מאקרו: חוסר הוודאות נותר - בכמה תרד הריבית?

השוק לא אהב את דו"ח התעסוקה לחודש אוגוסט שפורסם ביום שישי. כל נתוני שוק העבודה מהשבוע שעבר, ולא רק מדו"ח התעסוקה, היו גרועים והרבה מתחת הצפי. כרגיל, נתונים רעים יכולים להיות רעים לשוק מניות או טובים לשוק המניות. רעים – אם יש מיתון או האטה משמעותית, החברות ירוויחו פחות. טובים - אם בעקבות ההאטה הכלכלית הריבית תרד מה שמעלה את רווחי החברות. במשך זמן ארוך שלטה האפשרות השניה - "רע זה טוב וטוב זה רע" בגלל הריבית, אבל בשבועות האחרונים המתאם ההפוך החזק נחלש, כי אם באמת מתפתח מיתון עמוק, גם הורדת ריבית לא תפצה על הפגיעה הכלכלית החמורה שתבוא בעקבותיו.   כפי שהתברר מאז נאום פאוול בג'קסון הול, הפוקוס עובר כמעט באופן בלעדי לשוק התעסוקה. השאלה הפתוחה הייתה האם הריבית תרד בישיבה הקרובה (שבוע הבא) ברבע אחוז, או שהנתונים יהיו מספיק גרועים כדי שנראה הורדה של חצי אחוז. דו"ח התעסוקה היה ברובו לא טוב, ומעיד שוב על היחלשות שוק העבודה. מספר המשרות היה הרבה מתחת לצפי, וגם הנתונים של החודשים הקודמים תוקנו, שוב, כלפי מטה, ובואפן משמעותי של קרוב ל-100 אלף משרות. מצד שני אחוז האבטלה ירד ל-4.2%, ונרשם שוב גידול בשכר. גם התביעות הראשוניות לדמי אבטלה ממשיכות להיות בטווח הרצוי – בין 200 ל-240 אלף (הפעם 227). כך שדו"ח התעסוקה ונתוני השבוע שעבר לא מספקים תמונה מספיק ברורה. ג'רום פאוול. קרדיט: טוויטר. נראה שנתוני שוק התעסוקה משקפים מצב של "המתן" מצד החברות. לא ממהרים להעסיק עובדים חדשים, לכן יצירת המשרות חלשה מאד, מצד שני גם לא ממהרים להיפטר מעובדים קיימים, ואפילו משתדלים לשמר אותם, לכן אין תביעות חדשות לדמי אבטלה, השכר ממשיך לעלות ושיעור ההשתתפות בשוק העבודה גבוה. מצב ה"המתן" גם גורם לקיפאון בקנית בתים ופוגע בריטליירים כמו הום דיפו, שתלויים בהחלטות "גדולות" על שיפוץ, החלטות שכרגע הצרכנים נמנעים מלקבל. וזו בדיוק הבעיה עם הדו"ח הזה. הוא גרוע מספיק כדי לא להרגיע את החששות ממיתון, ואולי אפילו להגדיל אותן, ולא גרוע מספיק כדי להובי להורדה וודאית של חצי אחוז. השוק לא אוהב חוסר וודאות, שמובילה לעצבנות ומסחר תזיזתי, ולעיתים קרובות גם לירידות חדות כמו ביום שישי האחרון, ירידות שסגרו את אחד השבועות הגרועים ביותר בשנים האחרונות. אבל כמו שראינו ב"תיקון שלושת הימים" בתחילת אוגוסט, לאחר דו"ח התעסוקה הקודם, השוק יכול לתקן את התיקון במהירות. התחושה היא שבשבועות האחרונים התנודתיות גברה מאד, והשוק נע במהירות רבה (מדי) בין אופוריה לדפרסיה, לפי הנתונים וההתפתחויות המתפרסמים מדי יום. מה יקבע את המהלך הבא? השבוע יתפרסמו מדדי המחירים לצרכן וליצרן, שאמנם חשובים בדרך כלל, אך כרגע נמצאים במקום משני מבחינת תשומת הלב (אלא אם כן הם יהיו יוצאי דופן מאד). שניהם ככל הנראה יעידו על המשך היחלשות האינפלציה לכיוון היעד. האירוע המשמעותי שיקבע את המגמה להמשך הוא ההחלטה על גובה הריבית שתתקבל בשבוע הבא ותתפרסם ביום רביעי. זו הפעם הראשונה מזה זמן רב שאין וודאות בשוק לגבי ההחלטה. חוזי הריבית מעניקים 100% לסיכוי שהריבית תרד בספטמבר, אבל אין החלטיות בנוגע לגובה ההורדה. 71% אחוזים שתהיה הורדה של רבע אחוז, ו-29% שתהיה הורדה של חצי אחוז. 71% זו ודאות גבוהה למדי, וכך כנראה יקרה, אבל לא מדובר בוודאות מוחלטת כפי שחווינו כבר זמן רב לפני החלטות ריבית. חוסר הוודאות הזו משקף את הדילמה האמיתית בפניה ניצבים מקבלי ההחלטות – האם אנו עומדים בפני סכנה ממשית של פספוס הנחיתה הרכה, והידרדרות, שעלולה להיות מהירה, לעבר מיתון, או שמא מצב העניינים לא כל כך גרוע.  מבחינה כלכלית טהורה נראה שאין סיבה לא להוריד את הריבית בחצי אחוז, גם אם אנחנו לא בדרך למיתון, שכן האינפלציה נראית כעת לגמרי בשליטה. לכן לא מעט כלכלנים בכירים מאיצים בפד' לקבל החלטות אגריסיביות יותר. גם כמה מדוברי הפד' בתקופה האחרונה, לפני הכניסה לתקופת השקט (שאסור להם להתבטא בפומבי) שלפני ההחלטה הבאה, רמזו שצעד כזה אפשרי. בכל זאת רוב הסיכויים שהוא לא יקרה. ראשית כי הפד' מאד מאד שמרן, ונע על פי רוב עקב בצד אגודל אלא אם כן הוא ממש מוכרח לנהוג אחרת. שנית, בגלל החשש שצעד כזה יעורר פאניקה בשווקים, כאילו הפד' מאותת שאנחנו כבר נכנסים למיתון. אם זה אכן החשש, אפילו דו"ח אינפלציה מצויין השבוע לא יביא להורדה של חצי אחוז. הנתון היחידי שעוד יכול להיות לו איזו שהיא השפעה על ההחלטה הוא התביעות הראשוניות לדמי אבטלה ביום חמישי, אך נראה כי הסיכויים שהוא יהיה משמעותי קלושים ביותר. ההערכה הסבירה ביותר כעת היא שנראה בסופו של דבר הורדת ריבית של רבע אחוז בשבוע הבא.   

שוק אגרות החוב: שני אינדיקטורים המעידים על מיתון

שוק אגרות החוב לא פחות מתוחכם משוק המניות, ולא פעם הוא שולח רמזים מטרימים להתפתחויות הכלכליות הצפויות. הנה כמה אינדיקטורים המתקבלים משוק האג"ח ונבחנים לאחרונה בקפידה על ידי שחקנים רבים בשוק.  בשבוע שעבר סוף סוף התיישר בחזרה עקום התשואות ביחס בין האגרות לשנתיים לעשר שנים, לאחר יותר משנתיים שבו הוא היה "הפוך". במצב המקובל אגרות החוב הארוכות יותר נותנות תשואה גבוהה יותר מהקצרות. כשהעקום "מתהפך" כפי שהיה בשנתיים האחרונות, והתשואה על אגרות החוב הקצרות יותר גבוהה יותר מהארוכות, נהוג להתייחס לזה כסימן למיתון, שכן המצב הזה משקף הערכה להורדת ריבית בטווח הארוך יותר, עקב חשש להילחשות הכלכלה. העקום היה הפוך במשך חודשים ארוכים, אך המיתון סרב לבוא. הנתונים מראים שהמיתון מגיע לרוב דווקא אחרי שנגמרת תקופת ההתהפכות והעקום חוזר למצבו הנורמלי, כלומר בערך עכשיו. האם זה אומר שהמיתון בפתח? רבים סבורים שהאינדיקטור הזה פחות אמין בסייקל הכלכלי הנוכחי. בין השאר, הם מציינים כי מעולם ההיפוך לא היה כל כך ארוך, כלומר מעולם לא לקח כל כך הרבה זמן בין התחלת ההיפוך, לבין הגעת המיתון, לכן נראה שהוא לא מעיד בהכרח על מיתון כפי שסברו עד כה.  אינדיקטור נוסף שמגיע משוק האג"ח הוא שהפער בין התשואה לשנתיים לבין ריבית הפד' הרשמית (הריבית הלילית הבין בנקאית) נמצא ברמה השלילית (כלומר ריבית הפד' גבוהה יותר מהריבית לשנתיים) הגבוהה ביותר בחמישים השנה האחרונות. בעבר כל פעם שנפתח פער הגבוה מאחוז אחד נרשם מיתון בתוך שנה. כעת הפער עומד על 1.68%. זה אינדיקטור נוסף לכך שבשוק צופים ירידה חדה בתשואות בקרוב, כלומר הורדות ריבית אגרסיביות, מה שיכול להיות תוצאה של מיתון.  יחד עם זאת, נציין שמדובר באינדיקטורים טכניים ולא מהותיים. לא תמיד מתאם ביון שני נתונים שהתרחש בעבר מעיד על העתיד. ייתכן שהריבית מתנהגת בצורה מוזרה יחסית היום דווקא בגלל חוסר הוודאות, שמביאה לספקולציות. בנוסף, ייתכן שהשוק מקדים את הצעדים הבאים של הפד', כשהוא חוזה בוודאות גבוהה שגם ריבית הפד' תרד בקרוב, בצורה שתסגור את הפער הנדיר שנוצר בצורה די מהירה.  באופן כללי תשואות אגרות החוב ירדו בחדות מאז סוף אוגוסט, אז הודיע יו"ר הפד' ג'רום פאוול שהגיע הזמן להוריד את הריבית. לכן, ייתכן ששני האינדיקטורים האלו מעידים בעיקר על כך שהשוק קצר רוח וחושב שהפד' לא נע מספיק מהר, וסוחרי אגרות החוב מקדימים את המאוחר ו"מורידים את הריבית" עבור הפד' שנע לאיטו.  טענה נוספת שנשמעת היא שהנתונים הכלכליים מתנהגים "אחרת" ובצורה "פחות צפויה" לאחר מגיפה הקורונה. כך, הנרי אלן מדויטשה בנק כתב השבוע ש"קשה לסמוך" על הנתונים שמתפרסמים ב"סייקל הכלכלי שאחרי הקורונה". לדבריו: "מנקודת המבט של הכלכלנים, היבט מסובך של הסייקל הנוכחי הוא שאינדיקטורים כלכליים מסורתיים לא מתנהגים לפי המצופה. ישנו דיון בנוגע לשאלה למה זה קורה, והאם הכלכלה שאחרי הקורונה מתנהגת אחרת איכשהו... תהא הסיבה אשר תהא, השיענוי בנוגע לאיך הכלכלה מתנהגת ביחס לסייקלים קודמים גורם לכך שהרבה יותר קשה לסמוך על הנתונים האלו". בדויטשה בנק סבורים שזו סיבה נוספת להניח שהפד' ינקוט במשנה זהירות ולא יוריד את הריבית ביותר מרבע אחוז.