מאקרו: שוב שינוי נראטיב ביחס להורדות הריבית

בשנתיים האחרונות הוכח פעם אחר פעם כי תחזיות השוק ביחס למתווה הריבית הצפוי נוטות לאופטימיות יתר, ומתנפצות פעם אחר פעם על קרקע המציאות. החלטת הריבית האחרונה הייתה יוצאת דופן. השוק הלך והעלה את הסיכוי להעלאת ריבית של חצי אחוז, כשהפד' עדיין התבטא בזהירות רבה ודי שלל את האפשרות, ובסוף השוק צדק והפד' הרים ידיים. לא נראה שהסיפור הזה יחזור על עצמו כעת.  לאחר ה"הצלחה" הקודמת, השוק החל לתמחר שוב הורדת ריבית אגרסיבית נוספת, למרות שטבלת הנקדות של הפד' לא הצביעה על מהלך כזה, והדוברים מטעם הפד' לא ממש תמכו באפשרות הזו (אם כי לא שללו לחלוטין). דו"ח התעסוקה שפורסם ביום שישי שינה שוב את הנראטיב השולט בשוק, והורדה נוספת של חצי אחוז ירדה מהשולחן לחלוטין, כך שהשוק חזר להתיישר עם התחזית של הפד' – הורדת ריבית אחת בכל אחת משתי הפגישות הבאות. למעשה, דו"ח התעסוקה היה כל כך טוב, שיש כאלו הטוענים כבר שלא תהייה הורדת ריבית כלל בנובמבר. הנארטיב החדש הוא: "אין לאן למהר", כפי שהתבטא פאוול מוקדם יותר בשבוע שעבר, ושעדיף להוריד את הריבית לאט מדי מאשר מהר מדי.  שוק האג"ח תמחר נכון יותר את ההתפתחות הזו כבר לאחר הורדת הריבית החדה של הפד' בפגישה האחרונה. אז ירדה הריבית בחצי אחוז במקום ברבע אחוז כמקובל, אבל במקום שתשואות אגרות החוב הממשלתיות ישתפו פעולה וירדו אף הן, אלו דווקא החליטו לטפס מאותו יום, וכעת תשואות אגרות החוב לעשר שנים כבר עברו שוב את רף ה-4% לראשונה מאז אוגוסט, והעקום חזר להתהפך קלות.

מאקרו: האם הורדת הריבית בחצי אחוז הייתה טעות?

יתרה מזאת, כעת כבר נשמעת ביקורת על ההחלטה של הפד' לחתוך את הריבית בחצי אחוז לאור דו"ח התעסוקה החזק, ונשמעת הטענה שמדובר בהחלטה "מוגזמת" או "פזיזה". נזכיר שלאחר דו"חות התעסוקה החלשים הקודמים הטענה הייתה (גם בטור זה) שהפד' היה איטי מדי, וחיכה עם ההחלטה יותר מדי זמן, והורדות הריבית הייתה אמורה להתרחש כבר בפגישה של יולי. כעת הביקורת הזו כבר לא נראית מוצדקת כלל. ייתכן ששוב דווקא הפד' צודק יותר מהמבקרים?  המסקנה היא שלא כדאי למהר להסיק מסקנות. קל מאד להעביר ביקורת על החלטות בדיעבד ואי אפשר לדייק במאה אחוז בכל פעולה. נראה שפעולות הפד' באופן כללי נכונות, ובמבחן התוצאה הוא מנווט את הכלכלה בסופו של דבר נכון לעבר התוצאה הרצויה – התקררות האינפלציה במקביל לצמיחה יציבה ושוק תעסוקה טוב. חשוב להבין, מבחינת הפד' אנחנו נמצאים במהלך של "נרמול" שיעורי הריבית, ולא במהלך של "הקלה מוניטרית". יש הבדל משמעותי בין שני המושגים, למרות שהתוצאה בפועל זהה - הורדת ריבית. לפי התיזה של הפד' הורדת הריבית לא נובעת מחולשה כלכלית שדורשת "הקלה מוניטרית" אלא מהעובדה ששיעורי הריבית כרגע לא טבעיים אלא גבוהים מדי וצריכים "להתנרמל".  דו"ח התעסוקה העוצמתי תומך בגישה הזו, וסתר לחלוטין את התיזה שהחלה להתפתח על כך שאנו בדרך למיתון וששוק העבודה "מתחיל להישבר". גם הדוחות הקודמים תוקנו כלפי מעלה, והם כבר לא נראים כל כך רע, כפי שנראו קודם לכן (מה שגרם לתיקונים חריפים למשך מספר ימים). אל שוק התעסוקה ניתן להוסיף את  נתוני הייצור, הצריכה, והצמיחה שהגיעו מעל הצפי, ומצד שני את האינפלציה שממשיכה להיחלש בהתאם לצפי. המסקנה היא שכנראה הפד' צועד על מי מנוחות אל עבר הנחיתה הרכה. הפד' מוריד את הריבית אל תוך כלכלה יציבה, לא חמה מדי ולא קרה מדי. תרחיש מושלם מבחינת הבנק המרכזי והצלחה גדולה אם אכן הכל ילך לפי התוכניות.   הנקודות המדאיגות בדו"ח התעסוקה מי שבכל זאת רוצה להיות קצת מודאג, ניתן לומר שגם בדו"ח התעסוקה לא הכל ורוד. מסתבר שמספר המועסקים אמנם עלה, אך מספר שעות העבודה הממוצע דווקא ירד. כשמספר העובדים עולה (ירידה באבטלה) במקביל לירידה במספר שעות העבודה שבוצעו בפועל זה עלול להיות סימן למיתון. עוד נקודה בעייתית מדו"ח התעסוקה האחרון שפחות עלתה לכותרות: מספר העובדים האוחזים בכמה משרות במקביל טיפס לשיא חדש, מה שמעיד על איכות משרות נמוכה, ועל כך שבהרבה מקרים המשכורות פשוט אינן מספיקות. גם מספר העובדים במשרה חלקית כמו גם תביעות האבטלה המתמשכות נמצאים מעל המספרים ההיסטוריים. זה עלול להעיד על חולשה שמתפתחת מתחת לפני השטח באיכות שוק העבודה, גם אם המספרים שבכותרות מרשימים. נתון נוסף שכדאי לשים אליו לב: עקום התשואות שוב התהפך קלות והתשואות לשנתיים שוב גבוהות במעט מהתשואות ל-10 שנים (אך נמוכות מהתשואות ל-20 שנה). נראה שיש לקחת את הדאגה מהנתונים הללו בערבון מקביל. לאחרונה העקום היה הפוך במשך זמן ארוך מאד ובצורה חדה, מה שבניגוד לעבר לא גרר מיתון בעקבותיו. כמו כן, החולשות שציינו בשוק העבודה הן מינוריות ביחס לנתונים החשובים - מספר העובדים והעלייה במשכורת השעתית.  נתונים חשובים השבוע עם העיניים להמשך: הנתונים החשובים שיתפרסמו השבוע הם מדד המחירים לצרכן (חמישי) וליצרן (שישי). אינפלציית הליבה צפויה להמשיך להיחלש ל-0.2% מחודש לחודש לעומת 0.3% בחודש הקודם וב-3.1% בשיעור שנתי לעומת 3.2% בחודש הקודם. שיעור האינפלציה השנתי צפוי לעומד לפי תחזיות הכלכלנים על 2.3% לעומת 2.5% בחודש הקודם. האינפלציה החודשית צפויה לטפס ב-0.1% בלבד לעומת 0.2% בחודש הקודם. רכיב קורת הגג צפוי להוביל את ההתמתנות, מחירי הרכבים המשומשים צפוי להשפיע על המדדים כלפי מעלה. מכל מקום, לפחות ביחס לנתון הגג - אנחנו ממש במרחק נגיעה מהיעד.  עוד נקודה שחשוב לזכור להמשך: חודש אוקטובר מסתמן כבר ככזה עם מזג אוויר בעיתי ביותר עם סופות הוריקן חסרות תקדים בעוצמתן, מה שבוודאי ישפיע באופן חד פעמי על נתונים כלכליים, ובראשם על שוק העבודה, כך שנראה שהפד' יקח בחשבון בהחלטתו הבאה בנובמבר בעיקר את נתוני ספטמבר. אין להיבהל אם הדו"ח של אוקטובר שיתפרסם בתחילת נובמבר, ימים ספורים לפני הבחירות, יהיה חלש. בהקשר זה כדאי יהיה גם להתעלם מהספינים הפוליטיים שינסו להפיק מכך תועלת לצד זה או אחר.   

שוק המניות: האם הראלי ימשיך לשנתו השלישית? 

לקראת דוחות הרבעון השלישי בוול סטריט צופים צמיחה סולידית ברבעון השלישי, הרביעי ובשנת 2025. מה שמעלה את הסיכוי לצרוף הבלתי שכיח של שיעורי ריבית יורדים במקביל לעלייה ברווחי החברות. בדרך כלל שיעורי הריבית יורדים אל תוך מיתון שפוגע ברווחי החברות. השילוב יוצא הדופן הזה תומך בהמשך החוזקה בשוק המניות.  תשומת לב מיוחדת תופנה בעונות הדוחות הנוכחית לחברות השבבים, כרגיל ברבעונים האחרונים, אך גם לחברות כמו מיקרוסופט או גוגל שאמורות מתישהו להפיק רווחים מהבינה המלאכותית עצמה. כזכור, בעונת הדוחות האחרונה זו הייתה הדאגה המרכזית מדוחות ענקיות הטכנולוגיה, וחלקן ירדו למרות תוצאות מעל הצפי.  המשקיעים ראו שבינתיים טור ההוצאות הטופח על תשתיות הבינה המלאכותית (כלומר, שבבים) לא הצמיח טור מקביל בהכנסות מיישומי בינה מלאכותית. הוצאות שלא מייצרות הכנסות הן לא דבר שאוהבים בוול סטריט והרבה תשומת לב תופנה לנתונים הללו.  באופן כללי, הציפיות מעונת הדוחות הקרובה הן שהצמיחה בהכנסות וברווחים של 7 המופלאות תואט, אבל חברות אחרות יקחו את מקומן ויובילו את המשך הצמיחה הממוצעת בביצועי החברות במדדים המובילים, ובסופו של דבר עונת הדוחות תצביע, כאמור, על המשך צמיחה יפה.  האם הראלי ימשיך לשנתו השלישית? שוק המניות האמריקאי משלים ראלי של שנתיים. הנתונים ההיסטוריים מראים שברוב המקרים בהם נרשמו שנתיים של עליות, השלישית באה בעקובתיהם. על פי מחקר של חברת נד דייויס מאז מלחמת העולם ה-2 נרשמו 12 מקרים של שוק שורי של שנתיים עם ממוצע של 54.4% באותן שנתיים. 7 מתוכם סיימו גם את השנה שלאחר השנה השניה בתוך השוק שורי, והוסיפו בממוצע כ-13.3% בשנה הנוספת. באף מקרה לא נרשמה ירידה של יותר מ-10% בשנה השלישית לאחר שנתיים של ראלי. במקרים בהם הראלי לא נמשך לשנה השלישת, מה ש"הרג" אותו היה על פי רוב מיתון או העלאות ריבית של הפד' - שני תרחישים לא סבירים לשנה הבאה. מאז אמצע אוקטובר 2022 ה-SP500 זינק ביותר מ-60% - מעט מעל הממוצע של שוק שוקי של שנתיים, ולא משהו יוצא דופן בשוק שורי. לפי נתוני העבר סביר להניח שנראה המשך עליות מתונות. יחד עם זאת, תמיד חשוב לזכור שנתוני העבר לא מעידים בהכרח על העתיד.  המכשולים העומדים בפני המשך הראלי כעת, לאחר ששני המכשולים העיקריים הוסרו - הריבית במגמת ירידה, והכלכלה לא בדרך למיתון, ניצבים שני מכשולים קטנים יותר בפני המשך הראלי. הראשון הוא המתיחות במזרח התיכון, שעלולה להקפיץ את מחיר הנפט, מה שבתורו יכול לגרום להתעוררות מחדש של האינפלציה. השני הוא עליית התשואות באגרות החוב, שמהוות אלטרנטיבה למניות, וזאת במקביל לתמחור הגבוה יחסית במונחים היסטוריים של שוק המניות.  שני הגורמים האלו – עליית מחירי הנפט ועליית התשואות הביאו את השווקים להציג ירידות ביום המסחר הראשון השבוע. האם זה ניסיון התיקון השלישי שיוצא לדרך? כזכור אוגוסט וספטמבר נפתחו בירידות חדות שתוקנו מיד לאחר מכן, כך שכבר זמן רב לא נרשם תיקון משמעותי בראלי המתמשך.