בשוק הגז: מניית ישראמקו צוללת הבוקר במחזור הגדול בשוק בשל המלצה שלילית

גל רייטר, אנליסטית האנרגיה של בנק ירושלים ברוקראז', הוציאה היום עדכון המלצות למניות הגז בבורסה בת"א וזאת תחת הכותרת - "סקטור הגז המקומי על סף שינוי". מניית ישראמקו מגיבה בנפילה של 5% במחזור של כמעט 50 מיליון שקלים, ונציין כי המניה שמרכזת את המחזור השני בגודלו בשוק כעת היא לאומי עם מחזור של 7 מיליון שקל בלבד.

דלק קידוחים יהש ישראמקו יהש 0.96%

השינוי המשמעותי בעדכון הוא הפחתת ההמלצה לישראמקו מ'תשואת שוק' ל'תשואת חסר' ועדכון מחיר היעד למניה ל-41 אגורות בלבד, זאת בעוד מחיר המניה עמד בפתיחה היום על 55 אגורות, כלומר מחיר היעד של רייטר עבור ישראמקו נמוך ב-25% ממחיר השוק של המניה. וכך כותבת רייטר: "שווי השוק של ישראמקו זינק בכ-16% מתחילת השנה, על רקע מדיניות חלוקת דיבידנד בהיקף של למעלה ממיליארד דולר בין השנים 2017-2019. שווי השוק הנוכחי של ישראמקו מגלם למאגר תמר שווי ברוטו של כ-12.5-13.0 מיליארד דולר ביחס לשווי של 11.6-12.0 מיליארד דולר בתחילת שנה (עלייה של 8% מתחילת השנה). זאת למרות שבתקופה זו לא חל שינוי מהותי בשווי הכלכלי של המאגר ולאורך זמן, מכיוון שמדובר במאגר גז מתכלה, שווי המאגר אף צפוי לרדת. לטעמנו, שווי השוק הנוכחי של מאגר תמר מגלם הנחות אופטימיות ביחס להכנסות העתידיות מהמאגר או לחילופין, שיעור היוון נמוך ביחס לסיכון הגובר בתחילת העשור הבא". 

עוד כותבת רייטר בהמלצה: "בין השנים 2017-2019 הוודאות ביחס לתזרים ממאגר תמר גבוהה ומשקיעי ישראמקו ודלק קידוחים ייהנו מתשואת דיבידנד מרשימה של 20%-30%. בתקופה זו, מאגר תמר ימשיך לספק לבדו את מרבית הביקוש לגז בישראל הצפוי לעמוד על כ-9.5-10.0 BCMY, ומחיר הגז הממוצע בשוק המקומי צפוי לעלות בהדרגה מכ-5.4 דולר לכ-5.7 דולר. עפ"י הנחות המודל, התזרים השנתי ברוטו מתמר צפוי לעמוד על 1.4-1.7 מיליארד דולר (לפני השקעות בהרחבת המאגר)."   "החל משנת 2020 חוסר הודאות עולה והתזרים צפוי לרדת. קיימים שלושה הבדלים מהותיים בינינו לבין התחזית של NSAI. הדבר הראשון הוא שלהערכתנו תתפתח תחרות וכמות הגז מתמר לשוק המקומי תרד מכ-9.5 ל- 8.6 ול-7.1 BCMY בשנים 2020 ו-2028, בהתאמה, ביחס להנחת NSAI שכמות הגז לא תשתנה (9.5 BCMY). הדבר השני הוא שמחיר הגז במודל יורד ב-5% בלבד לכ- 5.5 דולר החל משנת 2021 בעקבות אופציית המחיר של חח"י וכניסת מאגר כריש בעוד ש-NSAI מניחים כי המחיר יילך ויעלה. להערכתנו, הסיכוי שמחיר הגז יעלה קלוש, וקיים סיכוי לא מבוטל שמחיר הגז אף ירד לכ-5.0 דולר, דבר הצפוי להביא להפחתה נוספת בשווי המאגר והדבר השלישי הוא שהמודל שלנו כן מניח ייצוא לשוק אזורי בהיקף של כ- 7.0 BCMY בעוד שתזרים NSAI אינו מניח ייצוא אזורי, כיוון שטרם נחתם הסכם וטרם התקבלה החלטת FID להרחבת המאגר. הנחות המודל גוזרות שווי ברוטו של 10.1-11.0 מיליארד דולר למאגר, כולל ולא כולל יצוא אזורי, בהתאמה, נמוך משווי ברוטו של כ- 13.0 מיליארד דולר הנגזר מהנחות  NSAI ומשווי השוק של המאגר".   "אנו מורידים את ההמלצה לישראמקו כאשר הפחתת מחיר היעד נובעת בעיקר ראשית משינוי מבנה ההון - גיוס חוב ע"ס 435 מיליון דולר וחלוקת דיבידנד בהיקף של כ-500 מיליון דולר הכולל גם את רווחי 1/17Q ושנית מירידה של כ- 8% בשער הדולר. על מנת לשקף את חלוקת הדיבידנדים הצפויה להסתכם בכ-500-600 מיליון דולר נוספים עד סוף שנת 2019, אנו מפחיתים את שיעור ההיוון בשנים האלה ל- 7%. החל משנת 2020 שיעור ההיוון נותר על 8.5%-12% לשוק המקומי ולייצוא, בהתאמה (ללא שינוי)".

• כמה גז יש בתמר? כנראה יותר ממה שחשבנו
• הזדמנות בישראמקו? "עסקת תמר מדגישה את תמחור החסר של המניה"

לגבי דלק קידוחים הממוזגת "אנו מותירים את המלצתנו לדלקד הממוזגת על 'תשואת שוק', ומעדכנים את מחיר היעד ל- 21.12 שקל למניה, נמוך בכ-10% ממחיר השוק. מיזוג אבנר לדלק הושלם במהלך חודש מאי ודלקד הממוזגת הפכה לתאגיד ה-11 בגודלו בתא-35 עם שווי שוק של כ-9.15 מיליארד שקל. דלקד נדרשת, עפ"י מתווה הגז, למכור את מלוא החזקתה בתמר (31.25%) עד סוף 2021 ,כאשר התמורה נטו (בניכוי חוב ומס) צפויה להיות מחולקת כדיבידנד. דלקד תישאר בעלת המניות הגדולה במאגר לוויתן (45.34%) החזקה במאגר אפרודיטה (30%) וחשיפה שולית לתמלוגי על מכריש תנין".

מימוש תמר יצא לדרך "דלקד דיווחה כי תנפיק תאגיד סחיר שירכוש כ-10% מהזכויות במאגר תמר. להערכתנו, שווי התאגיד יקבע במידה רבה בהתאם לשווי השוק של ישראמקו בסמוך למועד ההנפקה, מה שעלול להוביל ללחץ מסחרי שלילי על ישראמקו. יתרת ההחזקה של דלקד במאגר תמר תמושש בהתאם לתנאי השוק ולא יאוחר מסוף 2021. על מנת לשקף את חלוקת הדיבידנדים הצפויה ממימוש תמר, אנו מעריכים כי המאגר ימומש בשלוש פעימות שוות בשנים 2017 , 2018 ו-2019, ומפחיתים את שיעור ההיוון בשנים האלה ל-7% .כיום מגלמת ישראמקו שווי של כ-12.5 מיליארד דולר למאגר וככל ששוויה של ישראמקו יירד/יעלה, התמורה ממימוש המאגר תתעדכן בהתאם".

לגבי רציו רייטר הותירה את ההמלצה לרציו על 'תשואת שוק'. מחיר היעד עודכן ל-5.2 שקל בעקבות ירידת שער הדולר, נמוך בכ-4% ממחיר השוק. רייטר: "אין שינוי בשווי מאגר לוויתן וחתימה על הסכם ייצוא משמעותי נוסף ממשיכה להיות אבן דרך מרכזית לשנת 2017. לא רק בהיבט של פיתוח שלב 1ב', אלא גם כגורם הממתן תחרות בשוק המקומי. ככל ששותפויות לוויתן ותמר תצלחנה למסחר כמויות משמעותיות של גז לירדן ולשוק המקומי במצרים, כך יפחת עודף ההצע הזמין לשוק המקומי והתחרות תתמתן. נזכיר כי מחירי היעד לשותפויות כוללים ייצוא לירדן (3.5-4 BCMY) לשוק המקומי במצרים (2.5 BCMY) והסכם אזורי הן לתמר (BCMY 7) והן ללוויתן (BCMY 10)".

• מחיר הנפט יורד ב-1.7% ל-59.4 דולר
• מניית BP נופלת לאחר דוחות מאכזבים וקיצוץ בתוכנית הרכישה: אזהרה לאקסון ושברון
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

"לסיכום", כותבת רייטר, "מאז תחילת השנה לא חל שינוי מהותי בשוויים הכלכלי של מאגרי תמר ולוויתן. מנגד, שווי השוק של תמר עלה בכ-8%, על רקע מדיניות חלוקת דיבידנד של ישראמקו, מגלם לטעמנו הנחות אופטימיות ביחס לסיכון הגובר בתחילת העשור הבא - עלייה בחוסר הודאות והתפתחות תחרות בשוק המקומי. תרחיש חיובי של ייצוא אזורי כבר מגולם בשווי הנוכחי של המאגרים, למרות שטרם נחתמו הסכמי ייצוא, וזו ממשיכה להיות אבן הדרך המרכזית לשנת 2017".

"בעקבות ירידת שער הדולר וחלוקות דיבידנד בישראמקו ובדלקד, אנו מפחיתים את מחירי היעד ואת ההמלצה לישראמקו ל'תשואת חסר' ומפחיתים את מחיר היעד ל-41.0 שקלים. "להערכתנו, חשיפה למאגר תמר עדיפה באמצעות השקעה בדלקד. דלקד ממשיכה להיות המניה המועדפת עלינו בסקטור. החשיפה למאגר תמר תחומה בזמן, וכל התמורה נטו צפויה להיות מחולקת כדיבידנד למשקיעים. בתחילת העשור הבא דלקד תישאר עם חשיפה כמעט טהורה ללוויתן, על הסיכוי-סיכון הכרוך בכך. אנו מפחיתים את מחיר היעד ל- 12.21 שקלי - 10% פחות ממחיר השוק, ומותירים את המלצתנו על 'תשואת שוק'".

"רציו חוזרת להיות המניה הזולה ביותר בסקטור. אנו מותירים את המלצתנו לרציו על תשואת שוק, ומפחיתים את מחיר היעד ל- 2.5 שקל למניה - 4% ממחיר השוק. אנו ממשיכים להמתין להתפתחויות מסחריות בלווייתן ובראשם חתימה על הסכמי ייצוא נוספים".