חברת טאואר גייסה כ 100 מיליון דולר באיגרת חוב להמרה במח"מ של 4.7 שנים. תשואת האיגרת בהנפקה עמדה על כ- 9% צמוד לדולר, והפרמיה להמרה על כ- 25%. סוכריה נוספת שנתנה החברה הינה הגנה על יחס ההמרה בצורה כזו ששנתיים מיום ההנפקה יעמוד יחס ההמרה על 6.5 שקלים ערך נקוב או פרמיה של 20% על מחיר המניה - הנמוך מבין השניים.

במילים פשוטות, למקרה שמחיר המניה יירד ופרמיית ההמרה בעוד שנתיים תהיה גבוהה מ-20% יתוקן יחס ההמרה כך שפרמיית ההמרה תעמוד על מקסימום 20%.

אז איך עושים כסף והרבה מהסיפור הזה?

אפשר כמובן לקנות את האיגרת, לקבל 9% דולר לשנה ולקוות שהחברה לא תכנס לתהליך של פרוק ואו כינוס נכסים עד למועד הפדיון.

ניתן גם לקוות כי מחיר המניה ינסוק לשחקים, האיגרת תיכנס למסלול המנייתי ותעלה חדות, גם רווח הון יכול להיות נחמד.

וקצת יותר מתוחכם - ניתן לעשות שורט על המניה, בכסף הזה לקנות את האג"ח ולגזור את הקופונים המתקבלים מהאיגרת בניכוי עלות ההשאלה.

לא הוצאנו שקל מהכיס, קיבלנו איגרת שמשלמת קופון של 7.8% כל שנה ויש לנו עלות השאלה לצורך המכירה בשורט של כ-2.5% בשנה. התזרים השנתי הינו ההפרש בין תשואת האיגרת לבין עלות ההשאלה, כ-6.5%.

אם נסתכל על דוח הצעת מדף של טאואר המפרט את משתתפי ההנפקה נראה כי מעט מאוד גופים מוסדיים השתתפו בהנפקה(כנראה עקב מגבלות ועדת חודק) אך עדיין היו ביקושים גבוהים מאוד שבאו מקרנות גידור ומשחקנים ספקולנטים מתוחכמים שעשו שורט על המניה כנגד רכישת האג"ח בהנפקה. נכון ל-28/10/10 יתרות השורט על המניה עומדות על כ-71 מיליון שקלים.

אז מהן הסכנות בפוזיציה מסוג זה?

החברה נכנסת לתהליך פרוק - בהנחה כי החברה נכנסת לתהליך של כינוס נכסים, הסבירות לכך שאירוע מסוג זה יתרחש בשנתיים שלוש הקרובות הינה נמוכה, הרי היא רק עכשיו גייסה כ-100 מליון דולר שדישנו את קופתה. אז אמרנו כי הסבירות לכך שתוך שלוש שנים החברה תתפרק נמוכה, הווה אומר כי בשלוש השנים הקרובות יקבלו משקיעי האג"ח קופונים בשווי של כ-24 אגורות.

אחרי שקיבלו 24 אגורות הפרמיה להמרה מבחינת משקיע האג"ח הינה אפס ומבחינתו הוא כאילו מחזיק במניה אך כזו שגם מחלקת קופונים.

אז עברו שלוש שנים ומה מצב הפוזיציה- יש לנו שורט על המניה, 24 אגורות שקיבלנו מהאג"ח, עלות השאלה של 7.5 אגורות ואיגרת של טאואר שעדיין אמורה לשאת תשואה נאה.

נניח שהחברה נכנסת לתהליך פרוק - המניה מתרסקת - הרווחנו כי אנו בשורט.

האג"ח גם הוא מתרסק ואז נכנסים להליך של recovery שיכול להביא לנו עוד כמה גרושים. בסה"כ אנחנו שמחים.

עלייה חדה במניה - אם המניה תעלה בחדות יש לנו סיכוי להפסד על הנייר בטווח הקצר כי הפרמיה להמרה היא 28%, כלומר יכול להיווצר מצב עולם בו האיגרת תעלה פחות מהמניה ועל הנייר יווצר לנו הפסד.

יש לזכור שההפסד הזה מוגבל כי זוהי איגרת להמרה ובשלב מסויים גם היא תעלה יחד עם המניה. כמו כן ככל שיעבור הזמן והאיגרת תחלק קופונים פרמיית ההמרה תצטמצם והאיגרת תעלה כמו המניה.

ירידה חדה בדולר - הקרן והריבית של האיגרת צמודים לדולר, ירידה בשערו תשפיע על התזרים המתקבל מהאיגרת. אך מצד שני טאואר הינה חברה דואלית ושער המניה נקבע לפי מחיר בדולרים, לכן , אם שער הדולר יורד מחיר המניה בשקלים יורד, ועל המניה כבר עשינו שורט.

שורט סקוויז - בביצוע שאילת המניות לצורך מכירה בשורט יכול להיווצר מצב שבו המשאילים ידרשו לקבל חזרה את מניותיהם מיידית , דבר שיכריח את מוכרי השורט להתכסות על ידי קניית המניה בכל מחיר(שורט סקוויז). כדי להימנע מנזק פוטנציאלי גדול ממצב זה הכרחי להתנות את שאילת המניות בתקופת השאלה ארוכה וידועה מראש.

אפשרות ההמרה הינה רק בעוד שנתיים - היכולת להמיר את האיגרת למניה הינה רק מתום שנתיים מיום ההנפקה. לכן חשוב מאוד להתנות את ההשאלה של הנייר בלפחות תקופה של שנתיים.

אגב, למי שלא יודע מהי איגרת להמרה מומלץ לקרוא את הכתבה הקודמת שלי. מצ"ב לינק - הקונצרני יקר? הנה אג"ח עם אפשרות לרווח של לפחות 10%

הכותב הוא אריק פרץ, מנהל תחום אג"ח, כלל פיננסים אגף נכסים ומחקר