הנהלת איירון סורס איירון סורס  מוחאת כפיים לעצמה על העסקה עם יוניטי. האמת שזו עסקה חשובה-גדולה-מרשימה, אבל היא לא טובה לאיירון סורס ובעלי מניותיה, היא אפילו גרועה להם. היא כנראה טובה למושכים בחוטים באיירון סורס וביוניטי - הקרנות שמושקעות בחברות ותומר בר זאב, המייסד ומנכ"ל איירון סורס והשותפים שלו. 

יוניטי שנסחרה ערב ההודעה על המיזוג ב-12 מיליארד דולר מציעה 26.5% ממניות החברה הממוזגת-החדשה לבעלי המניות של איירון סורס. החברה החדשה אמורה היתה להיות שווה  מעל 16 מיליארד דולר והמשמעות - שווי של 4.25 מיליארד דולר לבעלי המניות של איירון סורס. בהודעה הרשמית דיברו על 4.4 מיליארד דולר, אולי בגלל תוספת של מחזיקי אופציה (בשתי החברות) שיומרו למניות. כך או אחרת, השווי הזה לא רלבנטי - יוניטי קרסה ב-18%, השווי התכווץ, השווי לבעלי המניות של איירון סורס מוערך ב-3.5 מיליארד דולר. 

3.5 מיליארד דולר, זו עלייה של מעל 50% במחיר המניה. אז מה לא טוב בזה? זו על פניו עסקה נהדרת. לכאורה כן, אבל הנה 4 הערות על העסקה שנראית דווקא - גרועה והערה אחת על תומר בר זאב שעשה מבחינתו עסקה טובה.

1. השווי מקבע הפסד של 70% בשנה. איירון סורס הונפקה לפני שנה וגרמה למשקיעים הפסד של 80% שצומצם בזכות העסקה ל-70%. משקיעים יקרים, האם משנה לכם להפסיד 70% או 80%, אם כבר השקעתם והאמנתם בחברה בהסתמך על התשקיף, על המוצרים, על הטכנולוגיה, על התחזית, ואתם מאמינים בחברה, אתם לא תקבעו הפסד של 70%. זה נכון למשקיעים בהנפקה ובסביבת התקופה שאחרי ההנפקה (המניה אפילו עלתה בחודשים הראשונים), אבל זה לא נכון כמובן למשקיע שבמקרה קנה יום לפני ההודעה - הוא צוהל ומרוצה. בסה"כ כשבוחנים את כל המשקיעים יחדיו הרי שנוצר להם הפסד מצרפי של 7 מיליארד דולר. השאלה היא אם החברה כל כך טובה, מוצלחת, טכנולוגית, למה לא לחכות. למה לקבע הפסד? התשובה כנראה פשוטה: העסק לא היה שווה 10-11 מיליארד דולר לפני שנה. הנפיקו לציבור בשווי הזה כי יכלו לעשות זאת, אבל זו "חצי הונאה". העובדה שהחליטו לסגת מהמשחק ולהתמזג מעידה שהשווי בהנפקה היה מופרז. תנסו לזכור את זה בסיבובים הבאים של גלי הנפקות.

• מייסדי איירון סורס עוזבים את יוניטי
• יוניטי נפלה בפתיחה ב-10% ותיקנה; הנהלת החברה לקראת פיטורים בפעם הרביעית בשנה וחצי
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

2. איך נקבע שווי המיזוג - האם לפי יחס ההכנסות? שווי אתם כבר מבינים מההערה הקודמת הוא נתון נזיל. אז איך נקבעים השווים לצורך המיזוג. מי החליט שבעלי המניות של איירון סורס מקבלים 26.5% ובעלי המניות של יוניטי מקבלים 73.5% מהחברה הממוזגת.  נתחיל מהמבחן הראשון - הכנסות. שתי חברות בתחום פעילות דומה-קרוב, עם סינרגיה. אחת מייצרת הכנסות שנתיות של 1.3-1.35 מיליארד דולר, השנייה 750-780 מיליון דולר. הראשונה תהווה 63% מהכנסות החברה הממוזגת, השנייה 37%. הראשונה היא יוניטי, השנייה היא איירון סורס. איירון סורס שווה בהיבט המכירות הרבה יותר ממה שקיבלה בעסקת המיזוג. אהה, אולי זה בגלל הצמיחה בהכנסות. לא. שיעורי הצמיחה דומים, ודווקא יוניטי הורידה תחזית במקביל לדיווח על העסקה. 

לא להתייאש. חייב להיות הסבר. אולי זה הרווחיות השונה של החברות...

3. האם יחס הרווחים הוא שקבע את יחסי המיזוג? תקשיבו, הפתעה. יוניטי מפסידה. איירון סורס מרוויחה. יותר מזה, החברות סיפקו תחזית להגיע בסוף 2024 לקצב Ebitda של 1 מיליארד דולר וזה עוד אחרי סינרגיה של 300 מיליון דולר (הסינרגיה תימשך 3 שנים, רובה, אפשר להניח יהיה בשנתיים הקרובות; אגב סינרגיה זה מילה מכובסת לרה ארגון ופיטורים). כלומר, מדברים על Ebitda שיגדל ל-700-800 מיליון דולר בעוד שנתיים וחצי כשכבר היום איירון סורס מייצרת Ebitda של 235 מיליון דולר. במילים פשוטות - לאיירון סורס במבחן הרווחים מגיע הרבה יותר מ-26.5%, ואגב, מבחן ה-Ebitda הוא המבחן הכי טוב בעיניים של יוניטי והכי רע לאיירון סורס. במבחן השורה התחתונה - יוניטי כאמור מפסידה, איירון סורס מרוויחה.  

אז, לא השורה התחתונה ולא ה-Ebitda מצדיקים יחס מיזוג שכזה. אז מה כן?

4. אהה, אולי יוניטי עשירה במזומנים? איך לא התחלתי בזה. לפני ההתבוננות במאזן של החברה, הייתי משוכנע שכאן נמצא הסיפור. ליוניטי כנראה יש הר של מזומנים ולכן יחסי המיזוג נקבעו כך למרות ההערות הקודמות שאמורות לספק לאיירון סורס משקל גבוה יותר ביחסי המיזוג. הפתעה גם כאן - איירון סורס עשירה מבין השתיים. יוניטי עמוסה בחובות שמקזזים כמעט באופן מלא את המזומנים שלה בקופה. נכון לסוף מארס מזומנים נטו של 100 מיליון דולר, כנראה שהם התפוגגו-מתפוגגים ואנחנו קרובים לאפס. מנגד, לאיירון סורס יש 400 מיליון דולר בקופה.

• הפד נכנס ל-2026 מפולג: אינפלציה עקשנית, שוק עבודה מתקרר ויו"ר חדש באופק
• למרות ההבנות: סין ממשיכה להגביל חומרי גלם קריטיים לתעשייה האמריקאית
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• "הזדמנות קיצונית באנבידיה" -בברנשטיין מצפים לזינוק של 54%...

טוב, זה כבר גדול עליי. אני לא יודע להסביר את העסקה - לא לפי הכנסות, לא לפי רווחים, לא לפי מזומנים, לא לפי פרמטרים כלכליים. אבל יש רמז.

5. מי רוכש את מי? האם תומר בר זאב בעצם קנה את יוניטי? כחלק מהעסקה יוניטי תרכוש במהלך השנתיים הקרובות מניות של עצמה ב-2.5 מיליארד דולר וכן היא קיבלה התחייבות מסילבר לייק וסקויה, שתי קרנות הון סיכון ענקיות להזרמה של 1 מיליארד דולר (כאג"ח להמרה). שתי הקרנות הן בעלות המניות הדומיננטיות ביוניטי. ההבטחה הזו שווה לצרכי המיזוג - היא הופכת את יוניטי לחזקה יותר במו"מ, זה שווה עוד כמה אחוזים במשקל בין החברות. 

זה לא הכל - יוניטי מראש מגיעה עם שווי גבוה דרמטית משל איירון סורס. נראה שהשווי שלה לא מוצדק, אבל עם השוק קשה להתווכח. אפשר שלא "לעשות איתו עסקה" כי הוא לא מייצג-לא אמין, אבל שוק זה שוק. איירון סורס לא היתה צריכה להסתמך על השווי בשוק, כי היא עצמה יודעת שמניות מסוג זה יכולות לרדת בקלות ב-50% וגם ב-80% וזה יכול להתרחש גם אחרי ירידה גדולה - כלומר, קשה להאמין שבאיירון סורס הסתנוורו מהשוק, אבל השווי הגבוה של יוניטי וההלוואה של הקרנות אכן מצדיקים יחס טוב יותר מאשר מגולם בסעיפים הקודמים (הכנסות, רווח, מזומנים) לטובת יוניטי. אלא שהמקור של ההלוואות ושל השווי וכנראה גם של הבייבק הוא אותו מקור - הקרנות הענקיות. הידיעה שהקרנות תומכות ביוניטי מעלה את מניותיה בעיני המשקיעים. 

סילבר לייק וסקויה הפסידו בשמונה חודשים 85% מההשקעה ביוניטי. ביחס להנפקה לפני שנתיים הן מופסדות כ-40%. הן ראו וליוו את הנהלת יוניטי בשנתיים האחרונות בשתי רכישות לא מוצלחות, הן יודעות שהסיכוי להציל את ההשקעה הוא דרך רכישות נוספות, רק שהפעם הן חייבות להיות מוצלחות. הן ידוללו בעקבות העסקה, אבל ההלוואה-אג"ח להמרה בהנחה שמחיר המניה יעלה ל-48 דולר, יאפשרו הפיכת ההלוואה למניות. הן בונות על התסריט החיובי וצריך לזכור - הן ענקיות, הפסד כאן יהיה כואב, אבל ממש לא נורא. 

בשביל לעשות מהפך ביוניטי הן צריכות ריענון בצמרת. לריענון הזה קוראים - תומר בר זאב. בר זאב המייסד והמנכ"ל של איירון סורס הוא דמות מוכרת בעולם פיתוח האפליקציות והמונוטיזציה למשחקים, הוא עשה עשרות רכישות, הוא הביא את איירון סורס למקום שבו היא נמצאת היום, ולמרות הכישלון בשנה האחרונה בהיבט השווי, הוא הצליח לייצר חברה ישראלית ענקית בתחומה. ולכן נראה שמעבר לכך שבעיניים של הקרנות העסקה עם איירון סורס טובה (בהיבטים הכלכליים - מכירות,רווחים, צמיחה, סינרגיה), הן גם רוצות כנראה את תומר בר זאב.

ולמה תומר בר זאב רוצה את העסקה, אחרי כל הסיבות שלא לרצות אותה בתמחור הנוכחי? אולי הוא התעייף - שנה כמנהל של חברה נסחרת שמנייתה איבדה 70%-80% היא לא עניין פשוט. הוא צריך לראות מדי יום את העובדים המאוכזבים ממחיקת האופציות, הוא חווה את הקשיים שבדיווח שוטף למשקיעים, את הטלטלות והקריסה של המניה. אולי הספיקו לו. זאת אופציה אחת. אופציה שנייה שהוא עשה את החשבון הבא - לקבוצת המייסדים יש 30% באיירון סורס ויהיו כ-8% בחברה החדשה. הבייבק (הנה ההסבר לבייבק) יעלה את ההחזקה ל-10% פלוס. זה כבר נתח משמעותי. חוץ מקרנות הון סיכון הענקיות (ואגב יש גם קרנות הון סיכון שמחזיקות באיירון סורס והן גם היו אמורות לתת את ברכת הדרך). במילים אחרות, השליטה בגוף הממוזג תהיה ערטילאית, תהיה החזקה גדולה של מנהלי הקרנות ויהיה את תומר בר זאב הקבוצה שלו. בר זאב גם יהפוך לדירקטור ואיירון סורס תמנה עוד שני נציגים לדירקטוריון. אם זו עסקה של ללכת הביתה - למה צריך 3 נציגים של איירון סורס?

יכול מאוד להיות שנקבל בסוף שמי שקנה הוא דווקא תומר בר זאב (שלרגע אגב לא הפסיק לרכוש, גם אחרי ההנפקה בוול סטריט). הוא פשוט הופך לבעל העניין המשמעותי, סוג של בעל שליטה ביוניטי ולכן תדעו מה יהיה בהמשך. הכל תלוי בגיבוי ובכימיה שתהיה לו עם הקרנות הענקיות.