מאקרו: הסיבות לראלי נובמבר

ראלי סוף השנה שהתחיל בנובמבר נעצר מעט בימים האחרונים, במה שנראה כהפסקה קלה כדי לקחת קצת אוויר ולאזור כוחות לקראת המשך העליות, לפחות עד סוף השנה. מה שמניע את הראלי הזה הוא שילוב של ירידה חדה בתשואות אגרות החוב, בתוספת ואולי בהתאמה, עם הערכות הולכות וגוברות שהפד' בדרכו להורדות ריבית די אגרסיביות. ההערכות האלו מקבלות חיזוקים מחצאי משפטים וניסוחים עדינים יותר או פחות של דוברים כאלה ואחרים של הבנקים המרכזיים, לא רק בארצות הברית.   איסבל שנבל נחשבה עד השבוע לסמן ניצי בבנק המרכזי האירופאי, והנה גם היא הופכת לפתע ליונה צחורה: "כאשר העובדות משתנות אני משנה את דעתי... נתוני האינפלציה האחרונים גורמים לכך שהעלאת ריבית נוספת אינה סבירה" אמרה שנבל בהצהרה ששמטה לא מעט לסתות ברחבי אירופה. שנבל התעקשה רק בחודש שעבר שיש להשאיר את אופציית העלאת הריבית הנוספת על השולחן, שכן "המייל האחרון הוא הקשה ביותר", אבל לאחר 3 הפתעות מטה של נתוני האינפלציה בשלושת החודשים האחרונים היא מחשבת מסלול מחדש.   בחודש האחרון האינפלציה באירופה הגיעה ל-2.4%, במרחק נגיעה מהיעד – 2%. השוק, מצידו, כבר מתמחר הורדות ריבית של 142 נקודות בסיס (לעומת 130 לפני ההתבטאות המפתיעה של שנבל), וזאת למרות שקובעי המדיניות האחרים, ביניהם לגרייד, נשיאת הבנק המרכזי האירופי, נשיא שלוחת הבנק האירופי בצרפת דה גאלהו, וזה של יוון סטורנאראס, כולם אמרו אך לאחרונה שהריבית צפויה להישאר יציבה (כלומר לא לרדת) "כמה רבעונים", אבל אולי הנתונים האחרונים ישנו או כבר שינו גם את דעתם. שנבל הוסיפה נקודה חשובה: כולם צריכים להיות קצת יותר צנועים בתחזיות כי הנתונים משתנים כל הזמן, לא תמיד בהתאם לציפיות: "הופתענו כמה פעמים בשני הכיוונים. כך שעלינו להיות זהירים בהצהרת הצהרות בנוגע למה שיתרחש בעוד ששה חודשים" אמרה, תוך הכרה חשובה במגבלות הידע של הכלכלנים.   בארצות הברית כ נתונים רעים ממריצים את השוק, עד כמה מוזר שזה ישמע. הנראטיב של "חדשות רעות הן חדשות טובות", ממשיך להניע את השווקים, כשכל נתון חלש מעלה את הסיכויים לפייבוט מצידו של הפד'.  כך, הזמנות ממפעלים בארצות הברית ירדו לרמתם הנמוכה ביותר מאז סגרי הקורונה. נתוני הייצור מאד לא יציבים ומשתנים מחודש לחודש. צניחה מחודש לחודש באוקטובר לאחר זינוק בספטמבר, לו קדמה נפילה ביולי ולפניה זינוק ביוני. הנתון האחרון, ירידה של 3.6% הוא כאמור הנמוך ביותר מאז סגרי הקורונה ונמוך מקונצנזוס הציפיות שעמד על ירידה של 3%. אם מרימים את המבט מהשינויים החודשיים התזזיתיים מגלים שזהו החודש השמיני ברציפות בו נרשמת ירידה ביחס לחודש המקביל אשתקד כשסקטור הייצור בארצות הברית מפגין חולשה מתמשכת.   בנוסף, ואולי בעיקר, הנתון שפורסם אמש על שוק העבודה מהווה עדות נוספת להתקררות במה שהיה נקודת החוזק של הכלכלה האמריקאית בחודשים האחרונים. סקר המשרות החדשות (JOLTS) היה הרבה מתחת לציפיות – 8.733 מיליון משרות חדשות לעומת צפי ל-9.3 מיליון. הנתון בחודש הקודם היה גבוה יותר בכ-600 אלף משרות. עוד עולה מהסקר שישנן כעת 1.34 משרות חדשות על כל מובטל אחד. מדובר ביחס הטוב ביותר מאז אוגוסט 2021, מה שמעיד על כך שמתחיל לחזור שיווי המשקל בין ההיצע והביקוש של כוח העבודה, לאחר הרבה חודשים של חוסר איזון קיצוני בו הביקוש עלה בהרבה על ההיצע. ה"איזון" הזה (או חוסר האיזון) הוא אחד הביטויים שחזרו על עצמם שוב ושוב במהלך נאומי והצהרות הפד' בחודשים האחרונים. רק בתחילת החודש אמר פאוול: "תנאי שוק העבודה עדיין מאד חזקים, (אבל) הכלכלה חוזרת לאיזון טוב יותר בין הביקוש וההיצע לעובדים. הקצב בו הכלכלה יוצרת משרות חדשות נשאר חזק, (אבל) האט לכיוון של רמות יותר יציבות".   גרף שפרסם ג'ייסון פורמן, יו"ר הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה האמריקאית לשעבר, ברשת החברתית X מראה שהיחס הזה בין משרות חדשות שנפתחו לבין מספר המובטלים חוזר לרמות הטרום קורונה.  

Another key ingredient of a sustainably soft landing is falling into place as job openings fall from an originally reported 9.6m in Sep to 8.7m in Oct. As a result, openings/unemployed down to 1.3 (was 1.5 last month and a high of 2.0). pic.twitter.com/DUQyRBkvJe

— Jason Furman (@jasonfurman) December 5, 2023

  בבית ההשקעות אפולו מצביעים על נתונים נוספים רבים המעידים על חולשה בשוק העבודה. בין השאר אומרים באפולו על סמך סקר ה-JOLTS ששיעור המתפטרים במגמת ירידה ברורה, מ-3% בינואר לפחות מ-2.4% בחודש האחרון, וכעת מספר המתפטרים דומה למספרם מלפני הקורונה (למעט חינוך ובריאות). מדובר בנתון חשוב, שכן מתפטרים הוא "נתון קשה", כלומר אנשים שלקחו באופן אקטיבי החלטה לעזוב את עבודתם וביצעו את הצעד בפועל. "משרות פתוחות חדשות" לעומת זאת יכול להיות נתון מאד מעורפל ולא מדויק. לא כל משרה שנפתחת מאוישת, ולא תמיד הנחישות (או הנואשות) של המעסיק לאייש אותה נמצאת באותה רמה. לפעמים מתפרסמות כמה משרות כשבפועל הכוונה לאייש רק חלק מהן ולפעמים אף מתפרסמות משרות מסיבות של יחץ ללא כל כווונה לאייש אותן. אחוז מתפטרים (בפועל) גבוה משמעותו שיותר אנשים בטוחים או די בטוחים שימצאו עבודה משתלמת יותר בקלות יחסית. כעת, פחות אנשים בוחרים בכיוון הזה, מה שמצביע באופן ברור על היחלשות שוק העבודה לדברי בית ההשקעות. עוד הצביעו באפולו על כך שמספר שעות העבודה השבועיות בשוק הפרטי ממשיך לרדת. בנוסף, קצב עליית המשכורות התמתן מאד, עליה של 0.1% באוקטובר לעומת 0.5% בספטמבר. עוד נתונים חשובים משוק העבודה יפורסמו ביום רביעי (ADP) וביום שישי (נתוני תביעות האבטלה). חשוב לשים לב לנתונים האלו שיאשרו או יפריכו את הטענה ששוק העבודה נחלש. לא פעם ישנם הבדלים די מהותיים בין הנתונים האלו שמספרים סיפורים שונים בתכלית על מצבו של שוק העבודה האמריקאי.   אז אולי שוק העבודה נחלש, אבל הצמיחה מרקיעת שחקים והצרכנים ממשיכים לצרוך כמו משוגעים? לא בדיוק. נתון הצמיחה לרבעון השלישי עודכן לאחרונה כלפי מעלה מ-4.9% מדהימים ל-5.2% מפלצתיים, אבל כשקוראים את האותיות הקטנות מגלים שהעדכון מיוחס בעיקר לעליה בהוצאות הממשלתיות בעוד הוצאות הצרכנים דווקא ירדו, אז אולי גם מצב הצרכנים קצת פחות חזק. נציין, עם זאת, שנתוני הצריכה עדיין משקפים כלכלה חזקה (עליה של 3.6% לעומת 4% במדידת התוצר הקודמת).   כל מה שנכתב עד כה לא משדר פסימיות, אולי ההיפך. הנתונים האלו משקפים בדיוק את התקווה של הפד' שפעולותיו יביאו ל"נחיתה רכה". הפד' מחפש בדיוק את זה: התקררות מסוימת בשוק העבודה, ירידות מחירים, תוך כדי צמיחה סבירה. בינתיים זה עדיין התרחיש הסביר ביותר.  

מאקרו: עצירת העלאות הריבית לא זהה להורדת ריבית

אז יש הרבה סיבות טובות לחשוב שהעלאות הריבית הסתיימו לעת עתה. אבל אולי אין מספיק סיבות טובות לחשוב שהריבית גם תרד, לפחות לא כמו שחושבים בשוק. נתוני ציפיות השוק להורדות ריבית בארצות הברית וגם באירופה מרקיעים שחקים ונעים כעת בין 4 ל-5 הורדות ריבית בשנה הבאה. מדובר במהלך אגרסיבי, במידה ואכן יצא אל הפועל. כעת, יותר ויותר קלות נשמעים שקוראים להירגע מעט ולהרגיע את הציפיות המופרזות.   בבנק מורגן סטנלי, לדוגמה, חושבים שבשוק מגזימים. האסטרטגים של הבנק מזהירים את לקוחותיהם שהנראטיב הנוכחי של ציפיות השוק שהפד' יחתוך את הריבית בכ-1.25% בשנה הבאה צריך עדיין ראיות ואישורים, ומדובר בתרחיש יוני במיוחד, ושהוא עלול לגרום לתנודתיות רבה בשוק בתקופה הקרובה.   בבלקרוק מצטרפים לאזהרות: "זה באמת אגרסיבי" אומר וואי לי, מנהל השקעות בכיר בבלקרוק ביחס לציפיות השוק להורדת ריבית של "לפחות 1%". "משהו אמור להשתבש בצורה חמורה כדי שזה יתרחש. אז אנחנו כן חושבים שהפד' יחתוך את הריבית, קרוב לוודאי במחצית השניה של השנה הבאה, אבל מספר הורדות הריבית שהם יבצעו יהיה נמוך יותר מאשר בסייקלים כלכליים קודמים" אמר. לדבריו, הפד' יהיה חייב להיות מאופק בהורדות הריבית כדי למנוע גל אינפלציוני נוסף.   מנהל נוסף בבלקרוק, ג'ין בויבין מסכים ומנסה אף הוא להנמיך ציפיות: ".... כשאתה מסתכל על מה מניע את זה (את ציפיות הורדת הריבית) זה כמו קריאה בעלי התה של דוברי הפד'... אני חושב שהמציאות היא שהבנקאים לא בהכרח יודעים הרבה יותר ממנו בנוגע למה יקרה בשנה הבאה".   גם הכלכלן מוחמד אל עריאן מזהיר מהתלהבות יתר מהאפשרות להורדות ריבית אגרסיביות: "אני מאמין שהפד' סיים עם העלאות הריבית, אבל אני לא חושב שזה מאשר את מה שהשווקים מצפים לו מבחינת הורדות ריבית בשנה הבאה. עדיין יש להם (לפד') בעיות תקשורת קשות ובעיית אמינות". או במילים אחרות – השוק לא מאמין לפד וצופה הורדות ריבית ולא "גבוה יותר לזמן ארוך יותר" כמו שמנסה הפד' לשכנע. השוק טועה בכך ויתבדה, אבל זה לגמרי באשמת הפד' סבור אל עריאן, שכן בבנק המרכזי לא יודעים לנהל את ציפיות השוק. אבל אל עריאן גם נותן עצת אחיתופל לפד': "בסופו של דבר הבחירה שעומדת בפני הפד' היא בין לדבוק ביעד ה-2% ולהסתכן בדרדור הכלכלה למיתון, לבין לסבול אינפלציה מעט גבוהה יותר, לא לדחוף את השוק למיתון ולגלות שהוא יציב... אני מקווה שהם יבחרו בדרך השניה". הדברים של אל עריאן קצת סותרים את עצמם. הוא מדבר על כך שהשוק איבד את האימון בפד' ומאשים בכך את הפד' עצמו, אבל מצד שני מציע לפד' לשבור לחלוטין את האמון המעט שעוד נותר, שכן אין דבר שיפגע באמון בפד' יותר מאשר שינוי יעד האינפלציה. במילים אחרות, לשבת ביציע עם חבילת גרעינים ובקבוק בירה ולזרוק עצות למאמן זה לא קשה מדי, גם אם העצות שלך למאמן סותרות אחת את השניה.   בית ההשקעות פירסט טרסט גם מצטרף למזהירים. שם מדגישים שיש הבדל מהותי בין דסאינפלציה (עליות המחירים נעצרות) לבין דפלציה (ירידות מחירים). המשמעות היא שלמרות שאין צורך בהעלאות ריבית אין גם צפי לירידת ריבית, לפחות לא כמו שסבורים בשוק.    

מאקרו: עונת הדוחות - מיתון הרווחים נגמר, מה קורה בחברות הקטנות?

לאחר כמה רבעונים של ירידה ברווחים בחברות ה-SP500, עונת הדוחות של הרבעון השלישי הקרובה מאד לסיומה לא רק שוברת את המגמה הזו, אלא גם מצליחה טוב יותר מהצפוי. נראה כעת שהרבעון השלישי בדרכו לרשום צמיחה ברווח למניה של 7.1% ושל 1.5% בהכנסות. כלומר לא רק צמיחה אל שיפור ניכר ברווחיות. הגורמים לכך הם הביי-בק האגרסיבי של לא מעט חברות שמקפיץ את הרווח למניה, וכן, כפי שציינו לפני מספר שבועות, תנועת המלקחים בין ההוצאות והכנסות של החברות. המחירים עלו בגלל האינפלציה, אבל החברות התאמצו "להדק חגורות" עקב צפי לכלכלה חלשה יותר, תרחיש שלא התגשם בפועל, מה שגרם לשיפור החד ברווחיות. מתכוננים לגרוע ביותר ושמחים להתאכזב. נתון מעודד נוסף מעונת הדוחות ההולכת ומסתיימת הוא שניתוח של שיחות המשקיעים לאחר הדוחות מראה על ירידה במספר הפעמים שהוזכרו המילים "אינפלציה" ו"מיתון". ביחס להמשך צפי השוק הוא לצמיחה של 11.4% ברווחים ב-224 ו-11.8% ב-2025 – צמיחת רווחים יפה.    בצד השלילי של עונת הדוחות נציין שבאירופה באירופה עדיין נמשך "מיתון הרווחים" - ירידה של 11.4% לעומת הרבעון המקביל, והמכירות בירידה של 7.7%. עוד בצד השלילי: החברות הקטנות עדיין לא מצליחות לצמוח מספיק. למרות שאין עדיין שיפור ברווחיות של החברות הקטנות בשוק כבר מצפים לאחד כזה לקראת השלב הבא בסייקל החיובי. כמעט תמיד השוק מקדים את ההתרחשויות הריאליות, ובזמן האחרון החל מיני ראלי גם במדדי המניות הקטנות יותר כמו הראסל 2000, לאחר שהעליות החזקות במניות הגדולות יותר נעצרו מעט לאחרונה. בדרך כלל בסייקל חיובי בשוק המניות המניות הגדולות הן אלו שעולות בהתחלה, ורק בשלב השני הקטנות מצטרפות. לכן, ייתכן שההאפסייד הבא נמצא דווקא במניות הללו.

  מיקרו – לרכוב על הגל של המניות הקטנות

העליות האחרונות במניות הקטנות מעוררות מחדש עניין בסקטור הזה. הדרך הקלאסית להשקיע בהן היא באמצעות תעודת הסל IWM  ISHARES RUSSELL 2000 ETF העוקבת אחר מדד הראסל 2000, מדד המניות הקטנות. התעודה מנהלת כ-48 מיליארד דולר וגובה דמי ניהול של 0.19%.   בגולדמן זאקס ממהרים לרכוב אף הם על הגל הזה והשיקו לאחרונה את Goldman Sachs Small Cap Core Equity ETF (GSC) שעלתה בכ-8% מאז השקתה באוקטובר, מעט יותר מה-IWM. מדובר בתעודת סל אקטיבית, כלומר היא לא רק עוקבת אחר המדד אלא עוסקת בבחירת השקעות בצורה אקטיבית. לכן, דמי הניהול גבוהים בהרבה ועומדים על 0.75% וכעת התעודה מנהלת רק 7.72 מיליון דולר כך שתוכלו להיות מהמשקיעים הראשונים אם תבחרו להשקיע בה. 21% מנכסי התעודה מושקעים בסקטור התעשייה וכ-19% בטכנולוגיה. ההחזקות הבולטות הן חברת פדרל סיגנל (FSS) וSPX טכנולוגיות – חברות תעשייתיות בשווי של כ-4 מיליארד דולר כל אחת. אף אחזקה לא מהווה יותר מ-2.5% מנכסי החברה. סך הכל מחזיקה החברה במעל 90 חברות.