מדדי המניות שוב בשיא כל הזמנים, ודעתי היא שהדרך מעלה רחוקה מלהסתיים כי מה שמוביל את מחזור העסקים מאז 2008 זו מהפכת הטכנולוגיה שמשבשת, מייעלת ומרחיבה את הכלכלה, הצריכה, ההכנסה והתעסוקה, והמהפכה עדיין בתחילתה. בגדול, כפי שקורה מאז 2009, המדדים ימשיכו לעלות תוך "תיקוני הערכות", חלקן עוצמתיות. אז מה הסכנה? הסכנה אינה קשורה לנתוני המקרו והמיקרו אלא להתנהגות המשקיעים. הסכנה הזו הובילה למשברים הגדולים של מאה השנים האחרונות, 1929, 1987, 2000 ו-2008. כל ארבעת המשברים הנ"ל התחילו בסביבה כלכלית ידידותית למניות, כלכלה חיובית מקרו ומיקרו, רווחיות שיא לחברות, נזילות גבוהה ואופטימיות לגבי המשך העליות במניות. את העליות, ערב כל משבר, הובילו חברות שאכזבה מפתיעה מהן היוותה המצת שהדליק המשבר. בכל המקרים ולאורך כל תקופת הגאות במניות שקדמה למשבר, הוזהרו המשקיעים שוב ושוב מפני "משבר קשה במניות בגלל הערכתן המופרזת". למשל, במשבר בועת הדוטקום ב-2000 התחילו האזהרות לגבי "סכנת משבר שמתקרבת" כבר בסוף 1996 ומפיו של לא פחות מנגיד הבנק המרכזי האמריקאי דאז, אלן גרינספן (ששימש כנגיד 18 שנים), שנחשב כמומחה-על גם בנושא המסחר בבורסה ושיצא במהלך 1997, למסע "אזהרות למשקיעים" ברחבי ארה"ב. "תמיד האמנתי", אמר גרינספן לאחר מפולת 2000, "שהערכים הם המשתנה הגדול בהחלטות ההשקעה, וטעיתי. בתנאים מסוימים, שמתפתחים במהלך גאות ארוכה במניות, מתפתחת תאוות בצע, ש'נתמכת' על ידי חלום זה או אחר, במקרה הנוכחי על ידי החלום הטכנולוגי. בשלב מסוים הופכת תאוות הבצע למשתנה שמוביל את החלטות ההשקעה". גרינספן כמובן צדק, בדיעבד, אבל לא העריך נכון את סדר הזמנים. אני חושש שההתלהבות (בוול סטריט) סביב הצלחת מיזוג ה-AI לתוך כלכלת המיינסטרים עלולה לייצר, בשלב הנוכחי, את "התנאים" עליהם דיבר גרינספן. נראה לי שברמת המחירים הנוכחית, לאחר כ-15 שנים של גאות במניות ובלוויית כ-12 תיקוני-ערך, כאשר משקיעי דור הבייבי-בומרס עוזבים ומוחלפים על ידי דורות ה-X והמילניום, שחיים ברשתות וכאשר חלום ה-AI מייצר כנראה מומנטום גדול, הולכת וגדלה הסכנה של משבר עז ופתאומי שיוצת דווקא מתוך גל ההתלהבות מה-AI שאופף את וול סטריט. משהו מהסוג של "אכזבת המשקיעים מאנבידיה" לדוגמה. משברים מהסוג הזה פורצים תמיד "בעזרת" האכזבה של המשקיעים מהגורם שהוביל את החגיגה. כך זה היה באוקטובר 1987, כש-IBM הוציאה, לאכזבת המשקיעים, דוחות נוראים. לכך גרמה CSCO ב-2000, ואותו הדבר בדיוק קרה ב-2008 עם בית ההשקעות ליהמן ברדרס ומכשירי הנדל"ן המופלאים שלו (ב-1929 הייתה RCA שעלתה מ-2.5 דולר ל-250 ו"נשברה"). כל זה יכול לקרות למרות הצמיחה הכלכלית ורווחיות החברות הגבוהה. משברים פורצים בגלל אכזבה מהגורם שהוביל את החגיגה. צילום: טוויטר  למה אני חושש? כי שוק המניות נמצא במצב דומה מאוד לזה שבו היה בפעמים הקודמות. המניות נמצאות בהערכות שיא כאשר הסביבה הכלכלית משתפרת (אין מיתון, רווחיות החברות בשיא, הריבית והאינפלציה בירידה, ההכנסה האישית בעלייה וכך גם התעסוקה והצריכה), החלומות הטכנולוגיים הולכים ומתגשמים במהירות גדולה משציפו, ומספר המשקיעים חסרי ההבנה הולך וגדל עם כל שיא חדש. הכול מתאים להמשך הגאות במניות. זו בהחלט סביבה חיובית לפריחה של גופים ספקולטיביים (קרנות גידור למשל) ולעלייה בתאוות הבצע. "האשם" הגדול כרגע בהתפתחויות הנ"ל הוא ה-AI והחלומות שהיא מייצרת, ואנבידיה היא עמוד האש שמוביל כרגע. הסימנים לכך הולכים ומתרבים - ננוקס (NNOX) "שלנו" למשל. NNOX סגרה את ה-13.2 על 5.97 דולר ובתוך 3 ימי מסחר עלתה ב-139%, ומשם נפלה בתוך יום, ב-38%, והכול במחזורי ענק (פי 20 מהממוצע), ונראה לי שתחזור למחיר היציאה. על מה ולמה? בגלל בערות, רשתות חברתיות, תקשורת ותאוות בצע, והכול בגלל  האותיות NAVD. בכל יום יש 10-15 דוגמאות דומות. על ARM כתבתי בשבוע שעבר. NNOX אגב עדיין מניית חלום נפלאה. משבר אמיתי יכול לבוא גם בעוד שנתיים-שלוש (ראיתם מה קרה ב-2000 עם גרינספן), אבל נא לקחת את הבעיה בחשבון (יכול להיות שהנפקה של  Neuralinkשל מאסק תגרום לכך).  

מה מוריד את נסטלה?

נסטלה (סימול:NSRGY בניו יורק או NESN.SW בשווייץ) היא חברת המזון והמשקאות הגדולה בעולם מאז 2014. את 2022 סיימה עם מכירות, רווח תפעולי ונקי של 94.8, 15.9 ו-9.3 מיליארד דולר בהתאמה או 3.42 דולר למניה, ואת 2023 סיימה עם 95.5, 16.1 ו-9.7 מיליארד בהתאמה. קונצנזוס האנליסטים מעריך שאת 2024 תסיים עם הכנסות של כ-100 מיליארד ורווח למניה של 5.18. החברה, שמרכזה בשווייץ, נוסדה ב-1905 ממיזוג בין שתי חברות מזון ומשקאות שווייצריות ששתיהן נוסדו ב-1866. החברה, שפועלת ב-191 מדינות ומציעה למעלה מ-2,000 מוצרים שרבים מהם מותגי-על גלובליים פועלת באמצעות 8 חטיבות: החטיבה הצפון אמריקאית, אירופה, אסיה, אוקיאניה ואפריקה, אמריקה הלטינית, סין, חטיבת נספרסו וחטיבת מדעי הבריאות (המו"פ). נסטלה, המניה סובלת מחולשה. צילום: flickr במהלך 2021 עלתה המניה ביותר מ-50%, אבל מאז סוף 2021 איבדה יותר מ-25%. האנליסטים מנסים להבין מה בדיוק הוביל לירידה החדה והלא אופיינית של נסטלה, והמסקנה, נכון לרגע זה, היא החשש מפגיעה בהכנסות שתיגרם בעקבות הצלחתן הבלתי רגילה של ענקיות התרופות, איליי-לילי (סימול:LLY) ונובו-נורדיסק (סימול:NVO) עם תרופות שפיתחו כנגד השמנת היתר. הביקוש ל-Wegovy  של NVO ול- Zepboundשל LLY מרקיע שחקים ואנשים שמשתמשים בתרופות אלו מפחיתים את הצריכה של משקאות, ממתקים, מזונות שונים וכו', אפילו צריכת הקפה הסכנה. עד כדי כך מתפשטת הבהלה, שמנכ"ל נובו נורדיסק Fruergaard Jorgensen סיפר לאתר בלומברג שמנהלים של כמה מחברות המזון והמשקאות פנו אליו להתייעצות בנושא, ולפי חברת הניהול נכסים החשובה AllianceBernstein Holding L.P, "24% משותי הקפה היומי אומרים שהם שותים פחות מאז השימוש בתרופות הנ"ל". "חשש" הוא בהחלט מרכיב חשוב בקבלת החלטות השקעה, אבל במקרה של נסטלה החברה טוענת שאין השפעה על המכירות ואפילו יותר מכך. מנכ"ל החברה, ד"ר Ulf Mark Schneider, מאמין שנסטלה דווקא תרוויח מהתרופות הללו כי נסטלה, לדבריו, הקימה חטיבה מיוחדת - "חטיבת התזונה הפעילה" - לצורך ייצור של "מוצרים משלימים שמותאמים לאנשים שמשתמשים בתרופות הללו".  

לא רק נסטלה יורדת

האמת היא שאין נתונים שמצביעים על פגיעה בנסטלה כתוצאה מהתרופות, וגם ענקית המשקאות פפסי (סימול:PEP) טוענת שאין השפעה אמיתית, אבל לא רק נסטלה יורדת "בגלל החשש". גם מניות של המתחרה הגדולה של נסטלה, יוניליבר (סימול:UL), ירדו. יותר מכך, מנכ"ל וולמארט (סימול:WMT) טוען שנראה לו שיש "נסיגה קלה בצריכת מזון אצל אנשים שנטלו תרופות מדכאות תיאבון", וכאשר וולמארט חוששת, אז משקיעים, בדרך כלל, נדבקים בחשש אפילו אם מדובר בהשערה בלבד. בחברת השירותים הפיננסיים הצרפתית החשובה Kepler Cheuvreux עשו סקר שוק בנושא, ולדבריהם, "החשש של המשקיעים מגיע לאחר ההערות של וולמארט בנוגע להשפעה על צרכני תרופות הרזיה שאולי קונים פחות". בין החששות שמתפשטים לבין עובדות בשטח יש עדיין פער גדול (גם בגלל ששתי התרופות חדשות יחסית). אבל 25%? בגלל חשש בלבד? לאורך כשנתיים שבהן המכירות ממשיכות לעלות והירידה ברווחיות היא תוצאה של תהליך חשבונאי של התאמת הכנסות (Revenue reconciliation)? לא נראה לי. דעתי היא שהירידות במהלך 2022 היו קשורות בתיקון הכללי (נסטלה הגיעה כאמור לשיא כל הזמנים אז ותיקון ערכים התחייב). מניית נסטלה חזרה לעליות בנובמבר 2022 ביחד עם השוק, ועלתה עד מאי 2023, ואז חזרה לרדת. אפשר לומר שהירידות, ממאי 2023, קשורות לחששות שיצרו התרופות. אני מסתמך על אנליזה שעשו האנליסטים Rashad Kawan ו- Javiera Garraoבמורגן סטנלי בסוף אוקטובר 2023, אז נחתה המניה למחיר של 105 דולר (97-98 פרנק שווייצרי). לאור הירידות עד אז ולאור תוצאות הרבעון השלישי שלא היכו את הקונצנזוס, האנליסטים כותבים, "אנו ממשיכים לראות את נסטלה כממוקמת בצורה הטובה ביותר בין חברות יצרני המזון הגדולות כדי לנווט בסביבה הנוכחית. בעקבות הירידות במניה לאחר תוצאות הרבעון השלישי אנו רואים את המחיר כנקודת כניסה אטרקטיבית וממליצים בקנייה (Overweight)". מחיר היעד עודכן ל-129 דולר. האנליסטים הביעו זהירות אבל לא דאגה, והם גם מתייחסים בהרחבה וברצינות לחששות מפני ההשפעה האפשרית של התרופות נגד השמנת היתר והסוכרת, תרופות ה-1-GLP. על השאלה "כיצד ישפיע האימוץ הגובר של תרופות GLP-1 על המכירות של נסטלה", עונים האנליסטים שרק 15% ממוצרי החברה עשויים להיות מושפעים מהתרופות. "בנוסף", כותבים האנליסטים, "החברה מפתחת מספר מוצרים נלווים לטפל במגמות GLP-1, כולל מוצרים המיועדים להפחתת הסיכון של תת תזונה ואובדן שרירים רזים, כמו גם להגביל ריבאונד מהיר במשקל לאחר טיפול. ההנהלה מצפה לראות השפעה חיובית על המכירות מהחידושים הללו במיוחד בתחום מוצרי הבריאות שלה אבל גם בחטיבות המזון שלה".  

המכפיל הגבוה הוא עוד בעיה

מניית נסטלה "סובלת" מעוד בעיה, היא נסחרת לפי מכפיל היסטורי של 27.4, מכפיל גבוה בהשוואה לממוצע של חברות מזון ומשקאות מתחרות כמו  יוניליבר (סימול:UL) או מונדלז (סימול:MNDZ) שהמכפיל שלהן 18. זה גם מכפיל גבוה בהשוואה לנהוג בשווייץ (שזה חשוב כיוון שקרוב ל-40% מבעלי המניות שווייצריים). בדרך כלל ההסבר למצב כזה הוא שאמונת המשקיעים שהמצב הולך להשתפר גוברת על החששות. במקרה של נסטלה זו הנחה סבירה בגלל ביצועי העבר ועוצמת השוק של החברה. אבל יש עוד סיבה לאופטימיות - החברה הבת, נסטלה הודו, היא אחת השחקניות הגדולות במגזר מוצרי הצריכה בהודו, שצומח במהירות והיא מבוססת היטב בשוק ההודי שאת הפוטנציאל שלו זיהתה כבר ב-1959 והונפקה בבורסה של מומבאי עוד ב-1968 (סימול: NESTLEIND.BO). לאורך כל התקופה, עד לשנה האחרונה, נעו המניות של NESTLEIND.BO בצמוד למניות של טסלה בשווייץ. מאז אפריל 2023 ירדה מניית נסטלה בשוויץ ב-11.6% ואילו מניות נסטלה ההודית עלו ב-26.2%. הבעיה של החברה הבת בהודו היא שהיא אינה מכוסה מספיק על ידי אנליסטים במערב, במיוחד בארה"ב, ושהודו עצמה לא נחשבת עדיין כמחליפה של סין בייצור ובצריכה. אני מאמין שזה כך. שוק הצריכה ההודי צומח בשיעור דו-ספרתי, ויותר ויותר חברות ענק גלובליות עוברות מסין להודו. דעתי היא שזו הסיבה האמיתית לעוצמה שמגלה נסטלה למרות כל החששות.