בתקופה האחרונה, חברות הנדל"ן הפכו לאחת ההשקעות החביבות על הפעילים בשוק ההון. למרות משבר הקורונה, הן חברות הנדל"ן המניב והן חברות הנדל"ן היזמי, עלו יפה מתחילת השנה. למעשה רק מניה אחת מתוך 70 המניות המרכיבות את מדד מניות הנדל"ן, ירדה מאז ששנת 2021 החלה (מניית אופטיבייס). למרות העדנה בענף הזה, עדיין ניתן לאתר הזדמנויות השקעה, אשר אחת מהן, לדעתנו, היא חברת מישורים -0.13% .

חברת מישורים, בשליטת אלכס שניידר ובניהולו של דניאל לבנטל, היא חברת נדל"ן מניב בישראל ובחו"ל, השולטת גם בחברת המלונאות סקייליין הפועלת בצפון אמריקה. למרות שרבים בתעשייה מסווגים את החברה כחברת נדל"ן מניב, אנחנו רואים בה חברה יזמית בתחום הנדל"ן המניב.

מה זו חברת נדל"ן יזמית בתחום המניב

חברת נדל"ן מניב, מחזיקה בנכס, משכירה אותו ונהנית מדמי השכירות בעוד שחברה יזמית, רוכשת קרקע בונה עליו ומחפשת למכור אותו. המודל העסקי של מישורים הוא אחר, החברה, מחפשת לרכוש נכסים מניבים הנמצאים בבעיה נקודתית כמו שוכר גדול שנטש, נכס הדורש שיפוץ, שוכרים ללא סינרגיה וכיו"ב. בעוד שיזם קלאסי, עלול להמתין עם הקרקע מספר שנים, הרי שלפי המודל של מישורים, הנכס פעיל ומכניס תזרים מיידי וככל שהחברה מצליחה להבריא אותו, הרי שהתזרים מתגבר.

דוגמה לפעילות החברה, היא עסקה שבוצעה ב 2017, בה רכשה מישורים מחברת מבנה (מבני תעשיה לשעבר), נכס הנקרא שער הנמל בחיפה. מדובר בנכס של 15,000 מ"ר להשכרה ו-420 חניות. התפוסה בנכס עמדה בעת העסקה על כ-20%, כלומר הוא היה שומם כמעט לחלוטין. מישורים שילמה כ 58 מיליון שקל, עבור NOI  (הכנסה נטו) אפסי, שכן מעט השוכרים, בקושי כיסו את עלויות התפעול של הבניין. היום הנכס מאוכלס כבר בכ-84% וה NOI  ממנו הוא כ-8 מיליון שקל בשנה. לפי הערכת שמאי, שוויו כיום כבר 124.5 מיליון שקל.

• איש העסקים דני פישמן רכש בארה"ב שני נכסים ב-162 מיליון דולר
• הרכישה תתעכב? ארגון פנסיונרים תובע את מאסק בעקבות הצעת טוויטר
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

סכסוך מתוקשר ותקופה קשה

במהלך 2015, החליט בעל השליטה בזמנו, גיל בלוטרייך, להכניס שותף, בשל מצוקת הון בחברה. הוא איתר את אלכס שניידר, טייקון קנדי שהתפרסם בשל החזקתו במועדון הכדורגל של מכבי ת"א ונכנס איתו להסכם שליטה משותפת. אלכס שניידר קנה 21% מהחברה בסוף 2015, תמורת 39 מיליון שקל או 6 שקל למניה. באוקטובר 2016, רכש אלכס שניידר עוד 16% ממניות מישורים, תמורת 45 מיליון שקלים.

בנובמבר 2018, הודיעה החברה על מחלוקת בין בעלי השליטה, דבר שיצר כותרות שליליות לרוב. חברת הדירוג, החליטה לאור המצב, להעביר לcredit watch  שלילי. מחיר המניה התממש בכ-30% בשבועות שלאחר מכן. בספטמבר 2019, רכש אלכס שניידר, יחד עם שולם לפידות, עוד כ 7.5% ממניות מישורים, שהוחזקו ע"י הראל ובכך הפך לבעל שליטה בפועל. אלכס שניידר ניצל את השליטה שהשיג, כדי לדחוק את גיל בלוטרייך החוצה והוביל מהלך בו מישורים תובעת את גיל בלוטרייך. בסוף 2019, גיל בלוטרייך מפוטר מכל תפקידיו ומאבד את יכולת ההשפעה על החברה. בשנת 2020 כשהקורונה כבר בפתח, החברה מגייסת 50 מיליון שקל, באמצעות הנפקת מניות לפי מחיר של 11.03 למניה. באפריל 2020, חברת הדירוג מפחיתה את דירוג האשראי של החברה, בשל חשיפתה לשוק התיירות בארה"ב וקנדה, דרך החזקתה בחברת סקייליין הקנדית.

התקופה הטובה:

באוגוסט 20 ניתן פס"ד של השופט חאלד כבוב, שבאופן רשמי הכתיר את אלכס שניידר כבעל שליטה בחברה. בהנהגתו של אלכס שניידר החברה הפסיקה לחלום על פרויקטים יזמיים מיוחדים אותם קידם בלוטרייך והתמקדה בריפוי הפיננסי ובמיקוד העסקי שלה – חברת יזמות בתחום המניב.

• הרווחתם על מתכות נדירות? מה עם משאבי מזון נדירים?
• חרם אירופאי על סחורה ישראלית - עד כמה זה משמעותי ומה אפשר לעשות?
• תוכן שיווקי צברתם הון? מה נכון לעשות איתו?
• בטיחות או נוחות - איך בוחרים את המושב המושלם בטיסה?

החשש מאי עמידה בקובננטים, בשל הקורונה, מסתיים בהבנות בין החברה למחזיקי האג"ח, בפברואר 21. החברה מבינה שכדי לחזור לפעילות בריאה, היא לא יכולה להרשות לעצמה שאגרות החוב שלה יסחרו בתשואה לפדיון דו-ספרתית, כזו שלא מאפשרת מחזור חוב. במהלך החודשים הראשונים של 2021, החברה מבצעת מספר מימושים, כולם במחירים הגבוהים מהספרים. השינויים לטובה, נקלטים גם אצל חברת הדירוג, שתחילה משנה את תחזית הדירוג משלילית לחיובית וזמן קצר לאחר מעלה את הדירוג לBaa1

במאי וביוני נמכרים נכסים בארה"ב ברווח יפה תוך יצירת תזרים משמעותי לחברה, דבר המרגיע את מחזיקי האג"ח. התשואה לפדיון של סדרה ח' יורד מרמה דו-ספרתית (שעמדה על 16% במרץ 2020) לכ 1.6%-1.7% מה שמאפשר לחברה לגייס חוב חדש וזול (סדרה ט') ולהמשיך לפתח את פעילותה העסקית.

הפיל שבחדר

למרות התקופה הטובה של מישורים מאז אוגוסט 2020, החברה נסחרת במכפיל הון של 0.52 בלבד, שהוא מהנמוכים שיש במדד מניות הנדל"ן, מחיר המניה 7.2 שקל, נמוך משמעותית ממחיר המניה בגיוס ההון ערב הקורונה והמהמחיר הממוצע שבו רכש אלכס שניידר את מניותיו.

בספרי החברה מופיעה החזקה בחברת סקייליין, שהיא כאמור חברה קנדית, הפועלת בתחום התיירות, שנפגע קשות ממגיפת הקורונה. בספרי מישורים מופיעה ההחזקה של 49% מסקייליין ב 296 מיליון שקל. הבעיה שסקייליין היא חברה ציבורית בעצמה ושוויה נקבע ע"י כוחות השוק והיא נסחרת, בעת כתיבת שורות אלו לפי שווי של 284 מיליון שקל. במילים אחרות, השוק חושב שחלקה של מישורים בסקייליין שווה ל 139 מיליון שקל בלבד ולא 284 כפי שכתוב במאזנה של מישורים.

נניח שנציב בספרי החברה את שווי השוק (139) במקום השווי בספרים (296) ונתקנן את מכפיל ההון, נקבל עדיין מספר מאוד נמוך – 0.67. כלומר עדיין החברה תהיה בעלת מכפיל הון נמוך, ביחס למתחרותיה. יותר מכך, היא תמשיך להיכלל ברשימת חמשת המניות, בעלות המכפיל הנמוך ביותר, מבין כל המניות הנכללות במדד מניות הנדל"ן!

הפרד ומשול

כדי לקבל מושג טוב יותר, נפריד בין נכסי הנדל"ן בישראל ובחו"ל לבין ההחזקה בסקייליין. אחת הטענות שיכולה להסביר את מכפיל ההון הנמוך, גם אחרי שתקננו אותו מטה, היא שגם נכסיה האחרים רשומים בספרים, במחיר מוגזם ולכן ההון שלה "מנופח".

אם באמת גם נכסיה האחרים מנופחים, לא היינו יכולים לראות את החברה, מממשת נכסים, מעל המחיר הזה שרשום בספריה. להלן שלוש מעסקותיה האחרונות (במיליוני דולרים):

מתוך היכרותנו את הנכסים בישראל ובארה"ב, אנו נוטים להניח, שהם משוערכים בצורה הוגנת. ולכן נעשה משחק מחשבתי ונאפס כליל את שוויה של סקייליין, כדי לבדוק מה ההשפעה על חברת מישורים. בכזה מצב, שווי ההון הכלכלי של מישורים יהיה 276 מיליון שקל, אל מול שווי שוק של  251 מיליון, בעת כתיבת שורות אלו.

דוח סולו מורחב מתוך מצגת החברה למשקיעים

בשורה התחתונה

החברה פיתחה תחום ייחודי של הבראת נכסים מניבים בעייתיים. היא מצליחה פעם אחר פעם להשלים מעגל הבראה ולהשלים מימוש. טווחי הזמן של כל מעגל שכזה יחסית קצרים – כשלוש שנים בממוצע, דבר שמשקף תשואת IRR אטרקטיבית. החברה מתמחה במרכזים מסחריים פתוחים בארה"ב אשר ברוב המקרים מחזיקים שוכרים כמו סופרמרקטים ובתי מרקחת, דבר שהתברר כקלף מנצח, בעת מגיפת הקורונה.

החזקתה בסקייליין, בתחום המלונאות נמצאת תחת לחץ יחסי, בשל משבר הקורונה. סקייליין לא מחלקת למישורים דיבידנד ומהווה כיום נטל תזרימי עליה. אך מצד שני, מנייתה של סקייליין נסחרת בעצמה במכפיל הון של 0.48 ומחירה על פניו, מגלם את המגיפה העולמית.

אם תשכיל מישורים למצוא את הדרך לממש את החזקתה בסקייליין היא תוכל להסיר מעל צווארה החזקה שמכבידה עליה.

אנו מעריכים כי האירועים החיוביים בחברה שהחלו באוגוסט 2020, שאפשרו את הירידה הדרסטית בתשואות האג"ח שלה, יאפשרו לה להמשיך להתמקד בתחום ההתמחות שלה, השבחת נדל"ן מניב.

הכותב הוא שותף מנהל בבית ההשקעות אקורד ש.ק.ל.