חברת בריינסוויי 0.64%  מוכרת היטב למשקיעים הישראליים, ובמיוחד לכאלו המתעניינים בתחומים של ביוטכנולוגיה וציוד רפואי. בריינסווי היא חברה וותיקה יחסית שהוקמה ב-2003, ונסחרת בבורסה בתל אביב מאז 2007 ובנאסד"ק מאז אפריל 2019. למרות התקדמות עסקית לא מבוטלת בשנים האחרונות, בריינסווי עדיין מתקשה לממש, ולו חלק קטן, מהפוטנציאל שלה. בסקירה זו אנסה להסביר למה.

שינוי מהותי בדרך הטיפול הקיימת

בריינסווי משווקת ציוד רפואי המטפל במספר הפרעות פסיכיאטריות-נוירולוגיות בעזרת טכנולוגיה של גרייה מוחית מגנטית עמוקה (Deep TMS). המוצר של החברה הוא קסדה, שמולבשת על ראש המטופל ומבצעת בו את הגירוי העצבי, כשטיפול ממוצע אורך כ-20 דקות. החברה מחזיקה באישורי FDA לטיפול ב-2 אינדיקציות - הפרעה דיכאונית קשה (MDD) והפרעה טורדנית כפייתית (OCD), ונמצאת בתהליך קבלת אישור לאינדיקציה שלישית של הפסקת עישון.

עיקר המכירות של בריינסווי הם של מערכות לטיפול ב-MDD, כאשר השקת הטיפול ב-OCD התבצעה לפני כשנתיים. החברה מבצעת ניסויים קליניים לבחינת המוצר במספר אינדיקציות נוספות וביניהן התמכרות למשככי כאבים אופיודיים, טרשת נפוצה, טיפול משקם לאחר שבץ ועוד. בפברואר האחרון החברה דיווחה כי הניסוי לבחינת טיפול בהפרעה פוסט-טראומתית לא עמד ביעדיו.

בריינסווי מוכרת את המוצר שלה באחד מבין 3 מודלים – רכישה ישירה, ליסינג ל-3-5 שנים ושימוש פר טיפול (עם תשלום שנתי מינימאלי). בפועל, כ-50% ממכירות החברה הם במודל של ליסינג, מה שמספק יכולת חיזוי גבוהה לפעילות העתידית, שכ-40% נוספים מגיעים ממודל של מכירה ישירה.

• ענקית הביטוח האמריקאית שתכיר בקסדה של בריינסווי - מה הפוטנציאל?
• FDA אישרה קסדה ביתית לטיפול בדיכאון – מה זה אומר לשוק?
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

על פניו, המוצר של בריינסווי מציג שינוי מהותי בטיפול הקיים בחולים עם הפרעות נויולוגיות-נפשיות. הטיפולים הקיימים בחולים הקשים הם לרוב טיפולים תרופתיים אגרסיביים, שמלויים בתופעות לוואי לא פשוטות. המוצר של בריינסווי הוא Second Line Treatment בטיפול ב-MDD, ומיועד למטופלים שלא חוו שיפור לאחר שימוש בתרופות אנטי-דיכאוניות. אם מסתכלים למשל על הניסוי הגדול שביצעה בריינסווי לטיפול ב-MDD, נמצא כי כ-33% מהחולים חוו שיפור משמעותי לפי מבחן לבחינת רמת דכאון שנקרא HDRS-21, וכ-38% חוו שיפור מסויים, של לפחות 50% לפי מבחן זה. לא פחות חשוב מכך, לא נרשמו תופעות לוואי מהותיות במטופלים שטופלו במערכת ה-TMS של בריינסווי.

גם השווקים שאליהם פונה החברה הם גדולים ומשמעותיים, כאשר שוק ה-MDD לדוגמה מוערך בכ-8 מיליארד בשנה בארה"ב בלבד. שוק ה-OCD מוערך בכ-10% משוק ה-MDD, ובצבר הפיתוחים של החברה יש כמה אינדיקציות שפונות לשוקי ענק, דוגמת שוק הפסקת העישון, שמוערך על ידי החברה בכ-38 מיליון איש בארה"ב בלבד.

ברמה העסקית, בריינסווי מציגה תוצאות מרשימות בשנים האחרונות. בין השנים 2017-2019 היא יותר מהכפילה את ההכנסות שלה ובמקביל, שיעורי הרווחיות הגולמית שלה עלו מ-76.7% ב-2017 ל-77.8% ב-2019 - שיעורי רווחיות מרשימים מאוד לחברת ציוד רפואי. בשורת הרווח בריינסווי עדיין מפסידה כסף, עם הפסד נקי של כ-10 מיליון דולר ב-2019.

• קרב ענקים אווירי: איירבוס ובואינג משנות את מפת ההשקעות הגלובלית
• רואה החשבון שניצח את מס הכנסה - ולמה זה חשוב לכם?
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• טופס הפנסיה שעלול להפוך למוקש מס

למה השוק מתעלם מהמומנטום העסקי?

בריינסווי נרשמה למסחר בארה"ב בחודש אפריל 2019 וכיום היא נסחרת כיום בשווי שוק של כ-75 מיליון דולר, עם קופת מזומנים של כ-22 מיליון דולר במזומן וללא חוב. תחזיות השוק הנוכחיות הן להכנסות של 23 מיליון דולר בשנת 2020 ושל 32 מיליון דולר בשנת 2021. כלומר, החברה נסחרת כיום במכפיל מכירות מנוטרל מזומן של 2.3 ל-2020 ו-1.7 ל-2021. כשמסתכלים על שוק הציוד הרפואי העולמי, רואים שונות גבוהה במכפילים, כשחברות מסוימות זוכות למכפילי מכירות של 10 ומעלה, ואחרות של 3-4. חברת ציוד רפואי שנסחרת במכפיל מכירות עתידי של מתחת ל-2 היא מקרה נדיר. אם מסתכלים על סיפור ההצלחה הגדול ביותר שיצא משוק הציוד הרפואי בארץ, מזור רובוטיקה, רואים שהיא נסחרה במכפילי הכנסות של 10 ומעלה עוד לפני ההסכם הראשוני עם מדטרוניק, כשלבסוף עסקת הרכישה בוצעה לפי מכפיל מכירות עתידי של יותר מ-15.

בניסיון להבין למה בריינסווי נסחרת ברמות תמחור נמוכות יחסית, אני יכול להצביע על מספר גורמים מרכזיים. תחילה, סיבה מרכזית היא נושא התחרות. קיימות מספר חברות אחרות שמשווקות מוצרי רפואיים שמבצעים גירוי עצבי מוחי (TMS), כשהמרכזית ביניהן היא חברת Neuronetics האמריקאית, ביחד עם חברות אחרות כמו Magventure, Magstim, Deymed ועוד. Neuronetics ספציפית היא סיפור מעניין מאוד. החברה גייסה כ-100 מיליון דולר בהנפקה ראשונית בחודש יולי 2018, ומאז מנייתה איבדה יותר מ-90% (!) מערכה. Neuronetics נסחרת כיום בשווי שוק של כ-40 מיליון דולר בלבד, זאת למרות שב-2019 מכרה בכ-62 מיליון דולר, כלומר בערך פי 3 מבריינסווי. חשוב לציין כי בניגוד לבריינסווי, Neuronetics היא חברה ממונפת. הירידה במניית Neuronetics מיוחסת להאטה בקצב הצמיחה במכירות, לירידה בשיעורי הרווחיות והעמקת ההפסד הנקי. סביר מאוד להניח שהביצועים העסקיים החלשים של Neuronetics תרמו לסנטימנט החלש כלפי שוק ה-TMS, מה שהשפיע לרעה גם על מניית בריינסווי.

סיבה נוספת קשורה לכך שבריינסויי היא שחקנית בשוק הציוד הרפואי העולמי, שהוא שוק מורכב מאוד, הנשלט על ידי חברות גדולות. חברות אלו מחזיקות ב"צבא" של אנשי מכירות ובמערכות קשרים נרחבות עם חברות הביטוח ובתי החולים, ולכן, הרבה יותר קל להן לחדור לשוק עם מוצרים חדשים, גם אם קיימים בשוק מוצרים אחרים באיכות לא פחות גבוהה. שוב ניתן להתייחס לחברת מזור רובוטיקה, ש"נבלעה" לבסוף על ידי חברת מדטרוניק, ברגע שהצליחה להוכיח שהמערכת שלה מספקת באמת פתרון ייחודי שלא היה קיים בשוק. במקרה של בריינסווי, היא גם צריכה להתחרות בחברות אחרות שמציעות פתרונות דומים, וגם בחברות הפארמה, שמציעות פתרונות תרופתיים להפרעות פסיכאטריות-נוירולוגיות.

לבסוף, סיבה נוספת לשווי הנמוך יחסית שמקבלת בריינסווי מהשוק, היא שהחברה סובלת מהבעיה שממנה סובלות חברות ביוטכנולוגיה וציוד רפואי ישראליות רבות – היא קטנה מדי ולא מצליחה למשוך מספיק עניין ותשומת לב. כמו במקרה של אנטרה ביו (עליה כתבתי בשבוע שעבר), שוויה של בריינסווי מונע ממרבית קרנות השקעה הגדולות, שמתמחות בתחומים אלו, בכלל להתעניין בה.

לסיכום, בריינסווי משווקת מוצר שמשנה פרדיגמות טיפול ישנות, אך לא מציג חדשנות יוצאת דופן ולכן, הוא אחד מיני מספר מוצרים דומים שנמצאים בשוק. למרות התוצאות העסקיות הטובות בשנים האחרונות,השווי הנוכחי של בריינסווי מלמד על הערכה שפוטנציאל הצמיחה שלה מוגבל, בהתחשב במצב התחרותי המאתגר בשוק ה-TMS.

הכותב הוא מייסד ושותף מנהל בקרן הגידור Tree Garden Capital.

המידע המוצג בסקירה זו מהווה מידע כללי והינו חומר מסייע בלבד ואין לראות בו כמידע עובדתי או שלם וממצה של כל ההיבטים הכרוכים בהשקעה בני"ע, וכן אין לראות במידע האמור כהמלצה או כתחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא או לרכישת נייר הערך. האמור לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק השקעות ו/או ייעוץ מס בידי מי שמוסמך לכך, המתחשבים בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.