שוק ההון הישראלי ממשיך להתעקש על "דריכה במקום". לעומתו שוק ההון האמריקאי ממשיך בדהירה מעוררת השתאות בדרכו צפונה - שמונה שבועות רצופים של עליות ללא מימוש, זה מאורע נדיר (אפשר היה לקרוא מתי זה אירע לאחרונה במדורים הכלכליים). הסיבה העיקרית לדהירה בשוק האמריקאי נעוצה בראש ובראשונה בריבית אפסית אשר דוחפת בכוח את המשקיעים לשוק על מנת לחפש תשואות לכספם. הסיבה השנייה היא שיפור בדוחות הכספיים וברווחי החברות אשר מכים את תחזיות השוק (הלא ממש גבוהות) יחד עם שיפור בפרמטרים הכלכליים. הסיבה השנייה מביאה אותי למסקנה כי הריבית האפסית בארה"ב ובעולם אינה יכולה להישאר כך לאורך זמן.

כאשר אני בא לבחון מה האפשרויות שיש בידי על מנת ליהנות מעליית הריבית, האפשרות הראשונה שעולה במוחי הם מכשירים כגון ה-TBT שבעבר התייחסתי אליו. זהו מכשיר ממונף שמוכר בשורט אג"ח ממשלתי אמריקאי לטווח של מעל 20 שנה (המינוף במכשיר שהוא עושה שורט פי שתיים על אג"ח אלו). ההיגיון בפעולה ברור - האג"ח בארה"ב בעת עליית ריבית ירד על מנת לשקף תשואה גבוהה יותר עליו קדימה, כמתחייב מעלייה בריבית הבנקאית. הבעיה במכשיר כמו ה-TBT שאם אתם טועים בעיתוי ועליית הריבית מבוששת לבוא (בדיוק כפי שקרה מאז המלצתי על המכשיר לפני כמעט שנה), הזמן והמינוף ישחקו את המשקיע. בצורה זו למרות שהייתה זחילה בתשואות על האג"ח הממשלתי, בפועל, השקעה ב-TBT לא הניבה כלום בתקופה זו.

על מנת להימנע ממצב דומה בעתיד ניסיתי למצוא מכשירים בחו"ל אשר מניבים לי רווח בעת עליית הריבית ומצד שני אינם שוחקים אותי כאשר עלייה כזו מבוששת להגיע. מצאנו בחברה מספר מכשירים וברצוני לשתף אתכם בשתי דוגמאות.עדיין אין כל פסול ב TBT אלו פשוט מכשירים שונים.

PMC COMMERCIAL TRUST

תיאור כללי: קרן ריט העוסקת במתן משכנתאות לעסקים קטנים בתמורה לשעבוד ראשוני על הנכס בעיקר נדל"ן בתחום הארחה (סימבול PCC). החברה פועלת דרך שלוש חברות בת המוחזקות באופן מלא, כאשר חברת הבת העיקרית מוכרת כ- small business lending company ("SBLC") ,ע"י ה- Small Business Administration's ("SBA"). המשמעות שהחברה יכולה להשתתף בתוכנית המעניקה ערבות שבין 75%-85% משווי ההלוואה (קרן וריבית) ע"י ה-SBA שהוא גוף פדרלי. בנוסף החברה מוכרת כלווה מועדף ((Preferred Lender שהיא הדרגה הגבוהה ביותר בתוכנית ולכן זוכה להנפיק ולאשר משכנתאות בעצמה (היא מקבלת ייפויי כוח מהסוכנות ) מה שמקצר את משך הטיפול בבקשה. רובה המוחלט של פעילות החברה כיום מתבצעת דרך תוכנית זו, הודות לחקיקה אוהדת, שוק משני חזק ויתרון תחרותי ברור לחברה בתחום (ב-2009 ניפקה 28 מיליון דולר הלוואות תחת תוכנית זו בהשוואה ל-11 מיליון ב2008).

כאשר החברה מנפיקה הלוואות שלא דרך ה-SBA, מלבד בדיקה של היסטוריית האשראי של הלווים ויחסי הכיסוי, שהם הליכים שגרתיים בכל גוף שמנפיק הלוואות, החברה עומדת בנוסף על שלושת הכללים המהותיים הבאים:

1) הלווה נדרש למינימום תשלום מראש של 20% מערך הנכס.

2) הלווה נושא בערבות אישית מלאה להלוואה.

3) "מזומן החוצה" אסור. כלומר לא ניתן לממן את הנכס ולמשוך מהתהליך כסף החוצה. לדוגמא: אם נכס שווה 10 מליון דולר ונושא משכנתא של 4 מליון דולר, אסור למשוך משכנתא חדשה בסך 7 מליון דולר, לפרוע את ההלוואה הקודמת ב4 מליון ולמשוך החוצה לשימוש אישי 3 מליון, למרות שהLTV נמוך מ80% שהוא הקובננטס העיקרי.

הכללים אלו עזרו לחברה לצלוח את המשבר האחרון ללא השמדת הון עצמי בספרים (בוול סטריט המניה נשחטה כמו כולם), ובניגוד לחברות משכנתאות רבות שחלקן פשטו רגל או נאלצו לזכות לחילוץ מהממשל.

נתונים ומבנה הון ונזילות:

היקף מאזן: 228 מיליון דולר.

הון עצמי: 152 מיליון דולר.

חוב-משכנתאות: 67 מיליון דולר.

שווי שוק: 90 מליון דולר.

רווח נקי 2009: 6.7 מליון דולר.

רווח נקי 2008: 9.8 מליון דולר .

רווח נקי 2007: 13.1 מליון דולר.

רווח נקי 2006: 15.7 מליון דולר.

תשואת דיבידנד: 7.6%.

עקב מדיניות חשבונאית חדשה החל מ-2010 החברה תאחד פעילות שהתנהלה עד עתה מחוץ למאזן המאוחד, וכתוצאה מכך שני צידי המאזן יגדלו ב-20 מיליון לערך.

בקצרה, בפעילות זו נוצר גוף עצמאי ("SPE") שמנפיק אג"ח מול ההלוואה שהיא הנכס היחידי שלו, מעביר את כספי ההנפקה לחברת האם ושומר על אחוזים בהלוואה שנחותים לאג"ח, כאשר הזכות היחידה של בעלי האג"ח היא מול ההלוואה שמחזיקה חברת הבת ולכן לחברת האם אין חשיפה לחוב. כיום הפעילות אחראית לחלק קטן מהכנסות החברה ואיננה משמשת יותר כלל כאמצעי מימון שהיה העיקרי עד ששוק זה קפא והפסיק לתפקד. שיטה זו העניקה לחברה שתי יתרונות מרכזיים: הראשון הוא אמצעי מימון שמשמעו היקף גדול יותר של הלוואות והשני תשואה גבוהה יותר על ההון שהושקע ביישות. כיום אמצעי המימון העיקריים של החברה הם דרך קווי אשראי בנקאיים שצפויים לרדת עד סוף השנה מהיקף של 40 מיליון ל-20 מיליון (כעת משוכים 27 מיליון), תקבולים מן ההלוואות על חשבון קרן וריבית, ומכירת הלוואות לגורמים שלישיים.

פורטפוליו נכסים ורווחיות

אם נבדוק את מאזן החברה בשנים 2006-2009 נראה שהוא כמעט זהה, אולם כפי שאנו רואים הרווח צונח משנה לשנה. הסיבה המרכזית לכך היא שרוב נכסי החברה - המשכנתאות, הן בריבית משתנה (בעיקר צמודים לליבור). ובנוסף רווחי החברה נפגעו מהירידה בפעילות דרך "SPE" שהניבה תשואות גבוהות על ההון, או שניתן להתייחס לכך שנכסי ה-SPE שהוצגו במאזן שירתו היקף גדול של הלוואות. "הנדידה" בין סעיפי הנכסים למרות שלא השפיעה על סך ההון מתבטאת בירידה בתשואה שהושגה עליו. כיום פעילות זו אחראית לחלק נמוך מרווחי החברה וכן התשואה העודפת על ההון פחתה עקב "התבגרות" המוצר לכן השפעתה על הניתוח שנעשה כאן נמוכה.

להלן ריביות הליבור והפריים הרלוונטיות לחברה ואופן השתנותם מ-2007 ועד הרבעון האחרון של 2009:

LIBOR

Q4 2007 - 5.23%, ממוצע 2007 5.33%.

Q4 2008 - 3.88% ממוצע 2008 3.53%.

Q4 2009 -0.29% ממוצע 2009 0.88%.

Prime Rate

Q4 2007 - 7.75%, ממוצע 2007 8.13%.

Q4 2008 - 5% ממוצע 2008 5.63%.

Q4 2009 - 3.25% ממוצע 2009 3.25%.

להלן משכנתאות החברה נכון נכון לסוף 2009 והריביות הממוצעות לתקופה:

23.2% מהמשכנתאות בריבית קבועה שלא השתנה מ2008 ועומדת על 9%, 67.2% בריבית משתנה צמודה לליבור שצנחה מ-7.5% ב-2008 ל-4% ב-2009, 9.6% בריבית הצמודה לפריים שירדה מ-6.9% ב-2008 ל-5.4% ב-2009.

הממוצע המשוקלל של הריביות של החברה (אחרי הפרשה לחומ"ס) צנחו מ-9% ב-2007 ל-7.7% ב-2008 ל-5.4% ב-2009, וכאמור זו הסיבה העיקרית לצניחה ברווחים.

נכון לסוף 2009 לחברה נכסים צמודים בניקוי התחייבויות צמודות בסך 92 מיליון דולר, או חשיפה נטו לשינויים בריבית בסך זה. מכאן שכל עליה של 100 נקדות בסיס בריבית הליבור יתורגמו לרווח נוסף בסך 0.9 מליון דולר לערך. אם ניקח את הרווח הנקי של החברה ל-2009 ננטרל ממנו רווחים חד פעמיים, ונניח פעילות ליבה זהה ל2010 נקבל בערך רווח של 6.5 מליון דולר, כעת נחלק בשווי שוק החברה ונקבל תשואה על המניה של בערך 7.2% ובנוסף כל עליה של אחוז בריבית הליבור תתורגם לעליה של אחוז ברווח. או לחלופין תשואה רווח הצמודה לריבית הליבור בתוספת מרווח של 6.9%.

לסיכום

עטיפת ההשקעה היא מניה, אבל התוכן הוא השקעה בשוק החוב בריבית משתנה בגיבוי פדרלי חלקי ומחוייבות כקרן ריט לחלק לפחות 90% מהרווח, כך שזוהי בהחלט השקעה שיש בה דמיון רב להשקעה בשוק החוב עם היתרונות והחסרונות של עסק חי. תשואת הרווח על המניה שהיא גם זהה לתשואת הדיבידנד עומדת כרגע על 7.6% ובהחלט ייתכן שתרד לתוך 2010 בהנחה שהריבית לא תעלה כל השנה. בהנחה שהריבית תחזור לשיווי משקל היסטורי יש כאן סיכוי לא רע לקבל תשואה דו ספרתית יפה שמתבטאת גם במכפיל ההון הנמוך של החברה - 0.6. זוהי דוגמה להשקעה מעניינת בתשואה שוטפת יפה בריבית משתנה ובמחיר טוב באופן יחסי לשאר קרנות הריט.

אג"ח בריבית משתנה של סיטי

דוגמא נוספת להשקעה בריבית משתנה בחו"ל ניתן למצוא באג"ח שהונפק לאחרונה ע"י סיטי (סימבול C-J). הנייר הונפק בע.נ 25 דולר ליחידה ונושא ריבית שנתית של 8.5% לחמשת השנים הקרובות (קופון שנתי של 2.125 דולר מחולק מידי רבעון), כאשר בסופן במידה והבנק לא ממש את זכותו לפירעון מוקדם האג"ח ישא ריבית הצמודה לליבור לשלושה חודשים בתוספת מרווח של 5.87%, הפדיון הסופי הוא ב-2040.

הנייר נסחר קצת מעל הפארי כך שהתשואה האפקטיבית היא בערך 8% בהנחה שייפדה בעוד חמש שנים, היקף הסדרה 2 מיליארד דולר.

בניגוד לשתי אגרות החוב הקודמות שהצגנו בעבר,אג"ח זו איננה נושאת דירוג השקעה בינלאומי אלא מדורגת BB-. חשוב להבין שסולמות הדירוג שונים לחלוטין כך שאין טעם לנסות להשוות לסולם הדירוג המקומי.

שוב המדובר בהשקעה ה"מרוויחה" מעליית ריבית (שהיא אירוע צפוי אם כי לא ברור מבחינת העיתוי) בטווח הבינוני-ארוך.

***מיכה צ'רניאק הוא מנהל להבה, ניהול תיקי השקעות.

***שירן בולגנים הוא אנליסט שווקי חו"ל בלהבה.