בחודש שעבר הערכנו שהמשקיעים לא צריכים לצפות שהבנקים המרכזיים שוב יחושו לעזרתם. חידוש המדיניות המכילה מאוד הזאת עשויה לעזור בשוליים, אך במציאות השפעותיה ילכו וידעכו עם הזמן. החודש, בהמשך על הנושא - אנו בוחנים מספר תרחישי ריבית ואת השלכותיהם על הקצאת הנכסים והתשואות למשקיעים.  ספוילר: הממצאים מעט מטרידים.

תרחיש בסיסי: ריבית נמוכה לטווח ארוך

השקפתנו הבסיסית היא שתשואות אג"ח הממשלתיות העולמיות יישארו נמוכות במשך זמן. תרחיש זה נתמך על ידי גורמים רבים. ראשית, מסיבות מבניות הקשורות לאוכלוסיית גיל העבודה, השתתפות בכוח העבודה ופריון, קשה לחזות עלייה ממושכת ומשמעותית בשיעורי הצמיחה האמיתיים ברוב העולם המפותח.

שנית, תחזית לצמיחה ריאלית נמוכה, כאשר בשלב זה הציפיות לאינפלציה דומות לעבר – כלומר, לא צפויה אינפלציה משמעותית. אז צמיחה ריאלית נמוכה ומולה גם – מאזני בנקים לא פשוטים.  מאזני הבנקים נותרו עמוסים ברזרבות ונכסים מפעילות QE העולמית ("הרחבה כמותית", כלומר רכישות של ני"ע במטרה להזרים כספים לשווקים ולעודד את הפעילות במשק).

נראה כי מעט מהמזומנים האלה "רודפים אחר סחורות". שיעורי ריבית נמוכים פגעו בכוחות התחרותיים הטבעיים של השוק, מה שהוביל ל"חברות זומבי" ששומרות על היצע מצטבר גבוה של סחורות ושירותים. זומבים אלה יכולים לשרוד, אך הם לא יכולים לשגשג, ולכן השכר עולה לאט (אם בכלל) ועקומת הפיליפס (הקשר בין האינפלציה לאבטלה) נשארת יחסית שטוחה, כך שאינפלציה כמעט שלא משפיעה. על רקע זה נראה כי נגידים של בנקים מרכזיים לא מגיעים ליעדי האינפלציה שלהם ורובם מתחילים לדאוג שהמצב לא ישתנה.

• רכשו את חלקה של אחותם בנכסים - וישלמו ריבית והצמדה
• בנק ישראל רומז שהריבית תרד כבר בהחלטה הקרובה?
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

בזמן שהבנקים המרכזיים עדיין מודאגים יותר מדפלציה מאשר מאינפלציה, ההתכווננות שלהם לעתיד ברורה: מעטים מהם ממהרים להעלות את הריבית. באופן לא מפתיע, בעת שממשלות והשוק המוסדי יצאו לחגיגת לקיחת הלוואות בשיעורים נמוכים או שליליים מבחינה היסטורית, יחס המינוף עלה.

עולם של ריבית אפס, וזה יימשך

כל עלייה משמעותית בתשואות תגרום לשירותי החוב להרקיע שחקים. מרחב הכספים הממשלתי יהיה עמוס בתשלומי ריבית, ושיעור חדלות הפירעון של תאגידים יעלה. כאשר המדיניות מתקרבת לריבית האפס, נוצרת משיכה לשיעורי ריבית נמוכים והבנקאים המרכזיים כבר חשים בכך. הבנק האירופי המרכזי פגע בהתאוששות גוש האירו בכך שהשאיר את השיעורים גבוהים מדי בשנים 2011 ו-2012, בעוד שהניסיון של הפד "לנרמל" (באמצעות העלאת שיעור הריבית והקטנת המאזן שלו) נתקל בירידה של כמעט 20% במדד ה-S&P 500 בסוף השנה שעברה. אולי אנו מבצעים אקסטרפולציה של הטרנדים האחרונים, אך אנו סבורים שהישארות שיעור הריבית הנמוכה  לאורך זמן הוא התרחיש הסביר ביותר (נתמודד עם תרחיש של ריבית נמוכה אף יותר לפרק זמן ארוך בהמשך).

אנו מאמינים כי ההשלכות של מצב זה על המשקיעים פשוטות למדי. אגרות החוב שואבות את עיקר התשואות מההכנסה השוטפת (כלומר, גזירת הקופון), כך ששיעורי ריבית נמוכים מתורגמים לתשואות נמוכות. אנו יכולים לשוב ולבחון זאת באופן פסימי יותר: שיעורי ריבית נמוכים מבחינה היסטורית יביאו לתשואות נמוכות מבחינה היסטורית על אגרות חוב.

עכשיו לחדשות קצת יותר טובות. בתרחיש זה, מניות יכולות למעשה להתנתק מהדינמיקה של הריבית העולמית. סביבת התשואה של סטטוס קוו שאנו מתארים עשויה להתקיים בכפיפה אחת עם כלכלה שצומחת, אך לא צומחת בקצב מהיר במיוחד – כלומר כזה שממשיך את המגמה הנוכחית. הרווחים לא יקרסו, אך הם גם לא ישגשגו. סביר להניח כי רווחי השורה התחתונה לא יעלו מהותית כתוצאה מהצמיחה מכיוון ששולי הרווח כבר גדולים. לבסוף, הערכות שווי של מניות אינן מופרזות, אך הן גבוהות, ולכן המשקיעים לא צריכים לצפות לגידול משמעותי בתשואות.

ואיך זה משאיר את המשקיע "המתון" הטיפוסי של שפועל על יחס 60% / 40% לטווח הרחוק? עם תשואות חיוביות אך נמוכות מהסטנדרט על 100% מהתיק.

לסיום, בואו ולא נשכח את החדשות הטובות: אם האינפלציה תישאר ברמה המתונה הנוכחית (כפי שמשתמע מהתחזית הזו), התשואות הריאליות עשויות להחזיק מעמד מעט טוב יותר טוב גם אם המשקיעים יתאכזבו מהתשואות הנומינליות שלהם.

תרחיש חלופי מס' 1 - שיעורי הריבית עולים

למרבה הצער, במקרה שזה מה שיקרה תוכלו להתעלם מהפסקאות הקודמות. בעוד ששיעורי ריבית נמוכים שיחזיקו מעמד לאורך זמן הן הנחת הבסיס שלנו, שיעורי ריבית הם דבר שידוע כקשה מאוד לחיזוי ואין לנו כוחות קסם בתחום זה. (אנו ספקנים גם לגבי "המיומנות" של כל אחד אחר בתחום זה).

אולם גם לאחר שהתוודנו על חוסר יכולתנו לחזות במדויק שיעורי ריבית, מוטלת עלינו האחריות לחקור תרחישים אחרים. מה אם אנו טועים ושיעורי הריבית יעלו, בין אם משום שראינו את האפשרות לצמיחה צמיחה אמיתית כלא סבירה מספיק או מכיוון שבאופן מסתורי כלשהו האינפלציה תתחיל להעלות? בנוסף, עוצמה של הכלכלה עשויה בסופו של דבר להביא לכך שבנקים מרכזיים ינרמלו את המדיניות שלהם.

למרבה הצער, אנחנו לא בטוחים שגם תרחיש שכזה יביא לשינוי משמעותי במציאות. כן, בטווח הארוך מאוד, המשקיעים והחוסכים יתחילו בהדרגה להרוויח מהיתרונות של הכנסות גבוהות יותר עם עליית התשואות. אולם הדבר יתרחש רק לאחר שהם ישרדו הפסדים פוטנציאליים גבוהים להחריד בטווח הקרוב בתיקי האג"ח שלהם כתוצאה מירידת מחירים, עם חיץ הכנסות קטן ומשך זמן ארוך באופן מרסק.

אבל האם מניות לא היו מצליחות יותר מאגרות חוב? אולי, אבל זה גם במקרה הזה אין מדובר בהימור בטוח. צמיחת הרווחים האורגנית בהחלט יכולה להשתפר בהינתן מצב של תיחה גלובלית חזקה יותר, אך גם במקרה שכזה עליית עלויות שירתי החוב תכרסם ברווחיות. יתרה מזאת, המגבלות לשולי הרווח והן ליחס המחיר/ הכנסות עדיין יהיו קיימות. הרווחים האפשריים שעשויים להיווצר כתוצאה מהחזקה במניות, יגיעו כמעט בוודאות יחד עם תנודתיות גבוהה שתיווצר כתוצאה מכך שהמשקיעים יתמודדו עם השלכות אי הוודאות של משטר ריבית עולה.

תרחיש חלופי מס' 2 – שיעורי הריבית צונחים

כפי שציינו פעמים רבות בחודשים האחרונים, הסבירות למיתון בכלכלה האמריקאית או העולמית הולכת וגוברת. עם זאת, הופעת מיתון עדיין אינה הנחת היסוד שלנו. כתוצאה מכך, אנו חושבים כי השפל בתשואות הגלובליות בסוף אוגוסט ככל הנראה סימן את התחתית לשערים ואת השיא למחירי אגרות החוב.

שוב, אנו יכולים לטעות. הכלכלה העולמית עשויה להיתקע מכל מיני סיבות (מתחים בתחום הסחר, זעזוע בשוק הנפט וכו') והתשואות עשויות לצנוח גם מתחת לשיעורן הנוכחי. זהו התרחיש של שיעורי ריבית נמוך יותר לטווח ארוך יותר. על פי המתמטיקה הפשוטה של היוון, אנו יודעים שזה יהיה טוב להקצאות אגרות חוב באיכות גבוהה.

עם זאת, תהליך ההיוון של המניות אינו פשוט כמו זה של אגרות חוב. משקיעים רבים מאמינים ששיעורים נמוכים יותר צריכים להוות רווח למניות - תוך התמקדות במכנה (שיעור ההיוון) בכל מודל תזרים מזומנים.

עם זאת, בשיעורים הנמוכים הללו, איננו יכולים שלא להניח ששיעורים נמוכים יותר ילוו או יונעו על ידי צמיחה איטית יותר.  אנו בספק אם יותר הכלה בבנקים המרכזיים תסייע מאוד שכן הפד, הבנק האירופי המרכזי והבנק המרכזי של יפאן מתקרבים למה שמכונה "שיעור ההיפוך" – מצב שנותר כשהגבלת שיעורי הריבית ממשיכה למעשה להדק את התנאים הכספיים במקום להקל עליהם.

בעזרה מוגבלת של בנקים מרכזיים, נקודת המיקוד שלנו בתרחיש זה היא  המונה – זה שבו תזרימי המזומנים העתידיים צונחים - ואולי באופן משמעותי. בהתחשב בטווחי התנודתיות שלהם, יש מעט ספק בכך שבתרחיש זה הפסדי המניות יהיו משמעותיים.

ההשלכות על משקיעים

כל מה שנכתב עד כה נועד פשוט לומר כי בהתחשב במצבם הנוכחי של השווקים, אנו מאמינים כי מחירי המניות ותשואות האג"ח יהיו קשורים אלו באלו בעתיד הנראה לעין. עליית התשואות תצביע על שיפור בציפיות לצמיחה, ולעלייה במחירי המניות אך גם להענשת אגרות חוב באיכות גבוהה. לעומת זאת, ירידה בתשואות ילוו בצמיחה איטית יותר ולעלייה במחירי אגרות החוב אך להענשת מחירי המניות.

השווקים כבר החלו להציג את הדינמיקה הזו. בעבר, ירידת התשואות מהתחתית בערב חג המולד ועד אפריל סייעה להניע עלייה של 25% במדד S&P500. עם זאת, מאז 1 במאי, הירידה בתשואות הגלובליות עד תחילת ספטמבר לוותה בהפסד של 1% במדד. תשואות נמוכות יותר ושיעורי היוון צונחים כבר אינם דוחפים את מחירי המניות כלפי מעלה.

בעוד שקשה להתעלם מהמתמטיקה הזו מכיוון שמניות ואג"ח באיכות גבוהה מהוות חלק לא מבוטל מתיקי המשקיעים, ישנן כמה פעולות שהם יכולים לקחת בחשבון.

ראשית, חפשו נכסים או אסטרטגיות חלופיות שאינן מסתמכים בעיקר על סיכון הון או סיכון ריבית; שנית, שקלו להגדיל את החשיפה לנכסי השווקים המתעוררים בהם הכלכלות שצומחות מהר יותר ואינן נשלטות על ידי משטרי ריבית אפס.

ושלישית, הקצו משאבים לאסטרטגיות אקטיביות שיש להן את הפוטנציאל לייצר אלפא  - תשואה עודפת. נכון, אין הבטחה לכך, אבל זו תקופה שרצוי לקחת סיכון מסוים.