מגדל לקראת דוחות הנדל"ן: "מס החברות ישפיע מהותית על התוצאות"; מי המועדפת להשקעה?

אדר עציוני, אנליסט הנדל"ן במגדל שוקי הון מנתח את מצב 4 חברות הנדל"ן המניב הגדולות בישראל לקראת פרסום דו"ח רבעון 4 וטוען שברוב חברות הנדל"ן צפויות תוצאות שליליות, אולם, ברמה התפעולית, צפויות בסך הכול תוצאות סבירות שיעידו על יציבות הן ברמת ה-NOI מנכסים זהים והן בתפוסות.

לדבריו, "החברות המעניינות יותר בענף הן מליסרון ועזריאלי אשר מתומחרות בדיסקאונט דו ספרתי נמוך. בתחום המשרדים, עם דיסקאונט של כ-10% ומוכנות טובה לקראת הטלטלה הצפויה בענף, אנו ממשיכים להעדיף את גב ים."

עציוני מסביר כי השורה התחתונה ברבעון הרביעי עבור מרבית החברות לא צפויה להיות חיובית, כאשר ההשפעה המהותית לשלילה תגיע מעליית מס החברות (ל-25%) וההפרשות למיסים נדחים. "במישור השערוכים, כלל החברות צפויות לבצע הערכות שווי מעודכנות לנכסיהן, כאשר אנו לא צופים שינויים מהותיים בשווי הנכסים, לאור יציבות במדד המחירים לצרכן ברבעונים השלישי והרביעי, אי הודאות בדבר עתיד הכלכלה המקומית והעולמית וסימנים של האטה בקצב הצמיחה בישראל." עציוני מציין שבמהלך שנת 2013 צפויים שינויים לרעה בפרמטרים התפעוליים, בעיקר בשוק המשרדים. לדבריו, " ההרעה תחל לקראת סוף השנה הנוכחית ותחילת 2013, ובוודאי אם יחול שינוי לרעה במצב הכלכלי או הביטחוני."

להלן ניתוח 4 חברות הנדל"ן המרכזיות:

מליסרון - הודות להמשך הצמיחה בתוצאות בריטיש ישראל מליסרון צפויה להציג תוצאות טובות ברמה התפעולית, עם צמיחה ב-NOI הרבעוני לרמה של כ-248 מיליון שקל, וה-FFO (חלק החברה) צפוי לעמוד על כ-80 מיליון שקל. רמת המינוף לאחר השלמת רכישת מניות הציבור של בריטיש (עלות במזומן של כ-460 מיליון שקל) תעמוד על כ-51% ותשואת הדיבידנד הצפויה ל-2012 היא כ-5.8%. התשואה הגלומה במחיר המניה הבוקר על בסיס הצפי ל-2012 (בניכוי 50% מיסים נדחים) עומדת על כ-8.2%. השווי הסחיר של מליסרון עומד הבוקר על כ-71 למניה.

עציוני מסביר כי ברמה הכוללת, גידול בהוצאות לטובת הפרשות למיסים נדחים, צפויים להעיב על השורה התחתונה, כאשר מבחינת ההשפעה על ההון העצמי, מליסרון צפויה להיפגע הכי הרבה מבין חברות הקטגוריה (ירידה של כ-15%). "להערכתנו, כאשר האישור לרכישת מניות הציבור בבריטיש מאחוריה, מליסרון הופכת אטרקטיבית יותר, כאשר אנו סבורים כי העסקה בוצעה במחיר מצוין וכי נכסי בריטיש ישראל צפויים לתרום מהותית להתפתחות מליסרון בשנים הקרובות."

עזריאלי קבוצה- ברמה התפעולית ה-NOI של הקבוצה צפוי להמשיך להשתפר לאור אכלוסי שטחים (כניסת FOREVER 21 לעזריאלי ת"א, תחילת הנבה מקומת משרדים חדשה בקניון גבעתיים ותרומה קטנה של סיום השיפוצים בקניון הנגב), כמו כן, המשך הנבה מהקניונים בק.אתא ובעכו, וכן המשך אכלוס והנבה חלקית של בניין E בהרצליה. להערכתנו, ה-NOI ברבעון הרביעי יסתכם לכ-258 מיליון שקל, גידול של כ-15% לעומת הרבעון המקביל ושל כ-3% לעומת הקודם. רמת המינוף של החברה עומדת על כ-23%. אנו צופים חלוקת דיבידנד של 270-280 מיליון שקל (כ-2.6% תשואה). התשואה הגלומה במחיר המניה הבוקר על בסיס הצפי ל-2012 (בניכוי 50% מיסים נדחים) עומדת על כ-8.6%. למרות אי הודאות בשווקים וחוסנה הפיננסי האיתן של הקבוצה, נכון להבוקר, עזריאלי נסחרת בדיסקאונט הגבוה בקטגוריה (כ-12%). "כפי שציינו בעבר, נקודות חולשה אלה במניה הן בדיוק הזמן הנכון לתחילת איסוף סחורה או הגדלת הפוזיציה על חשבון מניות נדל"ן בסיכון גבוה יותר כחלק ממהלך של טיוב ההחזקות בתיק ההשקעות."

אמות- "אנו צופים כי ה-NOI לרבעון הקרוב יעמוד על כ-111 מיליון שקל, גידול של כ-18% לעומת הרבעון המקביל ושל כ-1% לעומת הרבעון הקודם. עיקר השינוי יגיע להערכתנו מהמשך הנבה של כ-4,000 מ"ר בנתניה שהושכרו לסלקום, המשך הנבה מלאה מנכס שנרכש במודיעין ומשטחים נוספים שנרכשו במתחם אמות משפט בת"א. מנגד צפויה ירידה עקב פינוי תחנת בת גלים בחיפה ע"י אגד (50% עם נצבא). ה-FFO הרבעוני צפוי להערכתנו, לעמוד על כ-60 מיליון שקל. רמת המינוף של החברה עומדת על כ-58%. תשואת הדיבידנד הצפויה ל-2012 היא כ-6.2%. התשואה הגלומה במחיר המניה הבוקר על בסיס הצפי ל-2012 (בניכוי 50% מיסים נדחים) עומדת על כ-8.6%. מניית אמות שומרת על תמחור גבוה ונסחרת בממוצע בדיסקאונט הנמוך בקטגוריה. אנו סבורים כי מדובר בחברה איכותית, אולם תחזיותינו השליליות לגבי שוק המשרדים, מביאות, להערכתנו, לעליית הסיכון בהשקעה בחברה כאשר נדמה כי השקט הנוכחי הוא שקט זמני שלפני הסערה."

גב ים - המשך הנבה חלקית של הבניין המרכזי בהרצליה צפון, צפוי להביא את ה-NOI הרבעוני לכ-80 מיליון שקל, גידול של כ-9% לעומת הרבעון המקביל ושל כ-2% לעומת הקודם. רמת ה-FFO צפויה לעמוד על כ-36 מיליון שקל (חלק החברה). רמת המינוף של החברה היא כ-55%. לאור צרכי הקבוצה, חילקה גב ים בתחילת החודש דיבידנד גדול של כ-150 מיליון שקל. אנו סבורים כי צפויה חלוקה נוספת עד סוף השנה של 100-150 מיליון שקל (תשואת דיב' של כ-17%-21%, רמת מינוף תעלה לכ-57%-58%). התשואה הגלומה במחיר המניה הבוקר על בסיס הצפי ל-2012 (בניכוי 50% מיסים נדחים) עומדת על כ-8.7%. מבחינת ההפרשה הצפויה למיסים נדחים, בהעדר צפי לשערוכים מהותיים, זו ככל הנראה תביא לשורה תחתונה שלילית ב-Q4.

"לאחר שלפני כחודש הורדנו את ההמלצה לחברה להחזק לאור סגירת הדיסקאונט, לאחרונה, בניכוי הדיבידנד שחולק, שוב נפתח דיסקאונט דו ספרתי במניה."