגלל עדכון המדדים בבורסה - עדכון המדדים בבורסה - מי נכנסות ומי היוצאות? מדובר בשיעור מאוד משמעותי מהחברה, סדר גודל של 13% פלוס מהון המניות של החברה. מי שיקנה הכל (תיאורטית כמובן) יהפוך לבעל הבית הגדול בחברה. אבל, אחרי שהנהלת החברה הזהירה בשרשרת ונכשלה עסקית וניהולית בשנה וחצי האחרונות, היא דאגה שלא יהיו קופצים על המניות - היא יישמה מהלך שנוי במחלוקת שנקרא גלולת רעל שמונע ממשקיעים להשתלט על החברה. וואליו בייס וגופים מוסדיים שמחזיקים בשיעור משמעותי כועסים, הם נפגעו וגם המשקיעים הקטנים שמעוניינים בבעל בית ומעוניינים בסוג של מאבק שליטה. הצפת ערך עוד יכולה להגיע, אבל מי שינהל אותה זו ההנהלה הקיימת.   

פריון נטוורק פריון נטוורק -2.06%   הייתה לאחת מכוכבות שוק ההון בתקופת מגפת הקורונה ואחריה. תחת הנהגתו של המנכ"ל דורון גרסטל, שהצטרף ב-2017, זינק שווי החברה לכ-1.5 מיליארד דולר – פי 12 מהשווי בו נסחרה עם כניסתו לתפקיד. פריון ניצלה ביקושים גוברים לפרסום דיגיטלי, וביצעה שינוי משמעותי במודל העסקי שלה: מעבר מהסתמכות על סרגלי כלים מיושנים (שנחסמו על ידי גוגל בעשור הקודם) לפלטפורמות פרסום חדשניות במגוון ערוצים. המהלכים הללו השתלמו – המניה שברה שיאים לאחר הקורונה, ובמהלך 2021–2022 הציגה צמיחה מרשימה. בשנת 2023 אף התקרבה פריון לשווי שוק של 2 מיליארד דולר על רקע צמיחה מהירה, עם גידול הכנסות של 16% ורווחיות גבוהה בדוחות השנתיים

עם זאת, סימני אזהרה החלו לבצבץ כבר בראשית 2023. החברה פרסמה תחזיות להמשך צמיחה – הכנסות שנת 2023 הוערכו בכ-730 מיליון דולר, בהתאם לצפי האנליסטים – אך לא מעבר לכך. עבור שוק שהתרגל ל"הפתעות חיוביות" מצד פריון, תחזית "סבירה" בלבד נתפסה כמעידה על התמתנות. ואכן, למרות שהמניה טסה בכ-61% ברבעון הראשון של 2023 הודות לדוחות חזקים והאופטימיות סביב תרומת הבינה המלאכותית לשותפות עם Microsoft Bing, בהמשך החלה המגמה להתהפך. השוק זיהה תלות גדולה של פריון בענקית כמו מיקרוסופט כסיכון משמעותי. בתוך שנה איבדה המניה כ-65% מערכה, בעיקר בשל שינויים שביצעה מיקרוסופט, הלקוחה המרכזית ביותר של פריון, שהכבידו על עסקי הפרסום של החברה. מה שהחל כהתבססות מרשימה ודומיננטיות בתחום, הפך בשלהי 2023 לשחיקה כואבת במחיר המניה.

חילופי מנכ"ל ב-2023: הבטחות גדולות, משבר מיקרוסופט ואובדן אמון

באוגוסט 2023 העביר דורון גרסטל את שרביט הניהול לטל יעקובסון, מי שעמד בראש חטיבת החיפוש של פריון בארבע השנים שקדמו לכן. חילופי המנכ"ל תוזמנו לאחר שגרסטל הוביל את החברה להצלחה אדירה – בין השאר בזכות עמידה עקבית ואף עקיפה של התחזיות הרבעוניות, שהביאה לעניין הולך וגובר מצד אנליסטים ומשקיעים. עם כניסתו, הבטיח יעקובסון להמשיך את תנופת הצמיחה ולגוון את מנועי ההכנסה של פריון, כדי להפחית את תלותה בגורם יחיד. ואכן, החברה החזיקה אז בקופת מזומנים אדירה של כחצי מיליארד דולר, ויעקובסון אותת על כוונתו לנצל אותה להתרחבות – בין היתר ברכישות אסטרטגיות.

• מה קורה במניות האד טק הישראליות והאם הן מעניינות?
• פריון - ההכנסות ברבעון הסתכמו ב-88 מ' דולר, מעל לצפי

אולם כמעט מרגע החלפת ההנהגה, החלו להיערם אתגרים בלתי צפויים. שותפות החיפוש ארוכת השנים עם מיקרוסופט – שהייתה עד אז מקור הכנסה עיקרי (כ-35% מהכנסות 2022) נכנסה לטלטלה. בתחילת 2024 התברר כי שינוי חד-צדדי שביצעה מיקרוסופט במנגנוני התגמול למפיצי הפרסום שלה (בהם פריון) גרם לצניחה בהיקף הפרסום בחיפוש. באפריל 2024 נאלצה פריון לפרסם אזהרת רווח חמורה: תחזית ההכנסות השנתית קוצצה ל-590–610 מיליון דולר בלבד, לעומת צפי קודם ל-860–880 מיליון. המשקיעים הגיבו בהלם כאשר המניה צנחה בכ-40% ביום אחד. בשוק הבינו שבבת אחת, פריון מאבדת חלק ניכר מהמנוע העסקי שלה. אנליסטים ציינו כי "ריכוזיות ההכנסות ממיקרוסופט תמיד הייתה סיכון בהשקעה בפריון" , סיכון שהתממש בעוצמה

לא חלפו אלא שבועות ספורים, וביוני 2024 הגיעה המכה השנייה: מיקרוסופט החליטה להסיר מרשימת מפיצי הפרסום שלה מספר שותפים, בהם ככל הנראה פריון. משמעות ההחלטה הייתה דרמטית, הכנסות פריון ממיקרוסופט, שהיוו בעבר קרוב למחצית מהפעילות, צפויות להיחתך לפחות מ-5% במחצית השנייה של 2024. המניה, שכבר דיממה, צללה בעוד כ-30% אחרי אותה נפילה של 40% באפריל. דו״חות הרבעון השני שיקפו את עומק המשבר: הכנסות רבעוניות בסביבות 106–108 מיליון דולר בלבד. פריון אמנם הדגישה שהיא פועלת במרץ לפיתוח מנועי צמיחה חדשים ולהפחתת התלות במיקרוסופט – ואף ביצעה בדצמבר 2023 את רכישת חברת Hivestack הקנדית ב-100 מיליון דולר במזומן כדי לחדור לתחום הפרסום החוץ-ביתי,אך המשקיעים נותרו סקפטיים. עבורם, התמונה הייתה של חברה שהכנסותיה נמצאות בנפילה חופשית (הרווח הנקי ב-2024 צנח ב-89% ל-12.6 מיליון דולר בלבד), בעוד הנהגתה שידרה עסקים כרגיל.

ההתפתחויות הללו ערערו את אמון השוק בהנהלת פריון. השוק הופתע לגלות שדווקא כאשר פריון נהנתה מרוח גבית של טרנד ה-AI (עם השקת ChatGPT והעניין הגובר ב-Bing), יתרון זה התהפך לחיסרון תלותי. מעבר לכך, צעדי ההנהלה תרמו לתחושת הנתק. כך למשל, בספטמבר 2024 – בעיצומה של הנסיקה השלילית במניה – פורסם כי המנכ"ל יעקובסון ביקש מהדירקטוריון להגדיל את שכרו השנתי מ-1.44 מיליון שקל לכ-1.8 מיליון, וכן להגדיל את רכיב התגמול ההוני שלו. הנימוק הרשמי: חבילת התגמול הקודמת איבדה מערכה עקב התרסקות המניה. ואולם, עבור בעלי המניות שהתמודדו עם שחיקה של 75% בשווי מנייתם אותה שנה, הבקשה הזו הייתה בבחינת קושי לעיכול ותזכורת כואבת לפער בין מצבה של פריון בשוק לבין ההתנהלות בצמרת החברה.

• מי זאת וואליו קפיטל החדשה?
• אנלייט: ההכנסות עלו ב-39% ל-130 מיליון דולר
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

יש לציין כי מבחינת מאזן, פריון נותרה יציבה: בקופתה בסוף 2024 היו כ-373 מיליון דולר, כמעט שווי השוק בו נסחרה אז – כ-403 מיליון דולר. למעשה, המניה הגיעה לרמות תמחור הנמוכות מערך המזומנים של החברה, שווי נדיר המעיד כמה עמוק חוסר האמון. מצב כזה מזמין תהיות: האם השוק אינו מאמין כלל בתחזיות החברה ועתידה, או שמא הוא חושש שהנהלה מנותקת לא תצליח לתקן את המסלול?

גלולת הרעל של פריון: חשש מהשתלטות ותגובת נגד

על רקע קריסת המניה, עלה אצל גורמים בשוק החשש כי פריון עלולה להפוך ליעד להשתלטות עוינת – "טרף קל" לרוכש אסטרטגי או קרן שעשויה לנצל את המחיר הנמוך. הנהלת פריון לא נשארה אדישה. באפריל 2025, ממש בסמוך לעדכון המדדים בבורסה, אימצה הדירקטוריון מנגנון הגנה הידוע כ"גלולת רעל" (Rights Plan). מדובר בכלי שנועד להרתיע רוכשים פוטנציאליים: על פי התוכנית, אם גורם כלשהו ירכוש 13% ומעלה ממניות פריון ללא אישור, יתר בעלי המניות יקבלו זכות לרכוש מניות נוספות (חצי מניה לכל מניה שבידם) במחיר סימלי של סנט אחד למניה. מהלך כזה ידלל באופן מיידי ומשמעותי את חלקו של הרוכש הלא רצוי, ויהפוך ניסיון השתלטות לכמעט בלתי אפשרי מבחינה כלכלית.

מדוע לפריון לאמץ "גלולה" שכזו דווקא כעת? הסיבה נעוצה, כאמור, בשווי השוק שנפל לרצפה. הנהלת החברה ציינה במפורש כי לדעתה מחיר המניה הנוכחי אינו משקף את הערך הפנימי והפוטנציאל ארוך הטווח של פריון. החשש היה שבמסגרת עדכון המדדים (שעליו נרחיב מיד), ייווצר מחזור מסחר גבוה שמישהו ינצל כדי לבנות פוזיציה גדולה ואולי להשתלט על החברה במחיר נמוך במיוחד. "שחקנים באקו-סיסטם של האדטק... עשויים לראות בחברה יעד רכישה אטרקטיבי", הודתה פריון, אך הדגישה כי מטרת תוכנית הזכויות היא "להבטיח שכל שיח עם משקיע פוטנציאלי או שותף אסטרטגי יתבצע בתנאים המשקפים את ערכה ארוך הטווח של החברה". במילים אחרות, גלולת הרעל נועדה לתת להנהלה זמן וקלפי מיקוח, ולמנוע מכירה "בנזיד עדשים" בתקופת משבר.

עם זאת, מהלך כה אגרסיבי מעלה גם ביקורת. היו שראו בכך צעד הפוגע בבעלי המניות הקיימים, שכן הוא עשוי לחסום הצעות רכש לגיטימיות שהיו יכולות דווקא להיטיב עמם. למשקיע מן השורה, גלולת הרעל מסמנת שהחברה מעדיפה עצמאות בכל מחיר – גם במחיר החמצת פרמיה לרוכש אפשרי. מנגד, אחרים טוענים שאף בעל מניות לטווח ארוך לא צריך לרצות לראות את פריון נמכרת בחולשתה הנוכחית, במיוחד כשיש לה סיכוי להתאושש בעתיד. כך או כך, אימוץ המנגנון החריג הסעיר את השוק והצית עימות ישיר בין הנהלת פריון לבין גורמים בשוק ההון.

השקעת וואליו בייס ומבנה ההחזקות: קרב על עתיד החברה

מהצד השני של המתרס ניצבים מספר בעלי מניות אסטרטגיים שמאסו במצב והחליטו לפעול. בית ההשקעות וואליו בייס (Value Base), הידוע בפעילותו האקטיביסטית, החל באיסוף מניות פריון עם נפילת המחיר. עד אפריל 2025 צברה הקרן הייעודית VBF של ואליו בייס החזקה של כ-5.85% ממניות פריון, והפכה לאחד מבעלי העניין הגדולים בחברה. ואליו בייס, בהובלת ויקטור שמריך ועידו נויברגר, אינה זרה למאבקים מסוג זה – בעבר פעלה כמשקיע אקטיביסטי בחברות ישראליות נוספות שנסחרות בוול סטריט. במקרה של פריון, הם סימנו מטרה ברורה: ביטול גלולת הרעל.

מיד לאחר שפריון הודיעה על אימוץ מנגנון ההגנה, שיגרה ואליו בייס מכתב חריף לדירקטוריון ולהנהלה, בדרישה לבטל את גלולת הרעל בתוך שבעה ימי עסקים, או לכל הפחות להביא אותה לאישור באסיפת בעלי המניות. במכתב האשימו כי הדירקטוריון "מעדיף את השיקולים שלו על פני אלה של בעלי המניות", ורמזו שההנהלה מגינה על עצמה במקום על המשקיעים. ואליו בייס הציבה אולטימטום: ביטול המהלך או עימות פומבי. פריון, מצידה, דחתה על הסף את דרישות הקרן, וטענה בתגובה רשמית כי היא פועלת לטובת כלל בעלי המניות וכי תוכנית הזכויות היא מנגנון מקובל וזמני שאינו מונע הידברות עם משקיעים או שותפים, אלא רק מבטיח ששיחות כאלה יתנהלו באופן הוגן המשקף את ערך החברה.

למרות הסירוב של הנהלת פריון, פעולתה של ואליו בייס החלה לייצר כדור שלג. המאבק נחשף לציבור הרחב, והופעל לחץ על בעלי מניות נוספים להביע עמדה. ואכן, ההערכה הייתה שאם בעל מניות משמעותי נוסף יצטרף לדרישה לכנס אסיפה מיוחדת, ניתן יהיה לכפות דיון ואף הצבעה על ביטול גלולת הרעל. בשלב זה, נותר לראות האם גופים מוסדיים גדולים – שהם בפועל בעלי הבית של פריון – יצטרפו למהלך. מבנה ההחזקות של פריון ייחודי: אף שאין בעל שליטה מובהק, חלק הארי ממניות החברה מוחזק בידי מוסדיים ישראלים. בין המשקיעים הגדולים ניתן למנות את חברת הביטוח הראל (כ-7.8% מהמניות) ואת קבוצת הפניקס (כ-5%), בנוסף להחזקות ניכרות של קרנות סל ותעודות מחקות בשל רישומה של פריון במדדי תל אביב. במילים אחרות, הציבור הישראלי – דרך הגופים המוסדיים – הוא בעל עניין מרכזי בגורלה של פריון. עד כה, מוסדיים אלו לא נקטו עמדה פומבית במאבק, וייתכן שהם מעדיפים להמתין להתפתחויות. אך לנוכח האירועים, לחץ עשוי להיבנות גם כלפיהם לדרוש דין וחשבון מהנהלת פריון או אפילו להצטרף למהלך אקטיביסטי מתואם.

המחלוקת בין ואליו בייס להנהלת פריון מחדדת את המתח בין שתי גישות: האחת גורסת שיש לפתוח את הדלת בפני רוכש פוטנציאלי עכשיו, כל עוד החברה אטרקטיבית במחיר נמוך – ולתת לשוק לעשות את שלו; והשנייה גורסת שיש להאמין בעתיד החברה ולהגן עליה מפני השתלטות רגעית שתמנע ממנה לממש את הפוטנציאל בעתיד. הכרעה בנושא הזה עשויה להגיע מכיוון אותם בעלי מניות מוסדיים, שעל כתפיהם מוטלת האחריות להחליט מהו הטוב ביותר עבור המשקיעים ארוכי הטווח.

עדכון המדדים: היצע ענק של 210 מיליון ש"ח – ומי בצד הקונה?

היום בנעילה יתבצע בבורסת תל אביב עדכון המדדים החצי-שנתי, אירוע שתמיד מייצר תנודות חדות במניות דואליות כמו פריון. בעקבות הצניחה בשווי השוק, מניית פריון איבדה את מקומה במדד ת"א-90 (ואף במדד ת"א-125 הרחב יותר). משמעות הדבר הייתה היצע טכני כבד של מניות פריון מצד קרנות הפסיביות (קרנות סל ותעודות עוקבות מדדים) שנאלצו למכור את החזקותיהן במניה עם יציאתה מהמדדים. ההערכה היא כי בסך הכל ייווצר בנעילת המסחר היצע נטו של כ-210 מיליון ש"ח במניית פריון, מכירה מאסיבית השווה לכ-13.5% משווי המניה, דבר שקשה לדמיין בנסיבות רגילות.

אירועים כאלה מתאפיינים בלחץ מוכרים משמעותי שעלול לדחוף את המניה עוד מטה בטווח הקצר, אך גם בנפחי מסחר עצומים שיוצרים הזדמנות לצד הקונה. ואכן, השאלה המרכזית ביום העדכון הייתה: מי יקנה את מניות פריון המשתחררות לשוק? כמה סוגי שחקנים היו צפויים להיכנס לתמונה: קרנות גידור זריזות, שרואות ערך במחיר הנמוך ועשויות לרכוש בלוק גדול בתקווה לרווח מהיר כשהלחץ ישכך; קרנות נאמנות ומשקיעים מוסדיים פעילים, שאינם כבולים להרכב המדדים, אשר אולי זיהו הזדמנות להגדיל החזקה בחברה טובה שנקלעה למשבר זמני; וכן סוחרי ארביטראז' מנוסים, המנצלים פערי תמחור בין הבורסה בתל אביב לבין מחיר המניה בוול סטריט. סוחרים אלה לעיתים קרובות "מקדימים" את האירוע – רוכשים או מוכרים מבעוד מועד על סמך תחזיות עדכון המשקל – ואז מספקים את הנזילות בצד הנגדי בעת הנעילה. במקרה של פריון, היה ברור שחלק משמעותי מהיצע ה-210 מיליון ש"ח ימצא ידיים קולטות, אבל השאלה המעניינת ביותר היא האם חלק מהמוסדיים ינצלו את המצב כדי להגדיל החזקה למרות גלולת הרעל?

פריון היום – תזרים חיובי, אמון שלילי

כשמעבירים את כל הנתונים דרך עדשת הניתוח, מצבה של פריון כיום הוא תערובת פרדוקסלית: מצד אחד, זו עדיין חברה רווחית עם תזרים מזומנים חיובי וקופת מזומנים מכובדת, הפועלת בתחום צומח של פרסום דיגיטלי. מצד שני, היא חווה משבר אמון חריף מול שוק ההון. המניה, שנסחרה בעבר לפי מכפילי צמיחה דו-ספרתיים, מתומחרת כעת במכפילים נמוכים ביותר – למעשה, שווי השוק (כ-375 מיליון דולר באפריל 2025) כמעט ואינו עולה על ערך המזומנים הנזילים שבידי החברה. התמחור הזה מאותת שהמשקיעים מטילים ספק בהמשך קיומה כעסק מצליח, או לפחות ביכולתה לשחזר את מסלול הצמיחה שהיה מנת חלקה עד 2022.

הסיבות לחוסר האמון מובנות. התלות במיקרוסופט התגלתה כעקב אכילס, והנהלת פריון נראתה לכאורה מופתעת וחסרת תוכנית גיבוי מספקת כשהשותף העיקרי שינה את הכללים. צעדי ההנהלה לאחר מכן – החל מרכישת Hivestack הלא-רווחית בתקופה רגישה, דרך אימוץ גלולת הרעל ועד דרישת העלאת השכר – שידרו לרבים ניתוק. במקום התמקדות בבניית גשרים אל המשקיעים ובהרגעת הרוחות, הנהלת פריון שידרה מסר שהיא ממשיכה כרגיל ואף מגוננת על עצמה. לא מפתיע, אם כן, שמשקיעים מוסדיים ופרטיים כאחד איבדו אמון ובחרו להצביע ברגליים (ובמכירה). גם כיסוי האנליסטים נעשה ספקני יותר, ועקומת הצמיחה העתידית של פריון הוטלה בערפל.

כעת ניצבת פריון על פרשת דרכים קריטית. החברה מייצרת מזומנים גם בשנה הקשה שעברה (כ-51 מיליון דולר EBITDA מתואם ב-2024), נסחרת לפי מכפיל רווח עתידי חד-ספרתי (בהנחות אנליסטים שמרניות), ואין לה חוב מהותי. גורלה תלוי בשני נדבכים מרכזיים: ביצועיה העסקיים בשנה-שנתיים הקרובות – קרי, הצלחה לעצור את דעיכת ההכנסות ולמצוא מנועי צמיחה חדשים שיחזירו את המספרים למסלול עליה; וחשוב לא פחות, בניהול מערכת היחסים עם המשקיעים – שיקום האמון שנפגע. שיפור בתקשורת, הימנעות מצעדים שנויים במחלוקת ויישור קו בין האינטרס הניהולי לזה של בעלי המניות יעזרו מאוד. הנהלת פריון כבר נקטה צעד חיובי אחד בתחילת 2025 כשהכריזה על הרחבת תוכנית הרכישה העצמית של המניות ל-125 מיליון דולר, כדי לנצל את מחיר המניה הנמוך ולהביע אמון בעתיד החברה. צעד כזה, לצד ביטחון שהחברה לא ניצבת בפני משבר נזילות, עשוי לתמוך במחיר המניה ולהפגין גישה קשובה לבעלי המניות. עם זאת, רכישה חוזרת היא פלסטר זמני; התרופה האמיתית תהיה, בסופו של דבר, חזרה לצמיחה.

בשורה התחתונה, סיפור פריון מדגים כיצד חברה יכולה בתוך זמן קצר לעבור מ"דומיננטיות" לאכזבה. המשקיעים, שפעם חגגו את פריון כמנוע צמיחה ישראלי מרשים, מצאו עצמם לפתע תוהים אם לא הגזימו בתמחור החלומות. מניית פריון כיום משקפת פסימיות קיצונית – אולי קיצונית מדי.

מעניין יהיה לראות כיצד תגיב המניה היום בנעילה – ברקע ההיצע החריג שנוצר. האם יהיו גופים מוסדיים שיחליטו דווקא עכשיו לנצל את המצב כדי להגדיל החזקה? או שגלולת הרעל וההתנהלות האחרונה של ההנהלה ירתיעו גם אותם?