בחודשים מאי ויוני השנה עבר שוק ההון הישראלי טלטלה גדולה שסיבותיה ידועות היטב: החשש מפני ההכרזה על מדינה פלסטינית בספטמבר וההשלכות האפשריות, משבר החובות ביוון והחששות מפני חזרה של ארה"ב לתקופת מיתון. הפדיונות האדירים שפדה הציבור הישראלי בחודשים אלה מקרנות הנאמנות (קרוב ל-10 מיליארד שקלים) הובילו לעליית תשואות חדה בעיקר באג"ח הבלתי מדורגות ויצרו בהן הזדמנויות השקעה מעניינות ביותר. לפיכך, ברצוני להתייחס היום לחנן מור אגח דולנתח את כדאיותה של ההשקעה באג"ח זו.

אודות החברה:

החברה הוקמה בנובמבר 2004 כחברה פרטית ע"י חנן מור ואבי מאור. השניים מחזיקים במלוא הון המניות המונפק והנפרע של קבוצת חנן מור השקעות (2006) שהינה חברה פרטית השולטת בקבוצת חנן מור אחזקות בע"מ (75.56%) - חברה ציבורית הנסחרת בבורסה בת"א על פי שווי של 38.5 מיליון שקלים.

תחומי פעילות החברה:

- תחום הנדל"ן בישראל: יזמות, שיווק, הקמה וניהול של פרויקטים לנדל"ן למגורים בארץ. פעילות החברה בארץ מתבצעת באמצעות חברות בת ישראליות. לחברה 7 פרויקטים יזמיים בשלבי תכנון הקמה וייזום, וכן נכס בנס ציונה - כולם בבעלות מלאה של החברה.

- תחום הנדל"ן בחו"ל: יזמות, שיווק, הקמה וניהול של פרויקטים בנדל"ן למגורים, משרדים ומסחר לנדל"ן להשקעה בחו"ל. פעילות החברה בחו"ל נעשית באמצעות חברות קשורות או חברות בת או תושבות חוץ. החברה פעילה בפולין ובאוקראינה.

תוצאות כספיות:

סך הכנסות החברה ברבעון הראשון של שנת 2011 הסתכמו בכ-19 מיליון שקלים לעומת כ-53 מיליון שקלים בתקופה המקבילה אשתקד. מדובר בירידה של כ-64% בהכנסות, הנובעת מצימצום מכירת הדירות ברבעון הראשון של שנת 2011. יחד עם זאת, עמד שיעור הרווח הגולמי ברבעון הראשון על 30% לעומת 25% בלבד ברבעון המקביל - דבר הנובע מעלייה במחירי הדירות שנמסרו.

הרווח הנקי של החברה ברבעון הראשו הסתכם בכ-0.5 מיליון שקלים לעומת 6 מיליון שקלים ברבעון המקביל אשתקד וההון העצמי של החברה עמד ברבעון הראשון של 2011 על כ-46 מיליון שקלים בדומה להון העצמי ברבעון הראשון ב-2010, והוא מהווה 9% מסך המאזן.

בנוגע לאגרת-החוב עצמה:

קבוצת חנן מור אחזקות בע"מ הנפיקה אג"ח צמוד מדד מסדרה ד' במהלך פברואר השנה. החברה הציעה למשקיעים אג"ח בשווי 65 מיליון שקלים העומדות לפירעון (קרן) ב-4 תשלומים שנתיים בלתי שווים לפי החלוקה הבאה: ביוני 2014 יבוצע פירעון 5% מהקרן, ביוני 2015 יבוצע פירעון 32% מהקרן, ביוני 2016 יבוצע פירעון 40% מהקרן וביוני 2017 יבוצע פירעון של 23% מהקרן.

אגרות החוב מסדרה ד' יחלקו ריבית (אחת לשנה) בחודש יוני, בין השנים 2012-2017. הריבית המקסימאלית ברוטו שהוצעה למשקיעים במכרז עמדה על 6%. שיעור הריבית שנקבע במכרז עמד על 5.45% ברוטו בלבד. הסכום אותו גייסה החברה עמד על למעלה מ-59 מיליון שקלים.

להלן נתונים עיקריים לגבי אג"ח זאת:

תשואה לפדיון ברוטו:

מאז הונפקה סדרת האג"ח לפני כחמישה חודשים היא ספגה ירידות שערים חדות ומחירה נפל משער 101.7 בשיא למחיר שפל של 91.08 (ירידה של 10.5%). הצניחה במחיר אג"ח נבעה בעיקר מפדיונות הענק בקרנות הנאמנות ולא מחשש ליכולת ההחזר של החברה. התשואה לפדיון ברוטו היום גבוהה ב-41% מהריבית על אג"ח - דבר המעיד על הפאניקה של הציבור.

מח"מ:

מח"מ בינוני המתאים להשקעה כאשר קיימת ציפייה שנגיד בנק ישראל יעלה את הריבית באופן מתון בשנה הקרובה.

דירוג האג"ח:

לקבוצת חנן מור שלוש סדרות אג"ח במחזור (ב',ג' ו-ד') כאשר אף אחת מסדרות אלה אינה מדורגת.

בטחונות והתניות פיננסיות:

אג"ח מסדרה ד' מובטחות בשעבוד קבוע ושוטף ראשון בדרגה, ללא הגבלה בסכום, על כל הזכויות והכספים שיופקדו בחשבון העודפים. החברה מתחייבת כי לא תעשה שימוש בחשבון העודפים אלא לצורך פירעון התחייבות החברה כלפי מחזיקי האג"ח ו/או בדרך של פירעון מוקדם ותעביר לחשבון העודפים 100% מהעודפים או הרווחים אשר ינבעו לחברה מ"הפרויקטים המשועבדים". זאת עד לסכום שלא יעלה על הערך ההתחייבותי של אג"ח סדרה ד' שבמחזור בכל זמן.

פירוט הפרויקטים המשועבדים:

- שלושה מבנים בפרויקט "ארגמן" של החברה בנס ציונה: החברה תעביר 100% מהרווחים בפרויקט לחשבון העודפים. להערכת החברה הרווח הצפוי מפרויקט זה יהיה כ-36 מיליון שקלים.

- פרויקט החברה ביבנה: החברה תעביר 100% מהעודפים בפרויקט לחשבון העודפים. להערכת החברה העודפים הצפויים מפרויקט זה מסתכמים ב-28 מיליון שקלים. כאמור, ערך השעבודים למחזיקי האג"ח מסתכם להערכת החברה ב-64 מיליון שקלים.

התניות נוספות:

- החברה רשאית להחליף בטחונות בפרויקטים אחרים של החברה בישראל כל עוד אין הדבר פוגע בזכויות מחזיקי אג"ח.

- החברה מתחייבת כי לא תחלק דיבידנד לבעלי מניותיה בסכומים העולים על 50% מהעודפים, וזאת עד למועד הפירעון הסופי של האג"ח ללא אישור מחזיקי האג"ח. אי עמידה בסעיף זה תעמיד את אג"ח לפירעון מיידי.

- החברה לא תחלק דיבידנד לבעלי מניותיה באופן בו הונה העצמי ירד מתחת ל-24 מיליון שקלים.

- העברת השליטה בחברה תהווה עילה לפירעון מיידי של אג"ח.

לאור כל הנתונים שפורטו - האם כדאי לרכוש את חנן מור אג"ח ד'?

על אף היותה של קבוצת חנן מור חברת נדל"ן צעירה היא זוכה להערכה בשוק ההון - בעיקר מאז צלחה החברה בהצלחה את המשבר העולמי שפרץ בשנת 2008. העובדה שהחברה גייסה הון באמצעות סידרה ד' בפברואר האחרון בריבית צמודה ברוטו של 5.45% בלבד - למרות שאינה מדורגת - מעידה שהביטחונות שהציגה סיפקו את המשקיעים. כיום, לאחר פדיונות כבדים בקרנות הנאמנות, נסחרת האיגרת בתשואה לפדיון ברוטו של 7.67%.

לדעתי, בהתחשב בביטחונות הטובים למחזיקי האג"ח וביציבות אותה מפגינה החברה לאורך זמן בדוחותיה הכספיים מהווה אג"ח מסידרה ד' הזדמנות קנייה מעניינת בהחלט.

הכותב, סיון ליימן, הינו יועץ השקעות פרטי ומנכ"ל כנען ייעוץ השקעות