מדדי המניות בת"א בשיא. הבורסה עלתה ב-23.3% מתחילת השנה, יש סקטורים שהרבה יותר - הבנקים זינקו כמעט ב-40%, הביטוח ביותר מ-50%. העליות, יש לומר, היו כבר בתחילת השנה, אך הן היו בפער לעומת העליות החזקות בוול סטריט. בחודשיים האחרונים, כשהטריגר היה מבצע הביפרים (ואחריו חיסול כל צמרת חיזבאללה ומיטוט תשתיות ותחמושת במקביל לכניסה לדרום לבנון), הבורסה זינקה ב-20%. השאלה הגדולה היא האם זה לא הראלי שציפינו לו אחרי המלחמה, האם הוא לא הקדים?

כל עוד הבורסה בציפייה "למשהו טוב" יש סנטימנט חיובי ויש עליות. הציפייה להסדר, הציפייה לסיום המלחמה היא זו שמניעה את המניות למעלה, כשבמקביל הדוחות הכספיים טובים. כשהציפייה הזו תתממש, השוק כבר יצפה לדבר הבא - הבא בתור זה כמובן הסדר ומתווה בעזה מול החמאס. הסיכויים, כך אומרים לנו, יגדלו אחרי הסדר בצפון, אבל לכולם ברור ששם זו אפיזודה אחרת לחלוטין. 

 

האם יהיה ראלי אחרי הראלי?

במקביל, יעלו החששות מההמשך - מה יהיה אחרי המלחמה. האם תהיה מלחמה שאחרי המלחמה, כאן בפנים, או הסדר פנימי. זה כנראה הכי חשוב, וזה עוד יחזור להיות הגורם המשפיע ביותר על הבורסה כפי שזה היה במהלך 2023, עד למלחמה. 

הציפיות וההערכות האלו יקבעו את הסנטימנט של הבורסה, אבל יש משהו שהוא חזק יותר מסנטימנט. אלו המספרים. הבורסה זינקה בחודשיים 20% לא רק כי האיום מצד חיזבאללה ברובו הוסר, אלא  כי היה בסיס לעליות - המחירים היו נמוכים.

• פנסיה במסלול S&P 500 - ההגנה שלא מדברים עליה
• "ה-S&P 500 יגיע ל-7,000 בסוף שנה"; מה התחזית ל-2026?
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

בסוף, אם אין הצדקה לעליות בזכות תמחור נוח, אז הן לא יגיעו. לפני חודשיים ולמעשה בכל השנה האחרונה, התמחור היה נוח, אבל היה פחד גדול. מי שנצמד לערכים - הצליח לייצר תשואה טובה בזמן מאוד קצר.

[זה קצת מערער את גישת ההשקעה לטווח ארוך, כי יש מצבים שאפשר לייצר תשואה גבוהה בתקופה קצרה. מי חושב על טווח ארוך כאשר הוא יכול היה לקנות מניות ישראליות לפני חצי שנה של רשתות קמעונאות, בנקים, ביטוח ועוד במכפילי רווח חד ספרתיים נמוכים. מי שלא בעניין של לעקוב ולבדוק, צריך להיצמד להשקעות לטווח ארוך - המניות מספקות תשואה עודפת על פני מכשירים אחרים. מי שבקיא, עוקב, מבין, צריך כנראה  לשלב בין הגישות. אבל זה בסוגריים - הרחבה בהזדמנות.]

 

האם התמחור של הבורסה גבוה?

הערכים של החברות והתמחור נמדדים באופן אבסולוטי בעיקר על ידי מכפילי רווח (שווי שוק חלקי הרווח של החברה) שמבטאים את מספר שנות החזר ההשקעה. ככל שהתוצאה נמוכה יותר כך המניה לכאורה אטרקטיבית יותר, אבל זה מורכב יותר - כי יש חברות מפסידות או עם מכפיל רווח גבוה שבכל זאת אטרקטיביות כי הן צומחות וצפויות להרוויח בעתיד (בעיקר חברות טכנולוגיה). 

• באידו בלב המירוץ הסיני ל-AI: מודל חדש, שבבים חדשים והתרחבות לסקטורים נוספים
• נטפליקס תקפיץ את פרטנר - ואיך זה קשור למע"מ?
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• אופנהיימר: אפסייד של 30% בטבע

הערכים גם נמדדים באופן יחסי - ביחס למתחרות, ביחס לשוקים אחרים. תוצאה של מכפיל 12 לדוגמה, מבטאת החזר השקעה ב-12 שנים, תשואה צפויה (אם אין צמיחה) של 8.3% בשנה, אבל השאלה מה מספקות השקעות אחרות? מה מכפיל הרווח עליהן? מה הסיכון עליהן? נניח שזה תמחור של בנק, אז צריך לראות מכפילי רווח אחרים של בנקים. 

נניח שסקטור הבנקים נסחר במכפיל 12 (רק לשם הדוגמה; בפועל אצלנו הוא חד ספרתי), כעת נותר להשוות אותו לבנקים בחו"ל (למרות השוני הגדול), לגופים פיננסים אחרים ועוד.

 

מהו מכפיל הרווח של הבורסה בת"א?

וזה מה שעשינו, אבל לא רק לבנקים, אלא לכל החברות במדד ת"א 35 שהוא המדד המוביל בבורסה. הוא מדד בעייתי כי הוא נוטה לתחום הפיננסים - בנקים וחברות ביטוח, אבל יש בו גם נדל"ן כמובן, טכנולוגיה, קמעונאות ועוד. בדקנו את התוצאות של החברות במדד, אבל לא כפי שהם מופיעות בדוחות הכספיים, אלא בנטרול הוצאות חד פעמיות ואירועים חריגים. מצאנו את הרווח המייצג לרבעונים האחרונים והערכנו את הרווח המייצג לרבעונים הבאים. 

בשלב הבא לקחנו משקל שווה לכל מניה וקיבלנו את מכפיל הרווח הממוצע - כ-14.5. הבנקים וחברות הביטוח מושכים את מכפיל הרווח למטה, אבל מכיוון שלכל מניה בחישוב יש משקל שווה, כלומר השפעה שווה על מכפיל הרווח, אין לבנקים ולביטוח השפעה מאוד גדולה. גם בנטרול החברות הפיננסיות, המכפיל לא גבוה - כ-17.

מה מכפיל הרווח בוול סטריט ובבורסות אירופה?

ב-S&P 500 מכפיל הרווח ההיסטורי הוא 30 ומכפיל הרווח העתידי הוא 24. התמחור לכאורה יקר יותר ב-60% לעומת הבורסה המקומית, אבל  זה בגלל מרכיב גדול של חברות טכנולוגיה שמלכתחילה מצדיק מכפיל גבוה. אין מקום להשוואה בין המדדים.

כשעוברים לענפים ספציפיים רואים שרמת המכפילים בארץ דומה לאלו בחו"ל. כשבודקים את מכפיל הרווח של הדאו ג'ונס מקבלים מכפיל רווח חזוי של 14.6. כשבודקים את מכפילי הרווח של הבנקים הנסחרים בוול סטריט מקבלים מכפיל רווח של 12-14. 

כשעוברים לבורסות הבולטות באירופה מוצאים תמחורים נמוכים יותר משמעותית. צרפת ואנגליה במכפילי רווח של 15-16 לשנה הבאה. גרמניה במכפיל רווח של מתחת ל-14 לשנה הבאה.  באיטליה זה מתחת ל-10.

 

מכפיל רווח וריבית

לכאורה מכפיל רווח לא אמור להיות קשור לריבית במשק, אבל הוא קשור. מכפיל הרווח מבטא בעצם את התשואה הצפויה על ההשקעה (בדוגמה של מכפיל 12 - תשואה של 8.3%) והתשואה הזו צריכה להיות מושווית לריבית במשק. אם מקבלים על מניה תשואה צפויה של 8.3%, אבל בפיקדון מקבלים 7%, נראה שהסיכון לא שווה את הסיכוי, אבל אם בפיקדון מקבלים 2%, אז ייתכן מאוד שכן. 

כשהבורסה נסחרת במכפיל רווח של 14.5 מדובר בעצם בתשואה של כ-7%. כשהשקעה חסרת סיכון מספקת 4.3%, השאלה אם הפער שווה את הסיכון? מצד אחד צריך לזכור שהציפיות הן שהרווחים של החברות ימשיכו לעלות. כלומר בהשקעה במניות יש תשואה שעולה עם הזמן. פער דומה נמצא גם בשווקים אחרים בעולם והשאלה - מה הסיכונים בעולם לעומת ישראל?

 

הבורסה המקומית - יקרה או זולה?

מכאן זה כבר לא מספרים ועובדות, אלא דעה-פרשנות. הבורסה המקומית שלנו נסחרת נמוך ביחס ל-S&P 500, אבל במכפיל רווח דומה לדאו ג'ונס ולבורסות אירופה. האם זה מוצדק? הסיכונים כאן נראים גדולים יותר מבאירופה שגם בה כמובן יש סיכונים גדולים, אך לא כמו אצלנו. אנחנו בכל זאת בתוך עננה גדולה של מלחמה, חיכוך פנימי עז ואי וודאות. תמיד אגב, עוד לפני המלחמה, משקיעים זרים נתנו דיסקאונט לשוק המקומי ובצדק - הסביבה שלנו קשה, ודווקא עכשיו אנחנו דומים לרמת המכפילים באירופה.

למה שמשקיע זר יקנה בנקים בישראל אם הוא מקבל בנקים באירופה באותו מכפיל רווח, למה לקנות בזק אם חברות התקשורת באירופה וארה"ב נסחרות במכפילי רווח דומים ואפילו זולים יותר? מי צריך קמעונאות מזון ישראליות כשיש באירופה חברות נסחרות בתמחורים דומים? 

 

המשקיעים הזרים שרצו לחזור כבר חזרו (הם לא יביאו את הראלי הבא) 

בנקודת הזמן הזו, הבורסה המקומית לא זולה. היא גם לא יקרה, אבל היא מסוכנת יותר מרוב הבורסות המערביות, ולכן היא צריכה להיסחר בדיסקאונט. לכאורה, העליות מוצו בהינתן הסיכונים העתידיים הנוספים. אבל קשה להאמין (אם כי הכל אפשרי) שהסדרים מדיניים לא יזניקו אותה לפחות לתקופה קצרה ומוגבלת. אבל עזבו את הטווח של ימים אחרי הסדר, השאלה מה הלאה? וזה מתחבר להייטק.

כלכלת ישראל מוטה להייטק, וכל עוד זה יישמר, וכל עוד החיכוכים הפנימיים לא יפגעו בסקטור הזה באופן קשה, הצמיחה ארוכת הטווח כאן תהיה הרבה יותר גבוהה ממדינות אירופה ותהיה הצדקה לבורסה בעלייה ובתמחור שהולך וגדל. אחרת, יש בעיה.

את הבעיה הזו המשקיעים הזרים מכירים. את התמחור המשקיעים הזרים מכירים. כולם מדברים עכשיו על משקיעים זרים שיעלו את הבורסה, ממש לא בטוח. אלו שרצו לחזור כבר כאן, הם חזרו בחודשים האחרונים (אתם תראו את זה בנתונים הבאים של האוצר), אל תצפו שב-2025 הם יזרקו לכאן מיליארדים רבים.