"הערך החבוי" של חברות הביטוח - מיליארדים בפיננסים, נדל"ן ואנרגיה מתחדשת
השבוע דיווחה מנורה על עקרונות להשקעה של לאומי פרטנרס בחברת מנורה אנרגיה, זרוע פעילות האנרגיה שפיתחה בשנים האחרונות. מדובר על חברה שזכתה במכרזים לפרויקטים של אנרגיה ירוקה לייצור חשמל, בהיקף העולה על 230 מגוואט.
העסקה משקפת שווי לפעילות של כמיליארד שקלים, בהחלט לא שולי, עבור חברה הנסחרת בשוק, לפי שווי של 4.4 מיליארד שקל. הרווח מהחזקה מסוג זה אינו נדיר. בין הנכסים של חברות הביטוח ניתן למצוא נכסים נוספים שיכולים להציף ערך רב, לצד פעילות הביטוח המסורתית.
לא חברות ביטוח אלא חברות החזקה
חברות הביטוח הנסחרות בבורסה לני"ע, אינן רק חברות ביטוח, אלא חברות החזקה, שמחזיקות בחברת ביטוח אבל גם בפעילויות נוספות שהתפתחו עם השנים. מכאן גם נגזר שמן, מנורה מבטחים החזקות הנסחרת בבורסה מחזיקה בחברת הביטוח מנורה אבל גם בפעילויות נוספות כגון מנורה אנרגיה שהזכרנו. הפניקס אחזקות נסחרת בבורסה ומחזיקה את חברת הביטוח הפניקס ופעילויות נוספות וכך הלאה. כמעט לכולן יש החזקות משמעותיות מאוד של ניהול כספים.
ברוב המקרים, אנליסטים מתמקדים בפעילות הביטוח הסבוכה ואת שווי הפעילויות הנוספות, הם לוקחים לפי "שווין בספרים", הכוונה לתמחור לפי שווי חשבונאי. בהרבה מקרים המשקפיים החשבונאיות, הן משקפיים שמרניות שנשענות על מחירי העלות ולכן המחיר הריאלי של הפעילות עשוי להיות גבוה בהרבה מהמחיר בדוחות. דרך נוספת שכיחה להסתכלות על חברות הביטוח, הוא דרך מכפיל ההון שלהן, אך כאמור, אם הפעילויות הנוספות מתומחרות בחסר בדוחות, הרי שגם מכפיל ההון, ייהפך למדד לא מדויק ומכאן תיגזר מסקנה מוטעית לגבי שוויה של חברת אחזקות הביטוח.
- רשות שוק ההון נגד הפניקס: חוששת מניגוד עניינים בחלוקת דיווידנד בעין של 1.4 מיליארד שקל
- גופים מוסדיים קנו מניות בידיעה שיש עסקה קרובה שתרים את המניה - המקרה של ג'נריישן
- המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7
הצפת ערך, בחברות הללו, יכולה לבוא מכניסת משקיע בדומה לעסקת מנורה-לאומי או הנפקה בבורסה – הכנסת הציבור כשותף.
אם נסתכל בין השורות נמצא כמה החזקות מעניינות הבאות בחשבון בתור הצפות הערך הבאות בתור:
ההחזקות של הפניקס
הפניקס מחזיקה 49% מחברת גמא סליקה. מדובר בחברה שעוסקת במימון, ניכיון וסליקה של שוברי כרטיסי אשראי. החברה, בימים אלו, נמצאת ב"רוד שואו", לקראת הנפקה לפי שווי של 700 מיליון שקל. שווי חלקה בפעילות זו, שנרכשה ב 2008, בספרי הפניקס עומד על 107 מיליון שקל. כלומר החברה צופה לשלש את שווי ההשקעה בקרוב.
החזקה אחרת של הפניקס, היא רשת הדיור המוגן, "עד 120". מדובר ברשת מבוססת של ארבעה בתי אבות הממוקמים בראשל"צ, מודיעין, ת"א והוד השרון. הרשת מייצרת רווח נקי של כ-70 מיליון בשנה. בינואר השנה פורסם, שהפניקס מעוניינת למכור את הרשת או להנפיקה בשווי של 1.4 מיליארד שקל. הצלחת ההנפקה בשווי דומה תציף ערך נאה, שכן הרשת מופיעה בספרי הפניקס בשווי של 780 מיליון שקל.
פעילות אחרונה שנציין, היא רשת של סוכנויות ביטוח ומנהלי הסדרים בבעלות הפניקס, כאשר הגדולים והמוכרים שביניהם, הם אגם-לידרים ושקל. הסוכנויות רשומות בספרי הפניקס ב-614 מיליון שקל בלבד, בעוד הרווח הנקי שלהן ב-2020 עמד על 175 מיליון שקל. מדובר על צמיחה משמעותית מרווח נקי של 136 מיליון שקל ב 2019.
- העולות - היורדות - הסחירות; המניות הבולטות בת"א
- ג'י סיטי ממשיכה לצנוח, האג"ח בתשואה של 10%
- תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
- אלו המניות שיזכו לביקושים והיצעים בשל עדכון המדדים
מכפיל הרווח הנגזר (שווי בספרים לחלק לרווח הנקי) נמוך מאוד מה שמצביע תמחור חסר של הפעילות.
בחודש שעבר, ביצעה הפניקס אקזיט בהנפקת חברת ארגו העוסקת בנדל"ן למגורים בגרמניה. הפניקס רכשו בעת ההקמה כ 24% מהחברה ובעת ההנפקה דוללו לכ-20%, כלומר מימשו כ-5% ונשארו עם תג מחיר עדכני, חלף מחיר חשבונאי בדוחות.
ההחזקות של מנורה
פתחנו את הדברים עם עסקת מנורה-לאומי פרטנרס ובהחלט מימוש פעילות האנרגיה או הצמדת תג מחיר ריאלי לפעילות, היא בהחלט אירוע עסקי חיובי. נזכיר בהקשר של העסקה, אלמנט שלהערכתנו, כדאי לשים אליו לב - מנורה השקיעה בהונה העצמי של מנורה אנרגיה עד היום 105 מיליון שקל והיא מתחייבת להגדיל את ההשקעה בהון ל-250.
כלומר, מנורה מצליחה לרתום את ההון הגבוה שיש לה בחברת הביטוח, כדי ליזום פעילות ריאליות. היא גם משתמשת ביתרות הכספים המשמעותיות שבידיה, כדי לערוב להלוואות, מה שמוזיל עוד יותר את פעילות הייזום. בהמשך הפעילות הריאליות מציפות ערך, לשמחת בעלי המניות.
החזקה משמעותית נוספת של מנורה היא בחברת מנורה גמל ופנסיה, שעיקר פעילותה הוא ניהול קרן הפנסיה מנורה מבטחים. הפעילות נרכשה ב-2004 בעבור 710 מיליון שקל והיא הציגה רווח נקי, בשנה החולפת, של כ-130 מיליון שקל, וב-2019 הציגה רווח נקי של 146 מיליון שקל. הפעילות רשומה בספרי מנורה החזקות ב-865 מיליון שקל, שלהערכתנו, מדובר בתמחור חסר.
>>>למה מנורה לא הולכת בעקבות אלטשולר שחם?
גושפנקא לתמחור החסר של מנורה גמל ופנסיה התקבלה בפברואר השנה. חברת אלייד השקיעה 130 מיליון שקל תמורת 4.9% בחברת מנורה גמל ופנסיה, ההשקעה משקפת שווי של 2.5 מיליארד שקל לפעילות זו, כמעט פי 3 מהשווי בספרים. לאלייד יש אופציה לרכוש מניות נוספות ויש בסיס להניח שמנורה תמכור מניות נוספות מפרת המזומנים הזאת גם בעתיד.
מגדל
לא נוכל לסיים בלי להזכיר את הנכס הסמוי של מגדל. גם בבעלותה רשת של סוכנויות ביטוח ומנהלי ההסדרים, שהעיקרית בהן היא מבטח סימון. רשת הסוכנויות הציגה רווח נקי של 56 מיליון שקל בשנה שעברה, מדובר בצמיחה יפה, מרמה ממוצעת של 46 מיליון שקל, בשלוש השנים שקדמו לכך. רשת הסוכנויות, רשומה בספרי מגדל אחזקות בשווי של 71 מיליון שקל בלבד, נמוך משמעותית משוויה הכלכלי בעינינו.
בשורה התחתונה בטור דעה שפרסמנו לפני כחודש, בקישור זה, טענו שהתקופה הנוכחית היא חיובית מאוד לחברות הביטוח. כל פעם ששוק ההון יהיה חיובי ובמקביל, התשואות של אגרות החוב הממשלתיות, יהיה במגמת עליה, יהיה הגיון רב להחזיק חברות ביטוח. אך שוק הון חיובי, משפיע לחיוב פעם נוספת על חברת ההחזקה של חברות הביטוח, אלו הנסחרות בבורסה, מאחר שהוא מאפשר להן להנפיק פעילויות "חבויות" ולהציף עבור משקיעיהן ערך רב.
הכותב הוא שותף מנהל בבית ההשקעות אקורד ש.ק.ל.
- 6.חיים 17/06/2021 00:52הגב לתגובה זושכחת את ההשקעות של כלל
- 5.יובל 16/06/2021 15:22הגב לתגובה זומייצרים לעצמם.
- 4.היצע הדירות 16/06/2021 11:35הגב לתגובה זוהפתרון המיידי שעובד מוכח.- תמא38 סעיף3 (פינוי בינוי): להוריד מייד אחוז חתימות לבנייה בתמ"א38 ל 60%.תבוטל לאלתר ההחלטה לסיום תמ"א38 ב10/22. יוגבר קצב הבנייה למיגון דיירים מטילים.
- 3.משקיע 16/06/2021 11:06הגב לתגובה זווותיקי שוק ההון יכולים להיזכר בתמחור החסר שאפיין את ענף הביטוח בשנות התשעים אשר החל להיות מתוקן עם כניסתה של ג'נרלי למגדל. חברות השקעה אינן פופולריות אצל המוסדיים בשל חוסר השקיפות, אך המאמר המצוין מראה שיש בשל כך גם הזדמנויות השקעה.
- 2.אסף 16/06/2021 10:51הגב לתגובה זוחברות הביטוח עייפות אבל זולות
- 1.מענייו מאוד, תודה (ל"ת)משה 16/06/2021 10:24הגב לתגובה זו
אופנהיימר: אפסייד של 30% בטבע
בבית ההשקעות אופנהיימר מציינים לחיוב את השיפור בכל חטיבות הפעילות של חברת התרופות, את העלאת התחזיות להכנסות מאוסטדו ויוזדי, והתקדמות בפיתוח מולקולת ה-TL1A; מחיר היעד למניה על 30 דולר עם המלצת "תשואת יתר"
אופנהיימר מפרסמים סקירה חיובית על טבע טבע -1.91% בעקבות דוחות הרבעון השלישי, שבהם הציגה החברה הכנסות של 4.5 מיליארד דולר - עלייה של 3% מהתקופה המקבילה וגבוהה מהצפי שעמד על 4.34 מיליארד דולר.
כל חטיבות הפעילות - הגנריקה, הביוסימילרס ותרופות המקור - הראו שיפור בתוצאות, וטבע העלתה את התחזיות השנתיות שלה. בבית ההשקעות אופנהיימר משאירים את המלצת ה-Outperform ומחיר היעד על 30 דולר למניה, כשהם מתבססים על מכפיל 6.7 לרווח התפעולי המתואם של 2026.
צמיחה בכל החטיבות
בחטיבת הגנריקה נרשמה צמיחה של 2% בהכנסות, ל-2.58 מיליארד דולר, מעל תחזית השוק שעמדה על 2.41 מיליארד דולר. בארה"ב בלטה עלייה של 7% (במונחי מטבע מקומי), שהובילה להכנסות של 1.18 מיליארד דולר, בעוד שבאירופה נרשמה ירידה של 5% עקב בסיס השוואה גבוה. שאר העולם הציג צמיחה מתונה של 3%. תחת אותה חטיבה משולבות גם תרופות הביוסימילרס, שמהן כבר הושקו 10 תרופות, ועוד שש צפויות עד סוף 2027. אופנהיימר מציין כי השקת התרופות באירופה ב-2027 צפויה להאיץ את קצב הצמיחה בתחום, כאשר התחזית להכנסות נותרת על 800 מיליון דולר.
בחטיבת תרופות המקור הממוסחרות בלטה צמיחה משמעותית באוסטדו (Austedo) - עלייה של 38% ל-618 מיליון דולר. גם יוזדי (Uzedy) הציגה צמיחה של 24% ל-43 מיליון דולר, ואג’ובי (Ajovy) עלתה ב-19% ל-168 מיליון דולר. טבע מאשררת את תחזית ההכנסות לאוסטדו לשנת 2027 - 2.5 מיליארד דולר - וצופה כי לאחר חדירה לשוק האירופי היא תגיע להכנסות שיא של כ-3 מיליארד דולר. בהתאם לכך, החברה העלתה את התחזית השנתית ל-2025 ל-2.05-2.15 מיליארד דולר. גם יוזדי מתקדמת בקצב מהיר מהצפי - עם תחזית מעודכנת של 190-200 מיליון דולר השנה, לעומת 150 מיליון בתחזית הקודמת. שתי התרופות, יחד עם האולנזפין שצפויה להגיע לשוק ב-2026, מוערכות לייצר בשיאן בין 1.5 ל-2 מיליארד דולר.
- טבע מזנקת ב-21% - האנליסטים צופים אפסייד של עוד 25%
- טבע מכה את התחזיות בהכנסות וברווח; המניה מזנקת
- המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7
בצד של הפיתוח, טבע מתכננת להגיש את זריקת האולנזפין (לטיפול בסכיזופרניה) ל-FDA עד סוף 2025, עם צפי למכירות מ-2026 והכנסות של עד 1.5 מיליארד דולר. מולקולת ה-TL1A, שמפותחת יחד עם סנופי, מתקדמת כמתוכנן, והחברה צופה לקבל בגינה תשלום ראשון של 250 מיליון דולר ברבעון הרביעי של השנה ועוד 250 מיליון נוספים ברבעון הראשון של 2026. בטווח הארוך מעריכה טבע כי מדובר בפוטנציאל הכנסות של 2-5 מיליארד דולר, לא כולל אינדיקציות נוספות.
חיים כצמן, מייסד ומנכ”ל קבוצת ג’י סיטי צילום:שלומי יוסףג'י סיטי ממשיכה לצנוח, האג"ח בתשואה של 10%
ג’י סיטי הגדילה את אחזקתה בחברת הבת סיטיקון למעל 50% ותידרש כעת להגיש הצעת רכש מלאה למניות המיעוט, מהלך שעשוי להגיע להיקף של 1.4 מיליארד שקל; במעלות מזהירים כי המינוף עלול לטפס מה שמעורר חשש שהמהלך יכביד על התזרים, והתגובה מורגשת במניה ובאגרות החוב של החברה
ג’י סיטי ג'י סיטי -6.77% , חברת הנדל״ן המניב בשליטת חיים כצמן, הפתיעה את השוק בשבוע שעבר. החברה רכשה 7.7% נוספים ממניות סיטיקון בעסקה מחוץ לבורסה במחיר של 4 אירו למניה, פרמיה של כ-36% על מחיר השוק (כ-2.95 אירו ערב ההודעה), שפל אליו הגיעה סיטיקון לאחר פרסום הדוחות האחרונים. בעקבות העסקה עלתה אחזקתה של ג’י סיטי ל-57.4%, ובשל כך היא מחויבת לפי החוק הפיני להגיש הצעת רכש מלאה לכלל מניות המיעוט באותו מחיר.
בהיענות מלאה, מדובר בעסקה שעשויה להגיע להיקף של 312 מיליון אירו (כ-1.4 מיליארד שקל). ג’י סיטי ציינה כי רכשה את המניות ממקורותיה העצמיים, אך מנהלת מו״מ לקבלת קו אשראי בנקאי של עד 195 מיליון אירו למימון יתרת הרכישה. לטענת החברה, המהלך צפוי לתרום להונה העצמי בכ-171 מיליון שקל ולשפר את ה-FFO, "עם השפעה זניחה על המינוף” ג'י סיטי רוכשת מניות סיטיקון בפרמיה, תגיש הצעת רכש לכלל המניות.
מניית סיטיקון נסחרת מאז ההודעה סביב הרף של 4 אירו, קצת מתחת למחיר ההצעה. זה סימן לכך שהשוק צופה שהצעת הרכש תתקבל (אילו הייתה נסחרת מעל 4 אירו, זו הייתה אינדיקציה לציפייה לפרמיה נוספת).כאן כבר עולה השאלה: למה דווקא 4 אירו? אם הכוונה הייתה להגיש הצעה "נדיבה" שתזכה להיענות, אפשר היה תאורטית להתייצב גם ב-3.5 אירו, פרמיה נאה על מחיר שוק שצלל מתחת ל-3 אירו ערב המהלך. בסביבת השוק עלתה השערה לפיה ג’י סיטי התחייבה מראש לרכישה מגוף מוסדי במחיר של 4 אירו במקרה ומחיר המניה ירדת מתחת ל-3. בעוד אין עדויות לדבר שכזה, התזמון של העסקה והמחיר שקפץ לגובה שאינו נדרש כדי "לשכנע" את השוק מציפים את סימן השאלה. בין אם נכון ובין אם לא, החברה נגררה להצעת רכש מלאה באותו מחיר מינימלי הודות לחוק הפיני.
מה המספרים מספרים
מול ההצעה המחייבת הזו הציגה ג’י סיטי את הסיפור הפיננסי: היא קונה מניות של סיטיקון בפרמיה על מחיר השוק אבל בדיסקאונט עמוק על ההון העצמי ("על הנייר”), ולכן רשאית לטעון לעלייה בהון בזכות רכישה זולה ביחס לשווי בספרים. השוק קנה בהתחלה את הסיפור, כאשר ביום ההודעה מניית ג’י סיטי עלתה משום שהאחזקה הסחירה בסיטיקון מוערכת כעת במחיר גבוה משמעותית ממחיר השוק שקדם לעסקה. אבל בתוך ימים ספורים הגיע תיקון חד: מעלות (S&P) הכניסה את הדירוג למעקב (CreditWatch) עם השלכות שליליות, והבהירה שבתרחיש של היענות רחבה להצעת הרכש המינוף עלול לטפס לטווח 70%-75%. במידה ותהיה ירידת ערך שיכולה להגיע הן משווי החזקה של נכסים אחרים והן מהתחזקות השקל מול נכסים בחו"ל, המינוף אף עשוי לחצות את רמת ה-80%, רמות שלא נראו מאז החלה החברה לממש נכסים. בשוק האשראי זו כבר אינדיקציה לשחיקה בפרופיל הפיננסי. בתגובה, המניה מחקה את העליות ונפלה מתחת למחיר שלפני ההודעה, ובאג"ח בלטה הירידה בסדרה יד' לדוגמא שאינה מובטחת, אות לאפשרות שהמשקיעים מפנימים סיכוני תזרים, גידול מהיר בחוב, ואף תרחיש שבו ערך הנכסים האפקטיבי בשוק נמוך מסך ההתחייבויות.
- ברקע הצעת הרכש לסיטיקון, ג'י סיטי הוכנסה למעקב עם השלכות שליליות
- ג'י סיטי רוכשת מניות סיטיקון בפרמיה, תגיש הצעת רכש לכלל המניות
- המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7
כאן נכנסת לתמונה סוגיית המימון. לצד ההצהרה על "השפעה זניחה על המינוף", ג’י סיטי עצמה דיווחה כי היא מנהלת מו״מ לקבלת הלוואה בנקאית של עד 195 מיליון אירו למימון הרכישה והצעת הרכש. בשונה מגיוס אג"ח, מימון בנקאי דורש בטוחות נוקשות יותר: שעבודים על נכסים ובדיקות תזרים צמודות. עצם הפנייה למימון כזה מראה שהעסקה לא בהכרח נטולת סיכון. זו גם הסיבה שהאג"חים הגיבו בירידות , כאשר המשקיעים מבינים שהבנק יקבל קדימות עליהם, והחשש מגידול במינוף הופך למוחשי.
